民生研究国改专题——电力篇：大国重企，重识机遇

民生研究国改专题——电力篇 大国重企，重识机遇2023年02月27日 大国重企的改革新方向：央企作为国民经济的重要支柱，国企改革三年行动方案收官后，其考核体系由2019年的“两利一率”逐步演变为2023年的“一利五率”、“一增一稳四提升”，更加注重投资回报和现金流、强调高质量增长。电力行业的“大国重企”们此前经历了数轮改革，有望在新国改中找到新的发展方向。 重识电力行业的潜在投资机遇：1）A股电力行业估值明显低于Wind全行业平均估值水平，存在修复空间，在监管层多次强调“中国特色估值体系”的指引下，有望获得估值重构。2）在常年反复轮回的“煤电顶牛”困局中，煤电联营不啻为一剂良方，对煤与电的盈利模式或将带来根本性改变。3）国资委新考核体系下，资产负债率指标将由“控制在65%以下”调整为“稳定在65%左右”，适当的提高杠杆率有助于电力央企更好地履行能源保供与电力低碳转型双重责任，资金的筹措、使用也将更为灵活。4）从分红比例来看，2021年A股电力行业仅有5家公司分红比例高于50%，其中4家为水电公司，高折旧带来的强现金流、高分红进一步强化了水电公司的防御属性，凸显其配置价值；此外，核电、绿电与水电相近的成本结构，也有潜在的高分红潜力。 投资建议：作为央、国企中的代表典范，电力行业的“大国重企”们承担着能源保供与电力低碳转型双重责任，有望在新一轮国企改革中释放出潜在的投资机会，值得重新认识、思考。水电板块推荐长江电力、黔源电力，谨慎推荐国投电力、华能水电、川投能源；火电板块推荐申能股份、福能股份；核电板块推荐中国核电，谨慎推荐中国广核；绿电板块推荐三峡能源，谨慎推荐龙源电力、浙江新能。 风险提示：1）国企改革进度不及预期；2）电力需求下滑；3）电价降低； 4）燃料成本上升；5）地方财政压力。 代码 简称股价EPS（元） （元）2021A2022E2023E PE（倍） 2021A2022E2023E 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 推荐维持评级 分析师严家源 执业证书：S0100521100007 邮箱：yanjiayuan@mszq.com 研究助理赵国利 执业证书：S0100122070006 邮箱：zhaoguoli@mszq.com 相关研究 1.公用事业行业周报（2023年第8周）：绿电&绿证市场扩容，节能降碳与资源回收并行-2023/02/25 2.《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知》点评：明确补贴绿电交易，绿电&绿证市场规模扩容-2023/02/233.公用事业行业周报（2023年第7周）：大步追光，“美丽乡村”建设正当时-2023/02/184.环保行业事件点评：“美丽乡村”建设正当时，关注环境治理“补短板”-2023/02/145.公用事业行业周报（2023年第6周）：热情不减，海风或有惊喜，减污降碳助力碳达峰-2023/02/12 600900长江电力20.951.160.941.2918.122.316.3推荐 002039黔源电力14.500.551.021.3726.414.310.6推荐 601985中国核电6.020.430.480.6114.112.59.8推荐 600905三峡能源5.570.200.250.3328.322.516.8推荐 600642申能股份5.460.330.420.6516.313.18.3推荐 600483福能股份12.680.651.331.3619.59.59.3推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2023年02月27日收盘价） 目录 1大国重企的改革新方向3 1.1大国重企的改革往事3 1.2新国改，新方向5 2重识电力行业的潜在投资机遇11 2.1“中国特色估值体系”重构11 2.2困局中再提煤电联营，国能投模式或是良方12 2.3负债率考核放松，央企带头挑重担14 2.4提高分红回馈社会15 3投资建议19 4风险提示20 插图目录21 表格目录21 1大国重企的改革新方向 1.1大国重企的改革往事 国有企业分为中央企业（由中央政府监督管理的国有企业）和地方企业（由地方政府监督管理的国有企业），其中央企在关系国家安全和国民经济命脉的主要行业和关键领域占据支配地位，是国民经济的重要支柱。中央企业的合并重组一直是国资委力推的国有企业改革的重要内容，将时间线拉长来看，自2003年国资委成 立以来，央企合并重组潮已走过近20年的风风雨雨，其主要历程大致可划分为三个阶段： 第一阶段从2003年至2010年，是央企合并重组的起步发展阶段，国资委明确要求央企必须做到行业“前三”，否则将被要求强制重组，不少规模较小的央企被整体并入到规模相对大的央企，整合的行政色彩较为浓厚，属于规模导向型改革。 第二阶段是2011年至2015年8月，是央企合并重组的平稳推进阶段，这一阶段国资委更加关注央企整合的质量与效益，放慢了央企整合的进程与步伐，按照“成熟一家，重组一家”的策略，旨在解决同类央企产品和服务的市场过度重叠与无序竞争。 2015年8月发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》明确了国企改革的方向和要求，拉开央企改革第三阶段的序幕。《意见》为央企合并重组指明了战略性的方向，2016年7月，国务院办公厅进一步出台《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》，对央企结构调整与重组工作作出具体部署，央企整合更加重视向产业链、价值链的横向或纵向延伸，进一步强调国有资本应重点向前瞻性、战略性和具有核心竞争力的优势企业集中，属于价值导向型改革。 电力是传统的重资产行业，呈现高投资、长周期、强技术壁垒等特点，拥有众多如三峡、白鹤滩水电站，秦山、大亚湾核电等“大国重器”。在目前98家央企中，主营业务（或主营业务之一）为发电的有10家，占比超过10%，均可称得上是“大国重企”。