名酒流通标杆，具备“消费者认知+定制酒经营”核心能力，疫后复苏再度起航

华致酒行是国内精品酒水流通领域龙头，2023年有望受益于疫后复苏。 公司拥有2000多家华致酒行、华致酒库连锁门店，链接3万多个零售终端，渠道网络广阔；代理茅台、五粮液等名酒，开发荷花等定制酒，产品资源丰富。近年来公司业绩持续增长，2017-21年收入/归母净利的CAGR分别达32.6%/35.3%。聚餐是一个主要的酒类消费场景，因此疫情期间酒类消费受一定的压制，2023年随需求反弹公司业绩有望复苏。 酒类消费高端化趋势显著，华致酒行受益于行业龙头市占率提升趋势。 2017-2021年我国酒类消费市场规模的CAGR为2%，而高端酒市场规模的CAGR达10.5%，呈现明显的高端化趋势。中高端酒水的主要流通渠道是专卖店等专营渠道，而我国酒类流通渠道市场目前仍十分分散。 2020年我国酒类连锁CR5市占率不足2%，较之美国2017年64.4%的CR5份额有明显的提升空间。华致酒行作为酒水流通领先者，2020年市占率仅0.4%，未来有望通过行业龙头集中的趋势而实现持续成长。 公司核心竞争力体现在：①广阔的直管门店网络及深入人心的品牌效应；②头部酒厂稳定的直采货源；③久经考验的定制酒经营能力。 门店&品牌力：公司对接连锁门店2000多家，以及3万多家由餐饮店、专卖店、KA卖场、团购及电商、普通经销商等构成的优质零售终端。 多年来“买名酒到华致”在消费者心中形成的认知。 定制酒经营能力：定制酒毛利率高，利润空间大，但其经营比单纯批发名酒要困难得多。定制酒对品牌塑造、产品定位、渠道运营、库存管理的要求，相当于经营一个白酒品牌。公司核心团队有多年白酒品牌运营经验，拥有广阔的线下渠道网络，具备定制酒经营的核心能力。 稳定的名酒货源：华致盈利模式是“名酒引流+定制精品酒变现”，名酒贡献了公司大部分收入，是基本盘所在。公司拥有稳定的直供货源，2018H1销售的53度飞天茅台中有70%（以金额计）来自酒企直供。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年归母净利润为3.8/ 7.3/9.9亿元，同比-44%/ +91%/ +36%，对应2022-24年36/19/ 14倍的P/E。 我们按2023年26倍P/E（相当于公司上市以来平均静态P/E）给予45.5元/股的目标价。公司是国内规模领先的酒类流通龙头，定制酒品牌经营能力强，2023年有望受益于消费复苏。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期，定制酒及门店扩张不及预期等 1.公司简介：A股酒类流通第一股 华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，致力于为消费者提供优质保真的精品酒水。华致酒行成立于2005年，经营理念为“精品、保真、服务、创新”，立志成为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌。 图1：华致酒行发展历程 华致酒行积极推进终端建设，分销渠道形式多样。公司线下开设华致酒行、华致酒库等连锁品牌门店，线上设立天猫、京东官方旗舰店及华致酒行微信小程序等电商平台，也给零售网点、KA卖场、团购、电商、普通酒水经销商等非自由零售终端供货。截至2021年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店2000多家、优质零售终端3万多家，覆盖全国31个省市自治区。 图2：华致酒行连锁品牌门店 图3：华致酒行京东旗舰店及华致酒行微信小程序 华致酒行拥有丰富的酒类产品线，销售多个国内外知名品牌的白酒、洋酒产品。名酒货源、定制酒经营能力是酒类流通企业的核心能力。华致酒行深耕酒类市场20余载，与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立长期稳定的合作关系，代理茅台、五粮液等国内经典名酒，与上游酒厂合作推出钓鱼台（铁盖）、荷花系列、金酒鬼等定制酒，以及经销罗曼尼康帝、拉菲、奔富、山崎、轩尼诗、蓝带马爹利等世界名酒。 