种业龙头整装待发，转基因商业化欲启乘风而上

隆平高科是国内种子龙头，水稻和玉米等品类实力强劲 公司靠杂交水稻业务起家，2021年公司杂交水稻种子规模超13亿元，杂交水稻种子业务全球领先。近些年，公司在股东中信集团支持下加快国内外并购，玉米、蔬菜瓜果、杂谷等种子产品也发展迅速，2021年杂交玉米种子规模超10亿元，成为国内杂交玉米种子龙头，此外辣椒、黄瓜、谷子、食葵等业务国内领先。公司对于研发的注重为种业龙头地位奠定扎实基础，公司研发支出占营业收入比重居于同类公司之首（2021年）。 基础扎实，走出困境，业绩拐点可期！ ①近几年公司积极调整库存，特别是对小品种集中清理去库存，降低库存压力，2022年公司计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元。②针对此前参股公司巴西隆平生产成本较高导致的业务亏损问题，公司开始强化管理，实现2020-2021年收入连增，并成功扭亏为盈。③公司推进水稻准事业部运作，统一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，有效减少内部无序竞争和重复投入，管理优化卓有成效，近些年公司人均创收持续增长，2021年达近130万元。 种业行业变革正当时，转基因商业化预计加速推广 我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩以上，较主栽品种增产10%以上。我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 隆平高科转基因布局领先，有望受益于种业变革机遇！ 公司转基因技术储备丰富：参股杭州瑞丰，其双抗12-5、瑞丰8、nCX-1获得安全证书；参股隆平生物，其LP007转基因材料有望在2023年获得转基因安全证书；参股国丰生科，该公司负责抗虫耐除草剂玉米BFL4-2的产业化运营。我们预计公司参股主体未来有望获取30%以上市场份额。 公司玉米品种实力强劲：公司联创808和隆平206位列2020年玉米推广面积前十（2020年）。2023年2月，公司与垦丰种业签订《战略合作框架协议》，强强联合，有望拓展公司在东北地区的种子业务。 盈利预测：我们预计2022、23、24年公司实现营业收入37.42、45.69、55.81亿，同增6.81%、22.09%、22.16%；实现归母净利润-7.76、3.37、6.17亿。公司传统种业基础扎实，转基因有望在未来加速放量，采用分部估值，公司2024年目标市值378亿元，对应目标价29元，维持“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、跨市场选取可比公司风险。 财务数据和估值 1.隆平高科：国内种子龙头，多个品类实力强劲！ 1.1.业务构成：杂交水稻、杂交玉米种子行业领先 杂交水稻种子是隆平主要产品，与此同时玉米业务、食葵、蔬菜瓜果、杂谷等种子产品也发展迅速。2021年营收构成中杂交水稻种子占37.22%，玉米种子占28.97%，向日葵种子占2.55%，蔬菜瓜果种子占8.18%，杂谷种子占5.04%。 图1：隆平高科营收构成（单位：亿元） 1.1.1.杂交水稻：优势品种频出，推动公司杂交水稻种子业务持续增长 近20年，公司推出多款杂交水稻优势品种，推动公司水稻种子规模增长： Y两优1号，2006年通过湖南审定，2008年引入重庆，2013年通过国审。Y两优1号的逐步推广推动隆平高科2007年之后杂交水稻种子和利润的增长。 深两优5814，2008年通过广东审定，2009年通过国审，2011年引入重庆，2013年通过海南审定。深两优5814的逐步推广，助推2010年之后隆平高科杂交水稻种子业务的加速增长。 隆两优、晶两优系列在2015年开始推广并快速放量，推动隆平高科杂交水稻种子业务进一步加速增长。 