燃料油周报：市场驱动已部分兑现，关注俄罗斯供应趋势

期货研究报告|燃料油周报2023-02-26 市场驱动已部分兑现，关注俄罗斯供应趋势 研究院能源化工组 研究员 潘翔 0755-82767160 panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 陈莉 020-83901030 cl@htfc.com 从业资格号：F0233775投资咨询号：Z0000421 梁宗泰 020-83901031 liangzongtai@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616 康远宁 0755-23991175 kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 近期高硫油市场驱动明显强于低硫，但价格走势已经有较为充分的反映。根据目前信息还无法断言俄罗斯已形成实质性的减产，高硫油供应的减少能否持续暂时存疑。如果预期落空，价格存在一定回撤风险。我们认为当前仍需要保持谨慎，前期FU多头头寸可暂时止盈离场，关注俄罗斯供应变化趋势，等待新的入场机会。 投资逻辑 ■市场分析 本周原油价格呈现区间震荡走势，整体波动幅度不大。目前市场依然是上方有压制、下方存支撑的格局，短期运行区间的状态难以突破（Brent80-90美元/桶）。一方面，宏观因素对油价的压制还在继续，美国近期经济数据较为坚挺，而通胀仍处于高位水平，因此助推了美联储的加息&紧缩预期，美元指数也在持续反弹，这些趋势对原油等大宗商品价格形成利空；另一方面，俄罗斯供应收缩的预期依然对油价存在支撑。据市场消息，3月份俄罗斯乌拉尔原油在地中海港口的装船量或将环比下降60万桶/日，根据目前的装船计划，3月份乌拉尔原油在普里莫尔斯克、乌斯特卢加和新罗西斯克三个港口的油轮装船至少减少了5船以上，这可能印证了俄罗斯官方所宣称的3月份减 产50万桶/日的表态，即油田上游生产的关停将会开始影响原油�口，但考虑到今年1 至2月份的装船数量较高，因此即便下降60万桶/日也只是使得俄罗斯总原油�口回归至正常的季节性水平，此外，不排除ESPO在东方的�口会有所增加，从而抵消乌拉尔�口下滑，整体来看，欧盟对俄罗斯成品油制裁的影响已经开始初步显现，俄罗斯石油供应链未来仍旧面临挑战，需要持续跟踪其生产与贸易情况。 就燃料油市场而言，近期高硫燃料油走势明显强于低硫，反映当下高硫供需两端存在更多利好驱动。具体而言，虽然库存绝对水平依然较高，但近期高硫油市场已展现�边际收紧的态势。其中，俄罗斯高硫燃料油�口在2月份有明显下滑，目前预估的发 货量仅有196万吨，环比1月份下降92万吨（2月发货数据后面还会上修，但大概率 会远低于1月水平）。与此同时，伊朗�口也呈现�收缩迹象，其1月份和2月份高硫 油发货量分别为49万吨和28万吨，远低于去年水平（90万吨上下）。与此同时，高硫油需求端表现较为坚挺，亚太地区炼厂对高硫油原料的采购保持强劲，此外中东、南亚地区的发电需求也存在季节性回升的预期。在供需两端驱动下，高硫油浮仓库存近期明显回落。截至目前全球高硫油浮仓库存大概在347万吨，对比1月底高点下降 约177万吨。由于供应压力边际缓和，高硫油市场结构也有所走强，裂解价差、月差 近期均显著反弹。需要注意的是，虽然我们整体上看好今年高硫油估值的修复，近期市场结构的走强已经定价了相当一部分预期。而根据目前信息还无法断言俄罗斯已形成实质性的减产，高硫油供应的减少能否持续暂时存疑。如果预期落空，相关多头头寸存在回撤风险。我们认为当前仍需要保持谨慎，应持续跟踪俄罗斯、伊朗等地的生产与�口趋势。 低硫燃料油方面，近期市场整体弱势运行，本周开始�现企稳迹象。前面主要是汽柴油裂差回撤以及下游需求偏弱的影响。但价差经过回调后，我们认为低硫油市场短期压力有限。因为全球炼厂即将进入春季检修期，预计成品油供应增长受限，在目前的价差水平下汽柴油也将持续分流VGO等低硫组分的供应。整体来看低硫油短期供应与库存压力不大。预计价差结构下方存在支撑。中期视角下，随着阿祖尔炼厂完全投 产，中国�口配额进一步增长，亚洲地区低硫油供应存在较大的提升空间。与此同时，今年受到航运业景气度退潮的影响，船燃终端消费或难有较好表现。因此，我们认为未来低硫油基本面存在进一步转弱的预期，但考虑到低硫油估值已降至中低位区间，在油价中枢持稳的前提下价格下方空间有限。 ■策略 中性偏多，逢低多FU主力合约；前期FU59正套可暂时止盈离场，等待俄罗斯减产预期兑现 ■风险 原油价格大幅下跌；全球炼厂开工超预期；FU仓单量大幅增加；LU仓单大幅增加；航运业需求不及预期；汽柴油市场大幅转弱；电厂端燃料油需求不及预期；俄罗斯燃油供应降幅不及预期；伊朗燃料油�口超预期 目录 策略摘要1 投资逻辑1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨5 图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨5 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手5 图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手5 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶5 图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无5 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨6 图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨6 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手6 图10:INELU总成交持仓量丨单位：手6 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶6 图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨6 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨7 