民生研究国改专题——环保篇：国富民强，同心戮力

国企改革深化，关注高质量发展：2020年开始的国企改革三年行动已圆满收官，实现了“三个明显成效”预期目标。2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，提出优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，明确发展目标为“一增一稳四提升”。央企考核体系中调整新增净资产收益率、营业现金比率两项指标，预计将更注重资金的使用效率及经营性现金流情况，对于提升企业核心竞争力，实现高质量发展具有指引作用。 入局纾困民企，国企优势赋能：央企及地方国资具备资金优势、区域资源优势。央企及地方国资的介入对环保行业的发展产生积极影响，通过资金支持和资源引导两个方面，促进环保行业由早期粗放无序的发展转向可持续稳态化，使得环保产业在当期资金收紧的大背景下实现相对“软着陆”。其中清新环境在引入四川省国资委将成为实际控制人后，融资能力得到明显改善，盈利能力有所增强，业务结构实现多元化。 提高市场化程度，破壁发展瓶颈：国有环保企业改革，在保持其原有资源和资金优势的同时，将进一步引入市场化机制和激励措施，充分利用在手资源，提升内部生产和管理效率。2022年，环保行业共计95起收并购事件，交易金额超680亿元。环保行业收并购整体呈现出以下特点：1）环保产业整合更侧重产业链延伸及业务协同；2）环保产业与其他行业结合更为紧密，部分环保企业涌入新能源领域。建议关注具备产业整合优势的国资环保企业。华光环能背靠无锡地方国资，2017年以来，完成区域资源整合，通过“技术引领+市场驱动”，加快行业布局。 投资建议：国资委新考核体系将更注重资金的使用效率及经营性现金流情况。央企、地方国企一方面通过逆向混改接手民营环保企业，为企业发展提供资金、资源方面的支持；另一方面由环保平台通过资源整合、提高技术创新能力、引入产业资本等方式，提升国资环保企业自身的市场化机制。谨慎推荐华光环能、瀚蓝环境、三峰环境；建议关注清新环境。 风险提示：政策推进不及预期、行业整合不及预期、国企改革不及预期、地方财政压力。 重点公司盈利预测、估值与评级 1国企改革深化，关注高质量发展 2015年9月，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，这是推进国有企业改革的纲领性文件，在此基础上，形成“1+N”政策体系，国企改革由试点到逐渐推广。2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020—2022年）》，主要聚焦八个方面的重点任务：1）完善中国特色现代企业制度；2）推进国有经济布局优化和结构调整；3）是积极稳妥深化混合所有制改革；4）是健全市场化经营机制；5）是形成以管资本为主的国有资产监管体制；6）是推动国有企业公平参与市场竞争；7）是抓好国企改革专项工程；8）是加强国有企业党的领导党的建设。 2020年开始的国企改革三年行动已圆满收官，实现了“三个明显成效”预期目标：1）在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效；2）在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效；3）在提高国有企业活力和效率上取得明显成效。截至2022年11月底，地方国资监管企业资产总额达205.5万亿元，同比增长10.1%；2022年1-11月，实现营业收入33.7万亿元，同比增长8.1%，对地方投资发展起到明显的提升作用。在一定程度上，国企改革健全市场化经营机制，推动国有资本布局优化。 2023年1月，在国新办新闻发布会上，国资委相关领导介绍：正在围绕提升企业核心竞争力和增强核心功能，谋划新一轮的深化国资国企改革方案。 图1：国企改革有望进一步深化 2023年1月，国资委召开中央企业负责人会议，提出优化中央企业经营指标体系为“一利五率”，明确发展目标为“一增一稳四提升”。