地产开始复苏了吗？

房地产 证券研究报告 2023年02月28日 投资评级 地产开始复苏了吗？ 春节假期前后，二手房市场的交易回升，市场温度逐渐提升。2月20日，高盛将中国高收益地产美元债今年违约率的预测由28%下调至19%。根据以往经验，伴随政策的放松，这些迹象似乎预示着行业的寒冬已过，春意可期。然而，面对这些现象，市场并不像前几轮地产复苏那么兴奋了，对政策的实际刺激效果也存在分歧。或许在多数人记忆中，从未出现过“人口负增长”。也没有经历过楼盘无法交付的窘境。在经历过国内地产近30年来最大幅度的下滑之后。人们似乎不敢笃定：曾经记忆中的地产复苏还能回来吗？ 如何理解2022年的地产销售？ 2022年，国内商品房销售面积最终定格在了13.58亿平米。尽管与前三年平均17亿平米以上的销售量无法同日而语。但这个数据的重要意义在于告诉我们：在许多不利因素的共同作用下，楼市真实需求大概是什么体量？ 首先，在房价持续调整之下，我们预计投资、投机、透支性需求占比不会太高。此外，去年楼市面临的房企风险暴露、经济承压、美联储加息等外部因素是较为极端的，表明购房者需求是较为迫切的，且购房行为基本反映真实居住目的。在2022年销售数据“充分挤水”的背景下，我们不禁思考：随着内外部环境的改善，2023年的销售还会更差吗？ 我们回溯历史上的3轮周期对应政策环境，来思考去年行业的大幅下滑的原因，和未来合理的需求水平。2005至2008、2009至2015、2016至2021三轮地产周期调整，需求中枢分别经历了6亿平、11亿平、17亿平的时代。2009-2015年，棚改实物安置为主，需求中枢稳定于10-12亿平。2015年后，货币化安置大幅提升，PSL大规模投放、房价快速上涨。创造出一部分投机、透支性需求，我们测算：最高时此类需求或达3亿平/年。对应第3 轮周期17亿平米的需求中枢来看，明显存在一定“虚胖”。伴随货币化安置的“退潮”，透支性需求回落。2022年的地产下行更像是向真实需求中枢的靠拢。我么认为，当下，政策重新回到实物安置为主，市场需求有望回归至09-15年间中枢水平较为合理。 如果信心、预期拐头，过度悲观还合理吗？ 我们再来观察一下，作为真实的需求端，居民购买力潜力如何？首先，现阶段需求端政策已经不是制约销售释放的主要因素，因为限购、限贷在全国仅剩个别城市、区域未作明显调整。而数据显示，自2022年中期以来，地产出台放松政策的力度较之前明显提升。 而购买力或也不是居民购房行为的主要限制，因为首付比例政策充分调整，且居民储蓄2022 年新增17.84万亿，是2021年的约1.8倍。我们预计真正制约销售释放的主要因素，更多的或是居民对于未来的信心和对房价的预期。随着宏观经济复苏，居民收入、消费信心有望逐步恢复，叠加高层对于房地产行业支柱产业的定调，居民房价预期有望持续修复。在思考了2022年销售反映的真实需求，以及居民潜在的购买力之后。我们认为2023年楼市有望走入复苏通道，预计全年商品房销售面积同比增长0-5%。 而现阶段短期数据也正在逐步验证复苏逻辑。新房方面，春节后62城商品房成交面积降幅收窄至15%-30%区间。二手房方面，春节后第3周，18城二手房成交面积较22年同期同比增长28.2%，回暖明显。 我们认为无论是政策有效性、政策空间，还是稳融资力度和销售预期上，地产行情或依然存在认知差，这也有望成为后继行情延续的动力。至于市场所担心的不利因素如人口出生率下滑、城镇化率提升放缓等等，实际上是一些慢变量，在1-2年内或难以有较大变化。 不可否认，在人口与社会结构变化的大趋势下，地产行业已然步入了平稳的发展阶段。无法期待它像城镇化早期那样维持高速增长。但斗转星移，时间不会驻足，依然会翻开新的一页。4个认知差持续推动地产行情，3条思路推荐标的 我们认为地产行情认知差尚未完全修复，推荐标的关注3条思路市场对于地产板块4个认知 差（政策有效性、稳融资力度、政策空间、销售预期）尚未完全修复，选股思路围绕以下3个维度：①信用修复、②格局优化、③销售复苏，具体包括：1)优质民企信用修复，建议关注新城控股、金地集团；2)区域竞争格局优化，建议关注天地源、滨江集团、华发股份；3)行业销售复苏，建议关注保利发展、招商蛇口、我爱我家。此外，建议关注金融支持租赁市场的受益标的，万科A、龙湖集团。 风险提示：1）证券市场波动、政策推进节奏及施行效果等存在不确定性。2)信用修复、格局 优化及行业复苏可能存在不及预期的风险3)宏观环境变化可能对房地产行业及公司的运行产生影响 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者刘清海分析师 SAC执业证书编号：S1110523010003 liuqinghai@tfzq.com 行业走势图 房地产沪深300 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% 2022-022022-062022-10 资料来源：聚源数据 相关报告 1《房地产-行业研究周报:供给会成为需求释放的限制因素吗？》2023-02-26 2《房地产-行业研究周报:公募REITs还有哪些发展空间？——REITs周报》2023-02-26 3《房地产-行业点评:模式初步跑通，金融保驾护航——金融支持住房租赁点评》2023-02-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.地产开始复苏了吗？ 春节假期前后，二手房市场的交易回升，市场温度逐渐提升。