图2：隆平高科杂交水稻种子历史发展（亿） 1.1.2.杂交玉米：内生+外延，公司已成国内杂交玉米种子龙头 公司杂交玉米种子在2017年前主要以安徽隆平为运作平台，核心品种是隆平206。在2017年，公司收购河北巡天51%股权。河北巡天为农业部杂交玉米育、繁、推一体化企业，下设杂交玉米研究所，在国家玉米主产区建立了新品种试验站和测试点。在2018年，公司收购联创种业90%股权，继续强化玉米板块竞争力。通过内生外延，公司已然成为国内杂交玉米种子龙头。在品种方面，公司2021年有50个杂交玉米品种通过了国审，领先其他同行。 图3：2021主要上市公司国审杂交玉米数量对比（单位：个） 图4：种子企业杂交玉米种子收入（单位：亿元） 1.2.隆平高科股权变更情况梳理 ①起家-袁隆平与湖南农科院携手创立： 1999年6月30日，隆平高科在长沙成立。以湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、中科院长沙农业现代化研究所等多家科研机构和袁隆平共同发起设立。 图5：隆平高科成立初期股权结构 ②第一次主要变更-新大新入主： 2004年8月，新大新以2.53亿元受让湖南省农科院持有的隆平高科2650万股(占比25.24%)。 至此，隆平高科从国企变身民企，新大新公司成为第一大股东，伍跃时成为实际控制人。 新大新控股子公司之一的湖南沐林现代食品有限公司是湖南省农业产业化龙头企业。新大新受让隆平高科股权后，可实现种子科研—种子生产—粮食深加工—种子、农资、食品销售的产业链，打造公司的产业链优势。 新大新集团对收购的主要目的做大做强种业，此前公司已具备较好的基础，如技术开发能力、品种资源、品牌优势、营销网络和经营规模优势。新大新通过集中打造隆平种业的核心业务，以杂交水稻种子为先导，可将隆平高科建设成为具有国际竞争能力和国际知名度的企业。 ③第二次变更-中信入主： 2014年9月30日，隆平高科宣布35.8亿元的定增计划，引入中信集团。中信兴业投资、中信建设和信农投资为一致行动人，此次认购共斥资32.9亿元，将合计持有上市公司21.36%股权，实际控制人将由伍跃时变更为中信集团。 2016年1月，隆平高科完成非公开发行股票并募资约31亿元，中信兴业投资、中信建设和信农投资合计持有隆平高科的股权比例为18.79%，上市公司实际控制人变更为中信集团，最终控制人为财政部。2016年中信正式入股隆平高科，加快国内外收购：2016年公司收购了广西恒茂51%股权；2017年收购优至、湖北惠民80%股权、三瑞和巡天，以及陶氏巴西特定玉米种子业务，成立了海外的研发中心；2018年收购联创种业90%股权。 隆平高科2018年11月30日公告，湖南新大新股份有限公司向九三集团中垦（深圳）投资有限公司（后更名为北大荒中垦(深圳)投资有限公司）转让股份6585万股，占总股本的5.24%。 表1：隆平高科前十大股东（2022三季报） 2.隆平高科的研发实力投入行业领先，为品种创新奠定基础 2.1.研发投入水平行业领先 公司是拥有完整科研、生产、加工、销售、服务体系的“育繁推一体化”的种业企业之一。 公司以杂交水稻、杂交玉米种业为核心，聚焦种业，杂交水稻种子业务全球领先，杂交玉米种子业务中国领先、巴西前三，辣椒、黄瓜、谷子、食葵业务中国领先。 隆平高科一直以科研作为公司驱动的核心，近些年公司研发年投入保持在1.5亿以上。而与国内种子企业的研发支出占比总营收相比，隆平高科研发投入处于行业领先水平。 图6：隆平科研投入保持较高水平 图7：2021年，国内主要种业公司研发支出占营业收入比重情况 2014年，公司国审水稻品种仅有3个次，尚无国审玉米品种。而公司通过不断的研发，新品种的开发持续推进，2022年公司国审水稻品种达43个、国审玉米品种达42个。高研发带给公司的是新品种数量增长，大量的新品种也让公司在同行中处于领先的地位。 图8：隆平高科国审品种数量高速增长（单位：个） 图9：2021年各公司国审水稻玉米品种对比（单位：个） 2.2.