图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨7 图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨7 图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨7 图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨8 图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨8 图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨8 图22:新加坡高硫380月差季节性丨单位：美元/吨8 图23:新加坡高硫对BRENT裂差丨单位：美元/桶8 图24:新加坡高硫裂差季节性丨单位：美元/桶8 图25:新加坡VLSFO掉期丨单位：美元/吨9 图26:新加坡VLSFO掉期月差丨单位：美元/吨9 图27:新加坡VLSFO/HSFO价差丨单位：美元/吨9 图28:新加坡VLSFO对BRENT裂差丨单位：美元/吨9 图29:新加坡高硫380远期曲线丨单位：美元/吨9 图30:新加坡VLSFO远期曲线丨单位：美元/吨9 图31:西北欧燃料油库存丨单位：千吨10 图32:新加坡燃料油库存丨单位：千桶10 图33:富查伊拉燃料油库存丨单位：千桶10 图34:美国燃料油库存丨单位：千桶10 图35:俄罗斯燃料油产量丨单位：千吨10 图36:俄罗斯燃料油�口量丨单位：千吨10 图37:巴西燃料油产量丨单位：桶11 图38:墨西哥燃料油产量丨单位：千吨11 图39:新加坡船燃总销量丨单位：千吨11 图40:新加坡高硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图41:新加坡低硫船用燃料油销量丨单位：千吨11 图42:新加坡低硫MGO销量丨单位：千吨11 图43:新加坡燃料油进口量丨单位：吨12 图44:新加坡燃料油�口量丨单位：吨12 图45:中国燃料油进口量丨单位：吨12 图46:中国燃料油�口量丨单位：吨12 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨 FU主力合约结算价2023/2/262023/2/192023/1/27 4700 4200 3700 3200 2700 2200 1700 1200 2021/082021/122022/042022/082022/12 3000 2500 05/202310/2023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手 成交持仓比（右轴）主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 成交持仓比（右轴）FU总成交量（左轴）FU总持仓量（左轴） 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/022023/02 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 2023/022023/02 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无 FU-SCFU-BrentFU-WTIFU/SCFU/BrentFU/WTI 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.0 -25.0 -30.0 -35.0 -40.0 2022/11/012022/12/012023/01/012023/02/01 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 2022/11/012022/12/012023/01/012023/02/01 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨 LU主力合约结算价2023/2/262023/2/192023/1/27 7500 6500 5500 4500 3500 2500 1500 2021/082021/122022/042022/082022/12 4300 4200 4100 4000 3900 3800 3700 3600 3500 03/202305/202307/202309/202311/202301/2024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手图10:INELU总成交持仓量丨单位：手 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴） 主力合约成交量（左轴）主力合约持仓量（左轴） 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 250000 200000 150000 100000 50000 0 成交持仓比（右轴）LU总成交量（左轴） LU总持仓量（左轴） 2 2 1 1 0 2023/012023/022023/022023/012023/012023/022023/022023/02 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨 LU-SCLU-BrentLU-WTILU主力-FU主力 25 20 15 10 5 0 2022/11/012022/12/012023/01/012023/02/01 1700 1500 1300 1100 900 700 500 2023/02/032023/02/102023/02/172023/02/2 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨 800 600 400 200 0 内外盘价差(右轴) SHFEFU主力结算价(换算为美元) 新加坡高硫380掉期M-1 60 40 20 0 -20 -