三房转债，“PTA—瓶片”一体化布局企业 建议：积极参与三房转债申购

三房转债，“PTA—瓶片”一体化布局企业证券研究报告 2023年01月05日 建议：积极参与三房转债申购 申购分析： 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 1.三房转债发行规模25亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价3.17 元，截至2023年1月4日转股价值98.11元；各年票息的算术平均 值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债较高水平。按2023年1月4日6年期AA级中债企业到期收益率4.27%的贴现率计算，债底为91.50元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.24%，对流通股本的摊薄压力为67.69%，对现有股本有较大的摊薄压力。 2.截至2022年9月30日，公司前两大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司分别持有占总股本76.16%、5.14%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为6.25亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0054%-0.0060%左右。 3.公司所处行业为印染（申万三级），从估值角度来看，截至2023年1月4日收盘，公司PE(TTM)为12.62倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值121.18亿元，处于同业较高水平。截至2023年1月4日，公司今年以来正股上涨2.64%，同期行业指数上涨0.82%，万得全A上涨1.39%，上市以来年化波动率为32.64%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为11.20%，股权质押风险一般。其他风险点：1.行业周期性波动风险；2.国际贸易环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 4.三房转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 近期报告 1《固定收益：天风总量每周论势2023 年第1期-天风总量联席解读 （2023-01-04）》2023-01-04 2《固定收益：疫情蔓延，12月数据怎么看？-固收数据预测专题》2023-01-03 3《固定收益：从遵义道桥展期公告出发，再谈城投风险-信用债市场周报 （2023-1-2）》2023-01-02 关注我们 扫码关注天风证券 研究所官方微信号 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.三房转债要素表3 2.三房转债价值分析3 3.三房巷基本面分析4 图表目录 图1：22h1公司营收结构4 图2：三房巷股权关系示意图（截至2022年9月30日）4 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况5 图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况5 图5：期间费用率变动情况5 图6：现金流情况5 图7：公司主要产品所属领域6 图8：2014-2021年全球瓶级聚酯切片需求及产能变化情况（单位：万吨）6 图9：2014-2021年中国瓶级聚酯切片总需求量及出口量（单位：万吨）6 图10：2014-2021年中国精对苯二甲酸（PTA）产量及需求量统计（单位：万吨）7 图11：2016-2021年中国精对苯二甲酸（PTA）进出口数量统计（单位：万吨）7 图12：中国大陆瓶级聚酯切片行业市场格局（截至21年末）8 图13：2021年我国PTA主要生产企业产能占比8 图14：三房巷近年PE-Band9 表1：三房转债发行要素表3 表2：瓶级聚酯切片产能利用率情况（单位：万吨）8 表3：募集资金使用计划（单位：万元）9 1.三房转债要素表 表1：三房转债发行要素表 代码110092.SH证券简称三房转债 公司代码 600370.SH 公司名称 三房巷 外部评级:债项/主体 AA/AA 发行额 25亿元 期限（年） 6年 利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 预计发行/起息日期 2023-01-06 转股起始日期 2023-07-12 转股价 3.17元 赎回条款 转股期，15/30，130% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 回售条款 最后两个计息年度，30，70% 补偿条款 到期赎回价格：110元 原始股东股权登记日 2023-01-05 网上申购及配售日期 2023-01-06 申购代码/配售代码 733370/704370 主承销商 华兴证券 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.三房转债价值分析 基本情况分析 三房转债发行规模25亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价3.17元，截至2023 年1月4日转股价值98.11元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%， 属于新发行转债较高水平。按2023年1月4日6年期AA级中债企业到期收益率4.27% 的贴现率计算，债底为91.50元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.24%，对流通股本的摊薄压力为67.69%，对现有股本有较大的摊薄压力。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前两大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司分别持有占总股本76.16%、5.14%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为 6.25亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0054%-0.0060%左右。 申购价值分析 公司所处行业为印染（申万三级），从估值角度来看，截至2023年1月4日收盘，公司 PE(TTM)为12.62倍，在收入相近的10家同业企业中处于较低水平，市值121.18亿元， 处于同业较高水平。截至2023年1月4日，公司今年以来正股上涨2.64%，同期行业指数上涨0.82%，万得全A上涨1.39%，上市以来年化波动率为32.64%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为11.20%，股权质押风险一般。其他风险点：1.行业周期性波动风险；2.国际贸易环境变化风险；3.原材料价格波动风险；4.募投项目无法达到预期效益风险等。 三房转债规模一般，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予18%的溢价，预计上市 价格为116元左右，建议积极参与新债申购。 3.三房巷基本面分析 公司主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心 三房巷主要产品包括瓶级聚酯切片和PTA产品。其中，瓶级聚酯切片是由PTA和MEG经过缩聚产生。瓶级聚酯切片是连接石化产品和多个行业产品的重要中间产品，广泛应用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域。PTA产品是以PX为原料，主要用于生产聚酯纤维、瓶级聚酯切片和聚酯薄膜，广泛应用于纺织、食品饮料、电子等国民经济的各个方面。公司主要产品中，瓶片、PTA是公司主要的营收来源，22h1分别占公司营收的81.34%、13.95%。 图1：22h1公司营收结构 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 公司成立于1994年6月13日，于2003年3月6日在上交所上市。截至2022年9月 30日，公司前两大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司分别持有占总股本76.16%、5.14%的股份。其中，三房巷国际贸易有限公司为三房巷集团全资子公司。 图2：三房巷股权关系示意图（截至2022年9月30日） 资料来源：WIND，天风证券研究所 三房巷2022年前三季度营业收入165.50亿元，同比增长19.34%；营业成本154.49亿元，同比增长16.90%；归母净利润7.61亿元，同比增长76.85%；毛利率6.66%，同比增加1.95pct。其中，公司22Q3营业收入60.95亿元，同比增长29.97%；归母净利润2.06亿元，同比增长58.33%。22年前三季度公司归母净利润大幅上升，主要系瓶 级聚酯切片下游订单充足，销售价格较上年同期上涨，加工差扩大所致。 图3：营业收入、营业成本与营收增长情况图4：归母净利润、毛利率与净利率变动情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：2020年收购海伦石化，19年及以前数据未追溯调整 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：2020年收购海伦石化，19年及以前数据未追溯调整 2022年前三季度，公司销售费用率0.03%，与2021年同期相比减少0.05pct；管理费用率0.48%，与2021年同期相比减少0.18pct；财务费用率0.90%，而2021年同期财务费用为负；研发费用率0.05%，与2021年同期相比基本一致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入12.63亿元，2021年同期为 净流出5.27亿元，主要系22年前三季度收到的货款增加所致；收现比1.18，同比上升0.18；付现比1.17，同比上升0.11。 图5：期间费用率变动情况图6：现金流情况 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：1）2020年收购海伦石化，19年及以前数据未追溯调整；2）自2020年起，2019年度占公司销售费用比例较高的出口海运费及佣金、国内运输及装卸费依据新的《企业会计准则》要求，计入主营业务成本中所致。 资料来源：WIND，天风证券研究所 注：2020年收购海伦石化，19年及以前数据未追溯调整 公司主要产品瓶级聚酯切片与PTA都属于石油产业链上的工业产品。石油化学工业按其加工方式与用途划分，可以分为石油产品和石油化学品两大分支，而公司其主要产品则属于石油化学品这一分支。 图7：公司主要产品所属领域 资料来源：公司可转债募集说明书，天风证券研究所 瓶级聚酯切片性能良好，下游需求旺盛。2014-2021年间，全球瓶级聚酯切片市场需求从1,934万吨增长至3,208万吨，年复合增长率为7.49%，从2015年开始呈现出加速增长趋势，显示出瓶级聚酯切片作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。根据 CCF数据，2014-2021年度，全球瓶级聚酯切片产量从1,976万吨增长至2,846万吨左右，产量复合增速为5.35%，低于同期瓶级聚酯切片需求增速。 在国内市场需求方面，随着近年来我国食品饮料等行业的健康发展以及包装行业对包装材料在保鲜、美观、运输、环保等方面的需求升级，我国瓶级聚酯切片产品市场需求呈现出稳定增长趋势。2014-2021年我国瓶级聚酯切片总需求量从583万吨增长至1,097万吨， 年复合增长率达9.45%，总体高于同期全球瓶级聚酯切片市场需求增长率。根据CCF数 据，2021年我国瓶级聚酯切片下游需求主要包括软饮料、出口、油脂、片材及其他。其 中，下游需求最大的领域为软饮料，占比约42%，出口占比约32%，油脂、片材及其他占比分别为4%、22%。 图8：2014-2021年全球瓶级聚酯切片需求及产能变化情况（单位：万吨） 图9：2014-2021年中国瓶级聚酯切片总需求量及出口量 （单位：万吨） 资料来源：CCF，公司可转债募集说明书，天风证券研究所资料来源：CCF，公司可转债募集说明书，天风证券研究所 国内市场PTA消费结构中，涤纶长丝和涤纶短纤占66.6%，瓶级聚酯切片占17.1%。随着技术研发和市场的开拓，聚酯在非纤领域也开始了快速发展，我国聚酯产能的不断提升，将带动PTA的需求日益上升。 自2014年起，我国PTA基本不再依赖进口，且基本处于供需平衡的状态，我国PTA产量从2014年的2,768万吨增长到2021年的5,268万吨，年均复合增长率9.63%。PTA 主要用于聚酯生产，而聚酯