建立了业内领先的育种体系 公司构建了国内领先的商业化育种体系和测试体系，组建了国际先进的生物技术平台，主要农作物种子的研发创新能力居国内领先水平。其中： 公司水稻商业化育种体系覆盖了国内、国际两个市场，国内水稻研发以湖南为创新中心，依托隆平高科种业科学研究院及各区域育种站，范围覆盖长江上游、中下游、华南及黄淮稻区；国际水稻研发以海南为窗口，辐射菲律宾、孟加拉、越南以及巴基斯坦等水稻种植国家；以南京南方粳稻研究院为基地瞄准南方粳稻区域。 玉米以联创种业及玉米科学院为主要科研团队，面向东华北、黄淮海、西南等主要玉米种植区域，并积极与美国隆平和巴西玉米研发团队联动，以国际玉米种质资源引进开发开展玉米产业国际化布局，种质资源交流和国际化穿梭育种取得阶段性进展。 蔬菜作物中，各研发团队以主要推广区域（黄瓜、甜瓜、番茄、南瓜以天津、山东为核心，辣椒以湖南、海南为核心）为重点不断推出广受市场好评的新组合产品；“张杂谷”系列谷子、三瑞农科食葵为代表的非主要农作物研发板块，在河北、内蒙古等作物资源优势地区建立了行业领先的属地科研模式。 图10：公司研发布局地图 生物技术板块，公司在转基因玉米研发、基因编辑水稻、各作物分子标记辅助育种等形成了成熟稳定的研发布局。参股杭州瑞丰生物科技有限公司、隆平生物技术（海南）有限公司、国丰生物等，布局玉米转基因性状开发；后端以玉米科学院、联创种业为主推进品种转育；隆平高科种业科学院生物技术团队通过运用基因编辑、性状标记开发等技术，水稻资源创制、全基因组选择育种创新效率有效提升；育种信息化的不断推进已基本实现关键信息线上管理，有望进一步加快智能育种技术突破与应用。 3.基础扎实，走出困境，业绩拐点可期！ 一、公司积极调整库存，降低库存压力。2019年起，受水稻粮价持续低迷导致的农户种植效益、种粮积极性下降，行业加快出清等因素影响，国内杂交水稻的市场价格和销量均承受较大压力。2019年开始，公司积极调整库存，特别是对小品种集中清理去库存，降低库存压力。此外，公司对市场上面临淘汰的种子且种子质量指标低于国家质量标准的,按成本减去转商价款的差额计提存货跌价准备；对市场无销路且种子质量指标明显低于国家质量标准的，直接转商处理，损失计入当期损益。2022年公司拟计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元（根据公司2022年年度业绩预告）。 图11：公司存货自2019年起持续下降（单位：亿元） 图12：公司计提资产减值损失（亿元） 二、公司收购的巴西业务调整卓有成效，扭亏为盈。2019年公司参股巴西隆平之后，生产管理一度并未达到预期效果，田间单产低，损耗大，加工、运输等方面问题导致成本大幅上升，中方团队与巴西当地员工存在跨文化沟通融合过程，2019年巴西业务亏损拖累公司报表。2019年6月，中信集团和隆平高科团队开始强化投后管理，巴西隆平成本控制恢复，终端价格回升趋势明显。2020年，隆平发展实现主营业务收入21.65亿元，毛利率32.12%，较2019年增长18.69p Ct ；归母净利润2.37亿元，实现扭亏为盈。从巴西经营实体层面而言，2020年收入约16.2亿雷亚尔，同比2019年增长超40%；生产成本有效降低，2020年田间单产和工厂产能利用率均提升，公司整体单产同比提高23%。 图13：隆平发展收入持续增长，利润扭亏为盈（单位：亿） 三、公司治理持续改善，管理效率提升。2019年，公司推进水稻准事业部运作，统一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，全面贯彻公司产品价格管控政策，有效减少内部无序竞争和重复投入。水稻准事业部改革卓有成效，2020年公司建立杂交水稻产业市场管理组织体系，加快产业运营转型升级，控本增效，全年实现营业收入13.90亿元,比上年同期增长10.69%。2021年公司