化工物流：三方需求如日方升，优质龙头乘风而上

化工行业规模增长带动物流需求提升，第三方物流渗透率提升下成长性较强。化工物流需求受石化行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。展望2023年，化工物流需求短期有望随物流通畅经济复苏而修复，中期随民营大炼化扩产，化工企业退城入园，中国化工出海以及新兴产业发展而不断增长。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品物流行业规模将达到2.85万亿元，2022-2025年增速维持在5.7%以上；我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率为50%，较2021年渗透率提升10%，规模为1.4万亿，2022-2025年行业复合增速达11.6%。 当前化工物流行业格局分散,龙头企业规模较小，成长空间广阔。当前化工物流行业格局较为分散，由于危险品仓库的审批地域性导致危险品物流企业地域分散割据，行业整体集中度较低；由于化工品类繁多，不同品类专业性要求不一，化工货代整体集中度较低；危化品陆运及水运上，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。根据中物联危化品分会统计，2019-2020年度，我国整个危化品道路运输年运量11亿吨，百强企业运量约1.24吨，占比约11.27%；化工物流水运市场规模约3.2亿吨，百强企业水运运量0.53万吨，占比约16.45%。 监管趋严下存量企业经营压力变大，利于优质龙头扩张。化工事故频发下，行业对安全监管的要求不断提升，法律法规逐渐完善，牌照审批趋严，准入壁垒持续提高。存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。2020-2021年中国危化品物流规模以上企业中，企业车队规模在50辆以上的企业占总统计额占比由23%提升至34%。沿海液体化学品运输上，龙头企业市占率持续提升，兴通股份以及盛航股份市占率分别由2018年的4.1%和3.2%提升至2022年H1的9.7%和8.7%。仓储及货代上，头部企业因行业规模较大而占比较小，事故频发所导致的监管压力提升也使得行业份额向优势企业集中。未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全，经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。 投资建议：化工行业规模增长，物流需求持续提升，三方物流需求渗透率提升下将保持较快增长。由于化工物流行业安全监管趋严，行业准入壁垒持续提高，存量企业经营压力变大，龙头企业兼并扩张下沿产业链延伸，成长空间广阔。随着我国化工企业退城入园，化工产品品类增长，下游应用市场不断扩大，综合供应链服务企业需求将逐渐增加;随着我国新兴产业发展以及化工出海，危化品货代企业将迎来发展良机；随着化工沿海大炼化项目逐步投产，液体化工品存储及运输需求将集中释放，码头储罐以及沿海危化品航运企业将维持较快发展。 关注标的：1、物贸一体化龙头【密尔克卫】：公司仓储资产以及物流网络持续扩张，综合物流和化工品贸易业务互补发展，带动公司营收增长。服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩稳健增长且具有很强的确定性。2、跨境化工物流龙头【永泰运】：公司有望依靠资质+资源，采取并购扩张模式，发挥协同效应，在港口区位和仓储扩容方面带来增长潜力，同时公司业务也有望横向扩张，将出口品类扩大至其他危险品领域，带动价值提升。3、民营石化仓储龙头【宏川智慧】：公司聚焦化工仓储细分赛道，谋求“码头储罐+化工仓库”双赛道发展。公司储罐罐容、化工仓仓容将会保持扩张节奏，区域垄断+高质量服务推动租金持续上涨，业绩稳健增长且具有很强的确定性。4、内贸危化品航运龙头【兴通股份】：公司安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张。公司积极发掘LPG业务及外贸业务潜力，2023年运力集中释放下营收将快速增长。公司客户关系稳定，服务质量突出，盈利能力有望稳步提升。5、内贸危化品航运龙头【盛航股份】：公司通过自建+并购的方式稳步扩张运力，至2025年内贸运力有望达到50艘；公司积极布局液氨及化学品外贸业务，23-24年运力投产后预计将与现有液氨销售业务联动，收入维持较快增长。 公司船队规模持续扩张，服务能力提升，盈利能力有望稳步提升。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏3）危化品运输事故风险 收入（亿元）2022E 2023E 128.5 172.5 12.816.5 29.132.2 7.511.6 8.612.0 归母净利润（亿元）2022E 2023E 6.5 PE 2023E 24 24 14 23 PEG 2023E 0.68 0.53 0.37 0.44 公司密尔克卫宏川智慧永泰运*兴通股份盛航股份 2024E 222.5 19.62.8 36.1 3.0 15.52.3 15.61.9 2024E 8.811.5 4.1 5.3 4.2 5.3 3.4 4.6 2.7 3.7 2024E 18 19 11 .................................................. 图26.2022年沿海化学品船队市占率情况（以载重吨计算） 图27.2018-2022H1沿海液体化学品运输头部市占率持续提升 图28.沿产业链拓展，成长空间较大 图29.密尔克卫七大集群满足客户需求 图30.17-21年营收CAGR为60.9% 图31.17-21年净利CAGR为50.7% 图32.物流业务为主导，贸易打开第二曲线 图33.密尔克卫2017-2022H1物流业务营收结构（亿元） 图34.公司2017-2022H1物流业务毛利（亿元） 图35.公司2017-2022H1物流业务毛利率（%） 图36.