4Q业绩符合预期，文化纸提价落地看好盈利逐季改善

业绩简评 2月27日公司发布业绩快报，22全年实现营收399.5亿元，同比 +24.9%，归母净利润27.78亿元，同比-6.1%；其中4Q营收103.1 亿元，同比+24.5%，归母净利5.1亿元，同比+170.5%，业绩符合预期，完成原定股权激励目标。 经营分析 造纸：文化纸开启成本转嫁型提价，高自供浆率保证盈利优于行业平均。分品类，1）文化纸：4Q需求疲软抑制纸企超额顺价，文化/铜版纸单价6590/5640元/吨，环比+400/+180元/吨，同比 +1100/+300元/吨，同期阔叶浆价格同比/环比+2100/-50元/吨，吨盈利底部略回暖。2）箱板纸：4Q箱板纸价格同比/环比-520/-200 人民币(元)成交金额(百万元) 元/吨，进口废纸浆、出口疲软导致纸价下滑，吨盈利底部承压。 溶解浆高位回落，盈利环比收窄，1Q价格企稳回升。1）溶解浆：4Q溶解浆下游开工低迷影响需求，4Q均价8200元/吨，同比/环比+1400/-1100元/吨（幅度+17%/-14%），疫后下游修复价格呈企 稳回升趋势。2)化机浆&化学浆：4Q化机浆均价5400元/吨，同比 /环比+1700元/持平（幅度+32%/0%）。 文化纸发布涨价函，成本下行吨盈利逐季改善可期。近期文化纸 公司基本情况（人民币） （双胶&铜版）连发两次涨价函，提涨幅度100-200元/吨，春季学汛提振教材招标需求，印厂订单转暖望带动涨价函落地，伴随海外浆厂产能投放，阔叶浆价格下行带动盈利能力逐季转暖。 中长期成长逻辑通畅，林浆纸战略成本优势突出。公司南宁项目 （一期）将建设年产220万吨高档包装纸生产线、50万吨本色化学/15万吨漂白化学浆技改生产线以及相关配套项目。首条100万吨箱板纸产线和50万吨本色浆线，预计将于23Q3投产，伴随山东-老挝-广西基地战略布局完整，规模优势有望进一步强化。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-24年归母净利润分别为31.9、37.8亿元，当前股价对应PE分别为11/9X，考虑到太阳纸业作为国内造纸龙头， 公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 13.00 12.00 11.00 10.009.00 220228 成交金额太阳纸业沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,589 31,997 39,951 39,969 43,319 营业收入增长率 -5.16% 48.21% 24.86% 0.04% 8.38% 归母净利润(百万元) 1,953 2,957 2,778 3,186 3,780 归母净利润增长率 -10.33% 51.39% -6.05% 14.69% 18.64% 摊薄每股收益(元) 0.744 1.100 1.034 1.186 1.407 每股经营性现金流净额 2.52 1.83 1.51 2.44 2.58 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.12% 15.78% 13.62% 14.28% 15.38% P/E 19.39 10.44 12.17 10.61 8.94 P/B 2.35 1.65 1.66 1.51 1.38 风险提示 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 22,763 21,589 31,997 39,951 39,969 43,319 货币资金 2,535 2,970 3,468 5,452 4,690 5,080 增长率 -5.2% 48.2% 24.9% 0.0% 8.4% 应收款项 5,314 3,324 3,072 4,147 4,149 4,280 主营业务成本 -17,631 -17,392 -26,438 -33,385 -32,713 -35,225 存货 2,456 2,897 3,506 4,116 4,013 4,321 %销售收入 77.5% 80.6% 82.6% 83.6% 81.8% 81.3% 其他流动资产 928 810 1,205 1,384 1,220 1,275 毛利 5,131 4,196 5,559 6,567 7,255 8,094 流动资产 11,233 10,001 11,251 15,098 14,072 14,957 %销售收入 22.5% 19.4% 17.4% 16.4% 18.2% 18.7% %总资产 34.8% 27.9% 26.3% 31.3% 28.9% 29.3% 营业税金及附加 -114 -106 -139 -200 -220 -238 长期投资 387 416 418 634 852 1,073 %销售收入 0.5% 0.5% 0.4% 0.5% 0.6% 0.6% 固定资产 19,238 23,390 28,217 29,403 30,757 32,079 销售费用 -942 -103 -136 -200 -200 -217 %总资产 59.6% 65.2% 66.0% 61.0% 63.2% 62.9% %销售收入 4.1% 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 914 1,078 1,432 1,816 1,929 2,034 管理费用 -564 -653 -814 -1,558 -1,599 -1,733 非流动资产 21,062 25,866 31,487 33,083 34,567 36,014 %销售收入 2.5% 3.0% 2.5% 3.9% 4.0% 4.0% %总资产 65.2% 72.1% 73.7% 68.7% 71.1% 70.7% 研发费用 -412 -411 -538 -659 -679 -736 