“一增”，即确保利润总额增速高于全国GDP增速，增大国资央企稳定宏观经济大盘的分量；“一稳”是指资产负债率稳定在65%左右；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率等4个指标进一步提升。央企考核体系中调整新增净资产收益率、营业现金比率两项指标，预计将更注重资金的使用效率及经营性现金流情况，对于提升企业核心竞争力，实现高质量发展具有指引作用。 图2：央企考核体系将更注重企业高质量发展 2023年2月，国资委党委书记在《学习时报》发表文章指出：突出深化改革，开展新一轮国企改革深化提升行动。其中，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上：1）积极培育壮大战略性新兴产业（包括绿色环保），力争2023年中央企业制造业新增投资比重达到13%，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上；2）加快传统产业改造升级，推动中央企业全年万元产值综合能耗同比下降3%以上、二氧化碳排放同比下降3.6%以上；3）以市场化方式加大专业化整合力度。国企改革的深化，有望带动环保产业投入提升，推动环保行业整合，促进行业绿色低碳转型，为行业发展带来新的增长动能。 2国企改革推动环保产业稳态化发展 2015年以来，国资进入环保产业大致可以分为三个阶段。第一阶段，在2015年前后，随着PPP投资模式的兴起，国家政策大力支持，多重因素叠加，环保行业快速发展阶段，以葛洲坝、中国交建为代表的传统基建央企跨界进入环保领域，进一步推动环保产业高速发展；第二阶段，2017年以来，在PPP模式严监管背景下，项目库结构优化，同时部分银行出于管控风险，对PPP项目贷款有所收紧，环保行业步入整合阶段，一批民企环保资金链断裂，2019-2020年前后，各地国资和央企为民企“纾困”而来，加速了产业的逆向混改，行业并购加快，环保行业进入整合阶段；第三阶段，2020年至今，地方环保平台崛起，省级环保集团自发成立，实控人为省环保厅、省国资委、省发改委等，主要服务于当地环境治理，既有政治因素的考量，也有地方环境治理的需求。 图3：国资进入环保行业的三个阶段 2.1入局纾困民企，国企优势赋能 2.1.1困境入局，国资当为“定海神针” 环境治理项目涉及主体较多，项目投资额较高，运营周期长，对资金占用较大。 2017年-2020年，随着PPP模式监管趋严，金融“去杠杆”，市场融资环境快速收紧。由于环保项目前期投资额较大，加上早期无序扩张，应收账款占比高，回款慢，现金流缺口较大，导致环保行业资金压力迅速攀升，部分环保企业出现债务违约和发债失利情况。 2018年11月，习总书记在民营企业座谈会上指出，解决民营企业融资难融资贵问题，省级政府和计划单列市可以自筹资金组建政策性救助基金，帮助区域内产业龙头、就业大户、战略新兴行业等关键重点民营企业纾困。2018年以来，三聚环保（已更名：海新能科）、国祯环保（已更名：节能国祯）、清新环境、东方园林、雪浪环境、碧水源、中金环境、博世科等民营环保企业控股权发生变更，央企和地方国企纾困并参与公司经营。从长期来看，央企、国企将是环保行业发展的中坚力量，起到“定海神针”的作用。 结合申万环保分类，截至2023年1月，A股环保上市公司126家，其中民营企业82家，占比65%；央企和地方国企分别为7家、30家，占比分别为6%、24%；国资系公司合计37家，占比29%，与2018年初的26%相比，提升了3个p Ct 。 图4：2018年1月，各类环保上市公司占比 图5：2023年1月，各类环保上市公司占比 表1：2018年以来，部分环保企业实现国资入主 2.1.2优势赋能补短板，促进产业稳态发展 央企及地方国资具备以下明显优势：1）资金优势。在经济水平较好的区域，有地方财政背书作为保障，地方国资在项目实施中银行信贷方面占据优势，能够提供业务开展所必须的大量资金；2）区域资源优势。在项目获取和资源整合方面，地方国资与当地政府关系紧密，优势明显。同时，地方国资经营相对稳健，内部管理较为健全，业务经营稳定性较好。 