公司2017-2022H1交易业务营收/毛利 图37.2015-2022H1可比公司交易业务毛利率 图38.宏川智慧主要业务模式示意图 图39.2015-2022Q1-Q3营业收入及增速（单位：亿元） 图40.公司归母净利润和经营活动现金流（单位：亿元） 图41.2015-2021年码头储罐综合服务营业收入（亿元） 图42.公司码头储罐综合服务盈利情况（亿元） 图43.发展至今公司储罐产能扩张历程（仅含并表子公司） 图44.2013-2021年公司储罐使用率情况 图45.2015-2019年公司长短租收入占比 图46.2015-2021年宏川智慧租金情况 图47.2019-2021年化工仓库综合服务营业收入 图48.2019-2021年公司化工仓库综合服务盈利情况 图49.公司化工物流产业链示意图 图50.公司全供应链服务流程示意图 图51.中国化学原料和化学制品当月出口交货值及其增速（单位：亿元） 图52.2019-2022Q3公司主营业务情况（单位：亿元） 图53.2019-2022Q3公司归母净利润及同比增速情况 图54.2019-2022H1公司各业务收入情况（单位：亿元） 图55.2019-2022H1公司各业务毛利情况（单位：亿元） 图56.公司各业务单位箱量收入情况（单位：万元/TEU） 图57.公司各业务单位箱量毛利情况（单位：万元/TEU） 图58.公司2018-2022H1内贸化学品运力市占率 图59.公司历年运力结构变化情况 图60.公司2018-2022H1主营业务营收及归母净利情况 图61.公司2019-2022H1分业务营收占比情况 图62.公司2019-2022H1经营模式营收结构 图63.公司2019-2021经营模式毛利率对比 图64.2018-2022年H1公司内贸化学品运力市占率 图65.2018-2022主要公司运力变化情况 图66.公司2018-2022H1营收及净利变化情况 图67.2018-2022H1分业务营收占比 图68.公司2018-2022H1主营业务毛利 图69.公司2018-2022H1主营业务毛利率对比 .................................................................................... 表1：2023-2026年部分大炼化项目统计 表2：化工企业“退城入园”相关政策 表3：新兴产业需求带动危险化学品发展 表4：危险化工物流相关法律法规 表5：危化品物流企业准入资质 表6：密尔客卫当前主营业务 表7：密尔客卫并购历程 表8：公司下属仓储基地/库区分布表 表9：宏川智慧下属仓储基地/库区的指定交割库资质 表10：公司主要库区市占率及主要竞争对手 表11：公司现有仓库布局情况 表12：公司自有仓库资源情况（截止至2023年2月） 表13：永泰运主要财务和估值指标 表14：兴通航运自有船队结构（截止2022.12.31) 表15：兴通航运尚未投入运营/在建船只 表16：兴通连续5次在运力评审中被评为化学品船第1名 表17：盛航航运自有船队结构（截止2022.12.31) 表18：盛航股份尚未投入运营/在建船只 表19：盛航评审得分多次位居前列 1.化工市场规模不断增长，危化品物流需求持续提升 化工物流需求受化工行业景气影响，而化工品作为国民经济活动的原材料，涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求因宏观经济景气变化而波动。化工品类繁多，因此物流环节的运营高度专业和复杂，当化工行业景气向上时，行业物流需求同步增长，当单一品类需求景气向下时，整体物流需求影响不大，板块周期性较弱。 2022年海外需求端受损叠加国内疫情反复，化工下游多数领域的需求受到冲击，化学原料及化学制品制造业PPI当月同比增速连续13个月下滑，物流需求也随之受损。展望2023年，化工物流需求短期内有望随物流通畅经济复苏而修复，中期随民营大炼化扩产，化工企业退城入园，中国化工出海以及新兴产业发展而不断增长。根据中物流危化品物流分会预测，预计2025年危化品行业规模将达到2.85万亿元，2021-2025年增速维持在6%以上。由于行业对物流环节的专业化需求不断增加，对于操作以及运输的规范性有了更严格的要求，我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，第三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025年我国三方化工物流市场渗透率将提升至50%，规模为1.4万亿，2021-2025年行业复合增速达11.6%。 1.1.化工市场品类繁多，物流需求复杂多样，板块周期性较弱 化工产品作为国民经济活动的上游原材料，下游涉及消费、地产、汽车等细分领域，需求受宏观经济景气度影响而波动。根据《危险化学品目录》，我国的危险化学品种类共有2828种，下游应用广泛，随着我国经济的不断发展，我国主要化学品产量逐年攀升，2000-2021年我国主要化学品产量由1.64亿吨提升至5.48亿吨，其中成品油、醇类、芳烃、酯类等石化产品都有较大的储存需求。 图1.石油化工产业链下游应用广泛 图2.1999-2021年中国主要化学品产量及增速 化工物流品类多样，环节复杂，行业周期性较弱。化工物流环节复杂，运输环节主要包括陆路/水路/铁路运输，仓储，装卸搬运，产品再加工等。其中石油炼化产业产品主要为成品油以及液体化学品，产量较大，危险性较小，以水路运输和储罐储存为主；精细化工品产量较小，危险性相对较高，对于运输环节的服务要求高，因而以仓库储存和道路运输为主。化工品类繁多，因此物流环节的运营高度专业和复杂，当化工行业景气向上时，行业物流需求同步增长，当单一品类需求景气向下时，整体物流需求影响不大，板块周期性较弱。 图3.化工物流产业链 图4.危化品物流分类 图5.2021年危化品运输途径分类占比 1.2.化工物流市场规模不断增长，第三方化工物流渗透率持续上升 随着下游化工行业的快速发展，危化品物流市场规模不断增长。我国化工品生产端主要集中在沿海地区，而应用和消费端