2022年报点评：业绩增长符合预期，改革深化持续赋能

恒顺醋业（600305）2022年报点评 / 业绩增长符合预期，改革深化持续赋能 挖掘价值投资成长 2023年02月28日 / 【投资要点】 公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入21.39亿元（+13%）；实现归母净利润1.38亿元（+16%）；实现扣非净利润1.22亿元（+13%）。对应公司Q4单季度实现营业收入4.57亿元（-14%）；实现归母净利润-0.16亿元（-5%）；实现扣非净利润-0.17亿元（-268%）。 全年业绩符合预期，醋业稳固打造复调第二增长极，外围市场稳定拓展。2022年公司实现营业收入21.39亿元（+13%），达成双位数增长目标，前三季度营收同比增速均在10%以上，Q4同比下降。四季度业绩下滑主要系12月全国疫情扰动及公司主动去库存。分产品来看，醋系列/酒系列/酱系列实现营收12.84/3.57/2.56亿元，分别同比 +6%/11%/44%，主业食醋市场地位稳固，大单品稳增基础上丰富其他食醋类产品开发和市场开拓；公司重视复调新趋势，打造新的业务增长点，红烧肉料包、酸汤肥牛料包等产品销售实现高速增长。分区域来看，22年五大地区营收均有所增长，华东核心市场同比+10%，华南 /华中/西部/华北大区分别同比+15%/9%/8%/6%，外围市场稳定拓展。 盈利能力受成本压力及结构调整拖累，费用率控制稳健，营销变革成效已现。2022年公司毛利率34.37%（-3.21pcts），对应Q4单季度为32%（-1.4pcts），主要系糯米价格高位波动带来的成本压力及产品结构调整。22年公司销售/管理/财务费用率分别为16.22%/5.41% /0.16%，同比-1.93/-1.20/-0.14pcts，整体控制稳健，销售费用率较高主要系持续深化营销变革，当前成效已现：其一，随着全国化布局进程加快，传统渠道经销商质量同步提升，结构持续优化；其二，渠道拓展效果显著，O2O、商超、社区团购等多渠道共同发力，全年全品类扩网9.8万家终端；其三，新媒体及广告投入力度加大，品牌价值进一步巩固。综合下，公司2022年净利率为6.05%（-0.2pcts）。 改革加速推进，弹性逐步释放。公司变革成效已现，2023加速推进。产品端，积极开展产品梳理整合，淘汰低销额、低毛利、竞争力弱的老旧产品，巩固醋业龙头地位，发力复调增量市场；渠道方面，传统渠道结构优化，同时发力电商、新零售板块，构建全场景营销模式；品牌方面，将“零添加”趋势与品牌高度绑定，击穿消费者心智，提升品牌形象。公司治理方面，深化数字化、集约化转型，提升员工考核激励机制的市场化程度。叠加消费复苏，需求改善等宏观环境向好趋势，公司2023年业绩弹性将持续释放。 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 相对指数表现 6.35% 0.39% -5.56% -11.51% -17.47% -23.42%2/284/306/308/3110/3112/31 恒顺醋业沪深300 基本数据 总市值（百万元)12928.10 流通市值（百万元)12928.10 52周最高/最低（元）13.30/9.85 52周最高/最低（PE）110.18/45.61 52周最高/最低（PB）6.01/4.59 52周涨幅（%）4.85 52周换手率（%）285.80 相关研究 公司研究 食品饮料 证券研究报告 【投资建议】 公司主营业务稳中有进，2022年积极实行内部变革，全年业绩实现逆势增长。公司重视产品战略，以“醋、酒、酱”为主线，向“0添加、便捷化、年轻化”方向打造产品矩阵，形成“一业多品”的产业格局，不断完善产品结构。同时，公司在营销、内部治理方面持续深化变革，在多元化渠道扩张、企业运营效率等方面成效已经显现。未来随着公司改革的持续推进，业绩弹性将逐步释放。 我们预测公司2023-2025年营业收入为25.17/28.91/33.92亿元，归母净利润为2.35/3.12/4.17亿元，对应EPS分别为0.23/0.31/0.42元，对应PE分别为55.33/41.77/31.20倍，给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2139.02 2516.81 2890.83 3392.17 增长率(%) 12.98% 17.66% 14.86% 17.34% EBITDA（百万元） 261.56 352.98 452.02 571.64 归母净利润（百万元） 137.99 235.28 311.66 417.19 增长率(%) 16.04% 70.50% 32.47% 33.86% EPS(元/股) 0.14 0.23 0.31 0.42 市盈率（P/E） 88.56 55.33 41.77 31.20 市净率（P/B） 5.62 5.36 4.75 4.12 EV/EBITDA 46.06 35.23 26.59 20.17 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济下行风险； 行业竞争加剧风险； 需求复苏不及预期； 改革成效不及预期； 原材料价格波动带来的成本压力。