总体上，央企及地方国资的介入对环保行业的发展产生积极影响，通过资金支持和资源引导两个方面，促进环保行业由早期粗放无序的发展转向可持续稳态化，使得环保产业在当期资金收紧的大背景下实现相对“软着陆”。 2.1.3代表案例：清新环境 在2019年5月，清新环境总股权质押比例为44.3%，其中当时大股东北京世纪地和控股有限公司所持股份中97.9%处于质押状态。2019年5月，世纪地和将其所持公司合计约2.74亿股股份(占公司总股本25.31%)协议转让给国润环境（四川省国资委控股），转让总价合计约为24.85亿元，四川省国资委将成为公司的实际控制人。在国资入主后，公司融资问题得到相应改善。 2019年上半年，清新环境实现营业收入为16.53亿元，主营业务分为大气治理和资源回收，其中，大气治理业务营收占比为70.1%，业务结构相对单一。国资入股后，公司深化环保领域布局，先后并购天壕环境股份有限公司18个余热发电项目、深水咨询、国润水务、宣城富旺等多项资产，实现大气、水务、余热利用、资源回收等多元化业务布局。2022年上半年，公司实现营业收入38.00亿元，相较于2019年上半年实现大幅增长。 图6：2019H1，清新环境营业收入构成 图7：2022H1，清新环境营业收入构成 在国资入主前，2017-2019年，公司营业收入和归母净利润均出现较明显下滑，其中，2019年，公司实现营业收入33.75亿元，同比下滑17.4%，实现归母净利润3.80亿元，同比下滑27.6%。国资入主后，公司业绩有明显好转，2022年前三季度，公司实现营业收入54.71亿元，同比增长46.8%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长6.2%，考虑到期间受疫情影响的大背景，发展趋势显著向好。 图8：2017-3Q22清新环境营业收入情况 图9：2017-3Q22清新环境归母净利润情况 2017-2020年，受大气治理行业竞争加剧和产能过剩等因素影响，公司销售毛利率下滑明显，由2017年的29.4%下降至2020年的14.2%。2021年，公司借助国资平台优势，并购多项水务、余热利用资产，实现产业多元化布局，运营资产占比提升，业务稳定性进一步增强，毛利率得到明显好转，2021年提升至22.6%。 截至2022年上半年，公司16个工业烟气治理BOT项目、17个余热发电项目、27个排水项目、8个供水项目均处于稳定运营期，持续贡献稳定的现金流及利润，为公司后续业务发展积蓄动能。 图10：2017-3Q22清新环境销售毛利率情况 在“去杠杆”背景下，为偿还债务公司支付大量资金，2018-2019年，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为-15.43亿元、-13.39亿元。2019年及以前，民营企业融资能力较弱，在一定程度上，对公司业务发展产生不利影响。2020年及以后，背靠国资平台，公司融资能力得到明显增强，为实现业务扩张和并购，2021年，公司筹资活动产生的现金流量达到16.83亿元。 图11：2017-3Q22清新环境筹资活动产生的现金流量净额 作为四川发展旗下国有控股混合所有制公司，公司在地方国资提供的资信、资金、资源等平台能力支撑下，形成“工业+市政”双轮驱动的新发展格局，实现环保市场资源整合，打造环保产业平台型公司。 2.2提高市场化程度，破壁发展瓶颈 2.2.1市场化改革推动国企突破发展瓶颈 2023年1月，央企考核体系中调整新增净资产收益率、营业现金比率两项指标，预计将更注重资金的使用效率及经营性现金流情况。传统国有环保企业在经历阶段性高速发展后，往往会进入瓶颈期，主要体现在内部管理机制对业务发展的制约，同时由于缺乏有效的激励措施，在一定程度上影响员工积极性和业务开展。 国有环保企业改革，在保持其原有资源和资金优势的同时，将进一步引入市场化机制和激励措施，充分利用在手资源，提升内部生产和管理效率。预计国有环保企业改革发展方向包括：1）结合自身禀赋，实现资源有效整合，提升业务协同增效；2）发展路径由早期资源导向型转向“技术引领+市场驱动”，研发投入增加，技术储备丰富；3）通过股权转让等方式，引入战略合作方，优化国资布局结构。 2.