图4：华致酒行拥有丰富的酒类产品线 公司股权结构稳定集中，实控人吴向东持有公司63.5%的股权。公司实控人、创始人吴向东先生是湖南金东酒业（前身是金六福酒业）的创始人，现任华泽集团、华致酒行董事长，拥有丰富的酒企管理经验。截至2022年9月，吴向东间接持有华致酒行63.5%的股份，是公司的实际控制人。 图5：华致酒行股权架构（截至2022年9月） 公司高管层也有丰富的酒类行业管理经验。颜涛、彭宇清等公司高管曾在湖南金六福酒业担任要职，一手打造全国知名白酒品牌“金六福”，拥有丰富的名酒运营经验。 表1：华致酒行管理层简介 华致酒行近5年来业绩持续增长。2017-2021年，华致酒行营业收入增长至74.6亿元，CAGR达到32.6%；归母净利从2.0亿元增长至6.8亿元，CAGR达到35.3%。从2019年公司上市以来，华致酒行直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升，成为收入利润稳定增长的一大来源。 华致酒行2021年业绩表现突出，2022年营收增速放缓。随后，2021年，华致酒行非标定制精品酒及名酒销量大幅提升,对营收及利润均有较大贡献。2022年前三季度公司实现营业收入74.8亿元，同比+25%，增速放缓主要系疫情反复导致消费场景缺失，公司名酒和定制酒销售均受到影响;归母净利润为3.5亿元，同比-39%，表现一般，除疫情影响外，也与公司积极降低毛利率去库存有关。 图6：2017-2022Q3公司营业总收入及增速 图7：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 2.行业：我国酒类消费持续增长，线下流通渠道集中度有望提升 2.1.酒类消费稳中有增并受益于疫后恢复，高端化趋势利好龙头渠道商 我国酒类消费持续增长，高端化趋势显著。据Euromonitor，2021年我国酒类消费市场规模达2.2万亿元，2017-2021年CAGR为2%；2021年高端酒类市场规模达6920亿元，2017-2021年CAGR为10.5%。消费者越来越注重酒类的社交、收藏价值，品牌酒、高端酒类的消费规模不断扩大。未来随着人们消费水平进一步提升，中国高端酒类市场规模增速有望高于整体。 图8：中国酒类消费市场规模稳步增长 图9：我国酒类消费高端化趋势明显 作为中国文化密不可分的一部分，白酒是我国消费规模最大的酒类品种，对白酒的偏好源于我国传统文化，“古来圣贤皆寂寞，唯有饮者留其名”。白酒不仅满足我们的味蕾，更是一种精神寄托和文化传承。据Euromonitor，2021年我国白酒市场规模达1.15万亿元，在酒类总消费中占53%，是消费规模最大的酒类品种。 图10：2021年我国酒类消费额构成：白酒占主导 图11：2016-2021年白酒消费市场规模持续增长 聚餐、应酬是白酒的主要消费场景，白酒消费有望受益于疫后复苏。近年来酒类消费场景从政务消费逐渐拓宽转移至商务消费与个人消费。据《2021年中国白酒消费洞察报告》，聚会及应酬是白酒最重要的消费场景，占据了将近80%的比例。疫情期间，聚餐宴请受限，导致酒类消费整体有所下滑。疫后随着餐饮消费场景复苏，我们认为酒类消费有较强的恢复弹性。 图12：中国白酒主要消费场景占比（2021年） 近年来白酒呈现明显的“价增量减”的高端化趋势，名酒渠道商有望受益。作为具备浓厚中国特色和传统文化底蕴的酒类，白酒是我国极罕见的拥有奢侈品基因的消费品种，高端化、品牌化将会是白酒的长期发展趋势。据Euromonitor，2016-2021，全国白酒消费量从57亿升下降到41.6亿升，CAGR为-6.10%；均价从155元/升增长至277元/升，CAGR为12.29%。华致酒行等酒类渠道商主要销售中高端白酒，在白酒品牌化、高端化的过程中，酒类连锁渠道的销售规模和利润率都有提升空间。 图13：2016-2021年全国白酒消费量 图14：2016-21年我国白酒消费均价持续增长 2.2.白酒流通以线下渠道为主，渠道集中度有望提升 白酒主要流通包括：①餐饮渠道包括酒店、饭馆等堂食消费；②零售渠道，包括商超、大卖场、烟酒专卖店、普通杂货店等。 