宏观月报：2022年11月–国内疫情冲击经济，海外利率高位回落

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报:2022年11月–国内疫情冲击经济，海外利率高位回落MonthlyEconomicDataWrap–Nov2022:CovidweighsonChinarecovery;globalratesease 报告摘要部分 国内短期经济数据普遍走弱，防控政策调整为明年复苏奠定基础。四季度疫情重起，居民生活和出行受限。国务院20条要求防止过度防疫。11月29日更强调加快新冠病毒疫苗接种。预计政策调整对短期经济影响有限，但对明年经济有所支持。10月经济数据偏弱，零售数据低迷。环保措施的收紧对能源密集行业的生产有所抑制，地产销售继续低位。但高科技产业增速依然强劲。政策方面，稳地 产措施密集出台，地产行业风险有所收敛。人民银行全面降准25点助力宽信用。基建投资继续发力。未来关注十二月中央经济工作会议的政策布局。 发达国家通胀压力稍降，联储预示加息放缓，全球利率回落：美国10月通胀超预期放缓，英国新政府宣布了财政紧缩政策。欧洲的暖冬天气和充足的能源储备缓解了当下的能源危机，均有助小幅缓解 国际市场的通胀压力。联储11月份如期加息75个点，并暗示未来加息步伐将逐步放缓，符合预期。随着市场对货币政策拐点的预期增强，本月全球长端国债收益率显著下行。与此同时，美国经济仍有韧性而且就业市场仍偏紧。由于加息持续且联储12月份可能上调加息峰值预期，我们预计美债长期 利率还可能反弹，但难以达到三季度高点。 美元指数大幅下滑，人民币汇率震荡回升：随着加息步伐减缓和通胀减速的预期增强，美元指数回调。叠加国内稳地产和疫情优化政策的不断出台，人民币兑美元汇率近期显著走强。我们预计美元在 未来数月内仍偏强势，明年随着通胀回落和加息见顶，有望更明显回落。我们预计人民币对美元汇率近期仍在7-7.3区间徘徊。 下月重点关注：国际数据方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，联储12月议息会议。国内宏观经济方面，关注经济活动数据，疫情政策，稳增长和行业政策，以及十二月中央经济工作会议。 Mainpoints: ThecyclicaldataweakenedinChina.WeexpecttheCovidpolicyadjustmenttoonlyhavemorevisibleimpactnextyear.Sincethestartof4Q,mobilitywithinChinahasbeenrestrictedbytighterCovidrestrictions.TheChinesegovernmentrecentlysignaledchange,includinganaccelerationofvaccinationsfortheelderly.Weexpectsuchpoliciestohaveonlyalimitedimpactontheeconomyinthenear-term.Octdatawassoftasoverallretailsaleswereweakwhiletighterenvironmentalprotectionmeasuresweighedontheproductionofenergy-intensiveindustries.Realestateremaineddepressed.However,high-techcontinuedtoexpandatasolidpace.Policymakershavedeliveredaraftofsupportivepolicymeasures.ThePBoCcuttheRRRby25bptosupporttheeconomy,moremeasureshavebeenrolledouttohelppropertydevelopers,andinfrastructureinvestmentgrowthremainedsolid.TheCentralEconomicWorkConferenceisthekeypolicyfocusinDec. EasinginglobalratesastheFedsignaledthatitwouldslowitspaceofhikes.Althoughinflationarypressurepersisted,USinflationfellshortofexpectationsinOct.ThenewBritishgovernmentannouncedfiscaltighteningmeasures.AwarmwinterandampleenergyreserveseasedtheimmediateenergycrisisinEurope,allcontributingthemoderationininflationarypressureinrecentweeks.In-linewithexpectations,theFedraisedinterestratesby75pointsinNov,whileindicatingthatitwilllikelyslowthepaceofratehikes.Long-termgovernmentbondyieldsfellsharply.TheresilienceoftheUSeconomyandastill-tightlabormarketsuggeststheFedmayraisetheprojectionoftheterminalrateinDec.Areboundinlong-termyieldsintheneartermisstilllikely,althoughtheyareunlikelytoreachthehighsseenin3Q. RMBstrengthenedagainstthedollar.GreaterexpectationsofaFedpolicyshiftandeasinginflationledtheUSDtofallnotablyinNov.InChina,policiestostabilizerealestateandbetterCovidcontrolsalsosupportedsentimentandliftedtheRMBagainsttheUSD.WeexpecttheUSDtostayrelativelystronginthenear-term,butwillfallnextyearasinflationslowsandFedpolicyratespeak.WeexpecttheUSDCNYtohoverintherangeof7.0-7.3inthenearfuture. Datareleasesandeventsnextmonth.Ontheinternationalfront,ourfocusisoninflationandemploymentdatafromEuropeandtheUS,aswellastheDecFOMCmeeting.Domestically,ourfocusisoneconomicdata,Covidpolicy,policiestosupportgrowth,andpropertyandindustrialupgrades. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 海外宏观和利率走势–联储释放放缓加息步伐信号,全球债券利率总体下行 美10月核心通胀不及预期，欧洲能源通胀压力短期有所缓解：发达国家的通胀增长仍在高位。不过，美国10月整体通胀和核心通胀都不及预期（图1）。食品增速仍处于下降趋势。剔除食品和能源的核心CPI增速，从9月6.6%的历史高点降至6.3%，和8月持平。住房通胀环比增速小幅下滑和医疗价格的下滑，是导致核心通胀增速下滑的主要原因。随着房地产市场的进一步冷却，我们预计住房通胀增速在未来将继续放缓。相比之下，欧洲的通胀压力依然居高不下。但目前看来，暖冬和充沛的能源储备，短期有助舒缓欧洲对天然气和电力的需求，缓解能源相关的通胀。 经济增长面临下行压力，欧洲衰退风险较大：由于利率的不断提高，英美欧的主要经济运行指标持续下行。美国10月制造业ISM采购经理人指数下行至后疫情时代的最低点。从细分项来看，生产，新订单和就业分项有所反弹。但持续的供应链问题和库存的下滑则对增长有所拖累。目前来看，美国经济仍较坚挺，特别是10月居民消费仍高出预期。但随着高利率对经济的拖累越加明显，经济将进一步放缓。德国的ZEW（当前商业状况指数）在10月份持续恶化，显示欧盟经济增长快速下滑，可能已经在第四季度陷入衰退（图2）。随着10月欧洲能源危机暂歇，制造业的下滑趋势在10月份有所缓解。但整体经济，特别是服务行业下行压力加大。英国新首相Sunak政府公布了新的财政方案。预计财政紧缩（加税以及缩减开支）在以后5年内累积达550亿英镑，占GDP的1.8%。不过，由于这项政策的重点将在2024年以后实行，对经济增长的短期限制有限。 联储11月如前期加息75个基点，未来步伐预计放缓：美联储在11月的议息会议上再次上调基准利率75个基点至3.75%-4.00%区间，符合市场和我们的预计。目前联储利率的中值已经达到3.875%，远高于联储对中性利率2.5%-2.75%的估值。鲍威尔提到经济增速已明显下滑，未来利率的继续提升将进一步导致经济放缓。所以联储未来将放缓加息步伐，既可继续通过提高利率来抑制通胀，又可避免因加息过快过猛而增加经济陷入严重衰退的风险。但未来的终端利率可能比9月点阵图的预测要高。目前看美国经济 仍然有韧性，就业市场还是偏紧。未来数月的通胀和就业数据将决定联储未来加息的步伐。我们保持联储将在12月份加息50个 点，明年进一步加息的预测。12月份联储点阵图有可能上调加息的峰值预测至4.75-5%. 全球利率大幅回调，但未来仍有反弹压力：随着通胀高位回落，经济数据趋缓，市场对货币政策拐点的预期增强，全球长端国债收益率上月以来显著下行。美国10年国债收益率下滑大约40个基点至3.7%左右（图4）。而Sunak政府的财政紧缩计划也消除了英国政治和财政政策的不确定，英国10年国债收益率大幅下行50多个基点至3.15%。相比较而言，短端利率的下行幅度有限。美国 2年国债收益率在11月仅下行5个基点至4.45%左右。由于明年还存在数次加息的可能性，终值利率可能上调，且美国经济韧性较强，预计短期长期利率还可能反弹，但难以达到三季度高点。 美元指数从高位下滑：美元指数在联储11月的议息会议后逐步下行。虽然大部分联储官员继续持鹰派姿态，但是随着加息步伐放缓的预期增强，通胀预期减弱，经济下行压力加大，美元出现了明显回调。即使未来联储放缓加息步伐，但我们预计通胀压力要到明年中才会有实质性缓解。虽然经济增速下滑，美国经济的韧性也要好于其他发达国家。不过，中国经济走出疫情有助全球避险需 求的回落。我们预计美元在未来数月内仍偏强势，明年有望更明显回落。 …推动资本回流新兴市场：美元指数在11月从111.5大幅下滑至106左右。新兴市场汇率相对美元走强，资本流入新兴市场。初 步估算，资本流入到除中国以外新兴经济体的债券和股票市场分别达到87亿和93亿美元。然而受到疫情防控和房地产整体仍偏弱 的影响，中国的股票和债券市场在11月份都有资本流出。总体而言，新兴市场总体在这一波全球流动性紧缩周期中表现尚好，货币贬值压力总体仍小于非美主要发达国家（图6）。其中东南亚新兴经济体在亚洲金融危机之后进行了金融结构改革，因此他们相较拉美和中欧国家具有更强的抗压能力。 图1：发达国家的核心通胀压力维持高位图2：欧美经济先行指数继续放缓 核心CPI通胀，同比%8 6 4 2 0 -2 -4 01/0601/0801/1001/1201/1401/1601/1801/2001/22 指数%同比 150 100 50