电力行业作为国民经济的基础性产业，长期采用高度集中的管理体制与模式，电力央企也是伴随着我国电力体制改革而诞生和成长的。原电力工业部整体改制而成的国家电力公司，是一家涵盖发输配售及设计施工于一体的超级“巨无霸”，在2002年根据电改5号文被分拆为2大电网公司、5大发电集团和 4家电力辅业集团，这11家电力企业统一纳入国务院国资委管理。 图1：2002年国家电力公司拆分重组为11家公司 资料来源：国务院《电力体制改革方案》，民生证券研究院 在央企合并重组的第一、第二阶段，电力央企的改革主要围绕四大辅业集团的业务进行整合提效。 2004年12月，中国水利水电对外公司整体并入中国水利投资公司，成为电力央企领域合并重组的第一个“吃螃蟹者”。 2008年10月，中国水利投资公司又整体并入到三峡建设集团，成为其全资子公司。 2011年9月，国资委将两大电网的设计、施工、装备企业与四大电力辅业集团进行合并重组，形成中国电建与中国能建两大电力建设央企。 自党的十八届三中全会以来，国企改革日益向纵深推进，国资监管也在不断变革转型，发电央企接棒第三阶段电力央企改革，主导了2016年至今的电力央企重组大戏。 2015年6月，中国电力投资集团和国家核电技术公司合并重组为国家电力投资集团，是首次常规发电企业和新型能源企业的合并，核电产业迎来“新三角”格局。 2017年8月，国电集团与神华集团合并重组为国家能源投资集团，成为中国乃至世界最大的发电集团。 2018年1月，中国核工业建设集团整体划入中核集团成为其全资子公司，形成核电产业上下游业务的一体化发展态势。 从改革历程和发展经验来看，电力央企的资产整合主要有四种方式。 吸收合并：即人们常说的“大鱼吃小鱼”，如中核建并入中核集团、中国水利投资集团并入三峡集团等。 新设合并：即所谓的“强强联合”成为一家新的公司，如中电投与国家核电技术公司合并为国家电力投资集团、国电电力与神华集团合并为国家能源投资集团； 混合合并：即先资产剥离然后再同其他央企进行新设或吸收合并，如中国电建、中国能建的组建。 央地合并：即电力央企与地方电力企业间的相互合并，如葛洲坝集团入主新疆水电工程局、三峡集团入主湖北能源等。 图2：电力央企合并重组路径 资料来源：CNKI《电力央企合并重组之管见》徐进，民生证券研究院 1.2新国改，新方向 2015年8月，中共中央、国务院正式发布了《关于深化国有企业改革的指导意见》。《指导意见》从改革的总体要求到分类推进国有企业改革、完善现代企业制度和国有资产管理体制、发展混合所有制经济、强化监督防止国有资产流失、加强 和改进党对国有企业的领导、为国有企业改革创造良好环境条件等方面，全面提出了新时期国有企业改革的目标任务和重大举措，是新时期指导和推进国有企业改革的纲领性文件。 2020年6月，中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过了《国企改革三年行动方案(2020-2022年)》。《行动方案》针对此前国企改革中不平衡、落实不到位的情况，重点聚焦“推进国有资本布局优化与结构调整”等8个方面的重点任务，是“1+N”顶层设计、政策体系的落实与具体施工图。 2023年1月，国新办就2022年中央企业经济运行情况举行发布会。国资委发言人介绍，国资委正在围绕提升企业核心竞争力和增强核心功能，谋划新一轮的深化国资国企改革方案。总的是要在巩固深化三年行动成果的基础上，完善中国特色现代公司治理，提高企业活力效率，打造一批创新型国有企业，加快建设世界一流企业，更好发挥国有经济支撑作用。 图3：国企改革从“1+N”政策体系搭建，到三年行动方案落地 资料来源：国务院国资委，民生证券研究院整理 在三年行动方案期间，国资委对央企考核体系逐年优化，2019-2022年，该体系由最初“两利一率”逐步完善成“两利四率”、并在2022年进一步提出“两 增一控三提高”的具体指标。在经历2015-2018年的行业重组之后，三年行动方案期间，发电央企承担起“双碳”目标下的电力行业低碳转型重担又恰逢国内“缺电”周期，保供与低碳转型双重压力下，发电央企仍交出较为理想的国资考核答卷。 图4：国务院国资委对央企的考核体系变更 资料来源：国务院国资委，民生证券研究院整理 序号 企业（集团）名称 涉电业务 1 国家能源投资集团公司 煤炭、火电、风电、光伏 2 中国华能集团公司 火电、水电、风电、光伏 3 中国华电集团公司 火电、水电、风电、光伏 4 中国大唐集团公司 火电、水电、风电、光伏 5 国家电力投资集团公司 火电、核电、风电、光伏 6 国家开发投资集团 煤炭、火电、水电 7 华润（集团）有限公司 火电、风电、光伏 8 中国广核集团有限公司 核电、风电、光伏 9 中国核工业集团公司 核电、风电、光伏 10 中国长江三峡集团公司 水电、风电、光伏 表1：截至2022年底，10家以发电为主营业务（或主业之一）的央企名单 资料来源：各公司公告，百度百科，民生证券研究院 从利润总额与净利润两项考核指标来看，10家发电央企的利润总额与净利润规模均实现大幅增长。而此前作为国资委考核指标重点的资产负债率，截至2021年底，10家发电央企中仅剩华能集团、大唐集团、国家电力投资集团资产负债率仍高于70%，其中国家能源集团与三峡集团的资产负债率更是低于60%。 图5：2016-2021年，10家发电央企利润总额 1200 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 亿元 900 600 300 0 -300 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2016-2021年，10家发电央企净利润 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 亿元 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：wind，民生证券研究院 图7：2016-2021年，10家发电央企资产负债率 2016A2017A2018A2019A2020A2021A 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来