白酒流通以线下渠道为主，难以被电商取代： 第一，餐饮渠道将长期占据较稳定的份额。人们饮酒的主要场景是聚餐吃饭，因此在餐厅直接购买酒水是常见的消费方式。据Euromonitor数据，2017-19年餐饮渠道占酒类酒流通45-47%左右，稳中略降。2020年由于疫情影响下降到43%，2021年恢复到44%。我们认为未来很长一段时间餐饮渠道的份额都将保持在40~45%。 第二，零售渠道也以线下为主。据Euromonitor，2021年烟酒店、商超大卖场在零售渠道中合计占比约71%，而电商占比仅为13%。消费者倾向于线下渠道的原因主要包括：1）可以当场辨别真伪，并提供品质背书；2）提供讲解推荐等服务；2）满足即时消费需求。我们认为，未来餐饮渠道和线下零售渠道仍将会是重要的酒类流通渠道。 图15：2016-2021年我国酒类流通渠道：餐饮vs零售 图16：2021年白酒零售流通渠道分布情况 对标海外市场，我国酒类流通行业市场集中度还有很大的提升空间。据ParkStreet数据显示，2017年，美国CR5经销商分别占据全美酒水（含烈性酒及红酒）64.4%的市场份额，其中规模第一的经销商SouthernGlazer’s（南方酒业）市占率超过30%，市场占有率及业务辐射区域超过第二名和第三名的总和。南方酒业扩张规模的手段主要为并购整合，其多年来通过并购覆盖了美国44个州。 而至2020年，我国酒类连锁CR5的市占率不足2%，有进一步整合提效的空间。 龙头渠道商具备更强的品牌背书和品质保障，能做到更高的流通效率，也更容易通过定制酒来增厚利润。华致酒行作为国内酒类连锁龙头，2020年市占率仅0.4%，未来有望受益于行业集中度提升而持续扩张。 图17：美国酒类流通市场CR5变动情况 图18：2020年我国酒类流通公司市占率情况 3.公司渠道资源壁垒深厚，名酒货源稳利润率提升，高利润定制 酒持续成长 3.1.全渠道精耕，全国网络布局+消费者认知是核心壁垒 华致酒行积极推进终端建设，“毛细血管”式网络营销布局覆盖全国31省市。 公司品牌门店渠道包括华致酒行、华致酒库、华致名酒库。这些渠道都统一使用“华致”品牌，公司对其掌控力度较强。截至2021年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店2000多家。 公司非品牌直供终端包括：餐饮、名烟名酒专卖店等零售网点，KA卖场，团购，电商等。截至2021年，公司优质零售终端3万多家。 公司品牌门店多元且各具特色，是公司彰显品牌力的有效渠道。华致品牌门店都统一使用华致酒行的品牌资源、设计装修，并统一管理标准、财务核算。1）华致酒行是公司较高端的门店，高端装修、门店面积大，只销售《华致酒行指定专卖产品目录》内的产品。高档装修的华致酒行（包括直营店和合作店）门店数逐年降低，不再是公司渠道拓展的重点。2）华致酒库、华致名酒库是面向主流市场的店型，可同时销售公司提供的产品和其他供应商提供的产品。华致酒库、名酒库装修成本较低、店铺面积较小、产品多样管理灵活，将会是未来扩张的主力店型。 表2：华致酒行品牌门店情况 华致酒行非品牌直供零售商包括名烟名酒专卖店、餐饮店、KA卖场、团购及电商、普通经销商等。KA卖场、餐饮酒店、名烟名酒店是我国重要的酒类流通渠道，这些渠道的份额在酒类消费市场的80%以上。而此类渠道主要通过大型的酒类供应商采购，其需求量大、要求供货稳定真实。华致酒行通过扁平且高效的供应链向这些渠道供货，并与其建立稳定的供货关系，出货量持续增长。 表3：华致酒行非品牌直供终端情况 公司也拥有电商经营能力，在京东、天猫等平台开设电商旗舰店，并运营华致酒库O2O平台、华致酒库微信小程序等渠道。电商是公司经营渠道的有利补充，在疫情期间实现了较快的发展，2021年电商销售额占比提升至7.8%。电商平台天然拥有较好的中长尾商品销售能力，也是一个绝佳的塑造品牌力的场所。华致线上渠道中，茅五之外其他名酒的销售占比较高，是线下渠道的良好补充。 图19：华致酒行电商销售额及占比 近年来公司销售渠道构成较为稳定，KA卖场占比提升。