2月20日，高盛将中国高收益地产美元债今年违约率的预测由28%下调至19%。根据以往经验，伴随政策的放松，这些迹象似乎预示着行业的寒冬已过，春意可期。然而，面对这些现象，市场并不像前几轮地产复苏那么兴奋了，对政策的实际刺激效果也存在分歧。或许在多数人记忆中，从未出现过“人口负增长”。也没有经历过楼盘无法交付的窘境。在经历过国内地产近30年来最大幅度的下滑之后。人们似乎不敢笃定：曾经记忆中的地产复苏还能回来吗？ 1.1.如何理解2022年的地产销售？ 2022年，国内商品房销售面积最终定格在了13.58亿平米。尽管与前三年平均17亿平米以上的销售量无法同日而语。但这个数据的重要意义在于告诉我们：在许多不利因素的共同作用下，楼市真实需求大概是什么体量？ 首先，在房价持续调整之下，我们预计投资、投机、透支性需求占比不会太高。此外，去年楼市面临的房企风险暴露、经济承压、美联储加息等外部因素是较为极端的，表明购房者需求是较为迫切的，且购房行为基本反映真实居住目的。在2022年销售数据“充分挤水”的背景下，我们不禁思考：随着内外部环境的改善，2023年的销售还会更差吗？ 我们回溯历史上的3轮周期对应政策环境，来思考去年行业的大幅下滑的原因，和未来合理的需求水平： 2005至2008、2009至2015、2016至2021三轮地产周期调整，需求中枢分别经历了6亿平、11亿平、17亿平的时代； 2009-2015年，棚改实物安置为主，需求中枢稳定于10-12亿平； 2015年后，货币化安置大幅提升，PSL大规模投放、房价快速上涨。创造出一部分投机、透支性需求，我们测算：最高时此类需求或达3亿平/年。对应第3轮周期17亿平米的需求中枢来看，明显存在一定“虚胖”。伴随货币化安置的“退潮”，透支性需求回落； 2022年的地产下行更像是向真实需求中枢的靠拢。我们认为，当下，政策重新回到实物安置为主，市场需求有望回归至09-15年间中枢水平较为合理。 图1：棚户区改造回顾 实际执行:棚户区改造住房万套 货币化安置率 700 600 500 400 300 200 100 0 实物安置为主 货币化安置大幅提升 PSL重回实物安置棚改专项债 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：Wind，国家统计局，天风证券研究所 1.2.如果信心、预期拐头，过度悲观还合理吗？ 我们再来观察一下，作为真实的需求端，居民购买力潜力如何？ 首先，现阶段需求端政策已经不是制约销售释放的主要因素，因为限购、限贷在全国仅剩个别城市、区域未作明显调整。而数据显示，自2022年中期以来，地产出台放松政策的力度较之前明显提升。 建安装修土地规划存量市场住房保障人口人才房企监管金融政策市场规范税收政策行政调控 图2：调控政策结构图3：调控政策频次及方向 300 250 200 150 100 50 2021-01 0 350 300 250 200 150 100 50 0 放松中性收紧 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 资料来源：中指研究院，天风证券研究所资料来源：中指研究院，天风证券研究所 图4：分区域调控政策数量图5：分能级调控政策数量 200 150 100 50 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 0 全国省及直辖市市级 150 一线城市二线城市三线及以下 100 50 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 0 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 资料来源：中指研究院，天风证券研究所资料来源：中指研究院，天风证券研究所 购买力或也不是居民购房行为的主要限制，因为首付比例政策充分调整，且居民储蓄2022 年新增17.84万亿，是2021年的约1.8倍。 图6：2022年新增人民币存款是2021年全年的1.8倍 (亿元)金融机构:新增人民币存款:居民户:累计值 200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 0 资料来源：Wind，天风证券研究所 我们预计真正制约销售释放的主要因素，更多的或是居民对于未来的信心和对房价的预期。随着宏观经济复苏，居民收入、消费信心有望逐步恢复，叠加高层对于房地产行业支柱产业的定调，居民房价预期有望持续修复。 在思考了2022年销售反映的真实需求，以及居民潜在的购买力之后。我们认为2023年楼市有望走入复苏通道，预计全年商品房销售面积同比增长0-5%。 而现阶段短期数据也正在逐步验证复苏逻辑。新房方面，春节后62城商品房成交面积降幅收窄至15-30%区间。二手房方面，春节后第3周，18城二手房成交面积较22年同期同比增长28.2%，回暖明显。 图7：62城商品房高频成交数据（周度）图8：18城二手房高频成交数据（周度） （万平） 1,2002020202120222023 1,000 800 600 400 200 第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周 0 -200 （万平）2020202120222023 300 250 200 150 100 50 第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31