资产总计 32,295 35,866 42,737 48,182 48,639 50,971 %销售收入 1.8% 1.9% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 短期借款 9,804 9,173 10,770 14,956 13,513 13,005 息税前利润（EBIT） 3,100 2,924 3,931 3,950 4,558 5,170 应付款项 2,890 3,382 6,318 5,604 5,456 5,838 %销售收入 13.6% 13.5% 12.3% 9.9% 11.4% 11.9% 其他流动负债 1,553 1,846 786 1,560 1,684 1,861 财务费用 -573 -533 -565 -884 -1,012 -969 流动负债 14,246 14,402 17,875 22,120 20,653 20,703 %销售收入 2.5% 2.5% 1.8% 2.2% 2.5% 2.2% 长期贷款 1,653 3,209 5,391 5,391 5,391 5,391 资产减值损失 -71 -91 -31 -22 -20 -3 其他长期负债 1,696 2,017 657 175 175 175 公允价值变动收益 8 -18 -8 7 7 7 负债 17,595 19,628 23,924 27,686 26,219 26,269 投资收益 22 17 43 40 40 40 普通股股东权益 14,591 16,112 18,733 20,401 22,312 24,580 %税前利润 0.8% 0.7% 1.3% 1.2% 1.1% 0.9% 其中：股本 2,591 2,625 2,687 2,795 2,795 2,795 营业利润 2,503 2,322 3,399 3,120 3,597 4,270 未分配利润 9,100 10,594 13,056 14,722 16,634 18,902 营业利润率 11.0% 10.8% 10.6% 7.8% 9.0% 9.9% 少数股东权益 108 127 81 94 108 121 营业外收支 91 57 -20 88 80 90 负债股东权益合计 32,295 35,866 42,737 48,182 48,639 50,971 税前利润利润率 2,59411.4% 2,37811.0% 3,37910.6% 3,208 8.0% 3,677 9.2% 4,36010.1% 比率分析 所得税 -396 -410 -412 -417 -478 -567 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 15.3% 17.3% 12.2% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 2,198 1,968 2,967 2,791 3,199 3,793 每股收益 0.840 0.744 1.100 1.034 1.186 1.407 少数股东损益 19 15 10 14 14 14 每股净资产 5.630 6.139 6.972 7.592 8.304 9.148 归属于母公司的净利润 2,178 1,953 2,957 2,778 3,186 3,780 每股经营现金净流 1.808 2.521 1.835 1.507 2.440 2.583 净利率 9.6% 9.0% 9.2% 7.0% 8.0% 8.7% 每股股利 0.100 0.100 0.200 0.398 0.456 0.541 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.93% 12.12% 15.78% 13.62% 14.28% 15.38% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 6.74% 5.45% 6.92% 5.77% 6.55% 7.42% 净利润 2,198 1,968 2,967 2,791 3,199 3,793 投入资本收益率 9.66% 8.21% 9.87% 8.41% 9.59% 10.44% 少数股东损益 19 15 10 14 14 14 增长率 非现金支出 1,524 1,526 1,803 2,370 2,410 2,434 主营业务收入增长率 4.57% -5.16% 48.21% 24.86% 0.04% 8.38% 非经营收益 437 463 527 878 990 933 EBIT增长率 -8.65% -5.67% 34.45% 0.47% 15.39% 13.44% 营运资金变动 527 2,659 -367 -1,826 221 60 净利润增长率 -2.66% -10.33% 51.39% -6.05% 14.69% 18.64% 经营活动现金净流 4,686 6,616 4,929 4,213 6,820 7,220 总资产增长率 9.39% 11.06% 19.16% 12.74% 0.95% 4.79% 资本开支 -4,057 -6,291 -7,234 -3,675 -3,576 -3,566 资产管理能力 投资 0 -18 -7 -109 -111 -114 应收账款周转天数 24.6 27.2 19.4 20.0 20.0 20.0 其他 -54 47 15 -60 -60 -60 存货周转天数 47.9 56.2 44.2 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -4,112 -6,261 -7,226 -3,844 -3,747 -3,740 应付账款周转天数 42.7 44.7 43.7 43.0 43.0 43.0 股权募资 32 0 520 1 0 0 固定资产周转天数 267.7 354.3 318.5