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 348.30622.521043.381538.98 存货 297.53459.67427.99524.54 流动资产应收及预付 非流动资产 1753.761721.351699.431624.06 固定资产 889.55900.33907.55874.59 无形资产 120.72128.72137.72130.72 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 2967.703279.043590.244142.14 短期借款 29.04 18.52 23.74 30.09 其他长期资产流动负债 其他流动负债 358.84396.14405.60461.09 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 116.00116.00116.00116.00 实收资本 1002.961002.961002.961002.96 留存收益 1327.991563.271874.932292.12 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 1213.95 79.55 488.57 101.13 188.41 453.95 625.74 237.85 116.00 0.00 741.74 37.61 2195.06 1557.69 103.20 372.30 91.13 150.72 450.45 708.99 294.33 116.00 0.00 824.99 37.61 2430.34 1890.82 99.74 319.71 78.13 120.58 455.45 720.10 290.76 116.00 0.00 836.10 37.61 2742.01 2518.08 130.74 323.82 59.13 96.46 463.15 871.14 379.95 116.00 0.00 987.14 37.61 3159.20 少数股东权益 30.90 23.70 12.14 -4.19 负债和股东权益2967.70 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 3279.04 3590.24 4142.14 营业成本 1403.871603.911806.772091.15 销售费用 346.93396.40423.80462.69 研发费用 83.25 92.37110.54131.96 资产减值损失 -0.90 -0.20 0.20 -0.30 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 -8.53 -2.52 -0.58 1.70 其他收益 10.23 16.36 17.01 17.30 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 1.87 1.50 2.00 3.00 利润总额 163.64282.12374.56504.41 净利润 129.48228.08300.10400.86 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 137.99235.28311.66417.19 少数股东损益 EBITDA 2139.02 24.87 115.72 3.35 12.96 -11.08 163.54 1.77 34.17 -8.52 261.56 2516.81 30.53 133.89 -2.29 3.50 2.77 281.92 1.30 54.04 -7.20 352.98 2890.83 34.91 160.73 -5.17 2.00 -2.82 375.06 2.50 74.46 -11.56 452.02 3392.17 40.77 192.34 -9.09 6.70 -3.34 504.41 3.00 103.56 -16.33 571.64 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 191.72 206.48 427.60 491.24 净利润 129.48 228.08 300.10 400.86 折旧摊销 88.03 76.91 80.92 81.07 营运资金变动 -41.32 -95.95 43.82 12.73 其它 15.54 -2.56 2.76 -3.41 投资活动现金流 118.85 79.45 -10.90 -0.64 资本支出 -186.77 -53.03 -68.32 -18.34 投资变动 256.14 131.50 56.00 9.30 其他 49.48 0.98 1.42 8.40 筹资活动现金流 -274.52 -11.71 4.16 5.00 银行借款 39.00 -10.52 5.22 6.35 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 12.24 0.00 0.00 0.00 其他 -325.76 -1.19 -1.06 -1.35 现金净增加额 36.03 274.22 420.86 495.60 期初现金余额 307.06 343.09 617.31 1038.17 期末现金余额主要财务比率 343.09 617.31 1038.17 1533.77 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力（%）营业收入增长 12.98% 17.66% 14.86% 17.34% 营业利润增长 11.84% 72.39% 33.04% 34.49% 归属母公司净利润增长 16.04% 70.50% 32.47% 33.86% 获利能力（%）毛利率 34.37% 36.27% 37.50% 38.35% 净利率 6.05% 9.06% 10.38% 11.82% ROE 6.29% 9.68% 11.37% 13.21% ROIC 6.04% 8.96% 10.63% 12.16% 偿债能力资产负债率（%） 24.99% 25.16% 23.29% 23.83% 净负债比率 - - - - 流动比率 1.94 2.20 2.63 2.89 速动比率 1.24 1.35 1.83 2.12 营运能力总资产周转率 0.72 0.77 0.81 0.82 应收账款周转率 30.99 27.42 33.06 28.80 存货周转率 7.19 5.48 6.75 6.47 每股指标（元）每股收益 0.14 0.23 0.31 0.42 每股经营现金流 0.19 0.21 0.43 0.49 每股净资产 2.19 2.42 2.