名酒流通标杆，具备“消费者认知+定制酒经营”核心能力，疫后复苏再度起航

华致酒行（300755） 证券研究报告·公司深度研究·专业连锁Ⅱ 名酒流通标杆，具备“消费者认知+定制酒经营”核心能力，疫后复苏再度起航 买入（首次） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 7,460 8,687 10,977 13,772 同比 51% 16% 26% 25% 归属母公司净利润（百万元） 676 381 729 991 同比 81% -44% 91% 36% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.62 0.91 1.75 2.38 P/E（现价&最新股本摊薄） 20.50 36.35 19.01 13.97 关键词：#消费升级#行业整合#产品结构变动带来利润率上升投资要点 2023年02月27日 证券分析师吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 研究助理阳靖 执业证书：S0600121010005 yangjing@dwzq.com.cn 股价走势 华致酒行是国内精品酒水流通领域龙头，2023年有望受益于疫后复苏。华致酒行沪深300 公司拥有2000多家华致酒行、华致酒库连锁门店，链接3万多个零售 终端，渠道网络广阔；代理茅台、�粮液等名酒，开发荷花等定制酒，产品资源丰富。近年来公司业绩持续增长，2017-21年收入/归母净利的CAGR分别达32.6%/35.3%。聚餐是一个主要的酒类消费场景，因此疫情期间酒类消费受一定的压制，2023年随需求反弹公司业绩有望复苏。 酒类消费高端化趋势显著，华致酒行受益于行业龙头市占率提升趋势。2017-2021年我国酒类消费市场规模的CAGR为2%，而高端酒市场规模的CAGR达10.5%，呈现明显的高端化趋势。中高端酒水的主要流通渠道是专卖店等专营渠道，而我国酒类流通渠道市场目前仍十分分散。 2020年我国酒类连锁CR5市占率不足2%，较之美国2017年64.4%的CR5份额有明显的提升空间。华致酒行作为酒水流通领先者，2020年市占率仅0.4%，未来有望通过行业龙头集中的趋势而实现持续成长。 -1% -6% -11% -16% -21% -26% -31% -36% -41% -46% -51% 2022/2/282022/6/282022/10/262023/2/23 市场数据 收盘价(元)33.23 一年最低/最高价21.49/47.13 市净率(倍)3.82 公司核心竞争力体现在：�广阔的直管门店网络及深入人心的品牌效应；②头部酒厂稳定的直采货源；③久经考验的定制酒经营能力。 流通A股市值(百万元) 13,663.31 门店&品牌力：公司对接连锁门店2000多家，以及3万多家由餐饮店、专卖店、KA卖场、团购及电商、普通经销商等构成的优质零售终端。多年来“买名酒到华致”在消费者心中形成的认知。 定制酒经营能力：定制酒毛利率高，利润空间大，但其经营比单纯批发名酒要困难得多。定制酒对品牌塑造、产品定位、渠道运营、库存管理的要求，相当于经营一个白酒品牌。公司核心团队有多年白酒品牌运营经验，拥有广阔的线下渠道网络，具备定制酒经营的核心能力。 稳定的名酒货源：华致盈利模式是“名酒引流+定制精品酒变现”，名酒贡献了公司大部分收入，是基本盘所在。公司拥有稳定的直供货源，2018H1销售的53度飞天茅台中有70%（以金额计）来自酒企直供。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年归母净利润为3.8/7.3/9.9亿元，同比-44%/+91%/+36%，对应2022-24年36/19/14倍的P/E。我们按2023年26倍P/E（相当于公司上市以来平均静态P/E）给予45.5元/股的目标价。公司是国内规模领先的酒类流通龙头，定制酒品牌经营 能力强，2023年有望受益于消费复苏。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：餐饮需求恢复不及预期，定制酒及门店扩张不及预期等 总市值(百万元)13,850.21 基础数据 每股净资产(元,LF)8.70 资产负债率(%,LF)42.39 总股本(百万股)416.80 流通A股(百万股)411.17 相关研究 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.公司简介：A股酒类流通第一股5 2.行业：我国酒类消费持续增长，线下流通渠道集中度有望提升8 2.1.酒类消费稳中有增并受益于疫后恢复，高端化趋势利好龙头渠道商8 2.2.白酒流通以线下渠道为主，渠道集中度有望提升10 3.公司渠道资源壁垒深厚，名酒货源稳利润率提升，高利润定制酒持续成长11 3.1.全渠道精耕，全国网络布局+消费者认知是核心壁垒11 3.2.华致酒行定制高毛利白酒提升利润，掌握溢价能力14 3.3.名酒流通环节货源是关键，华致紧握一手货源充分受益15 4.财务：深耕华东市场，业绩稳健增长18 5.盈利预测与投资评级20 5.1.关键假设&盈利预测20 5.2.估值&投资评级21 6.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：华致酒行发展历程5 图2：华致酒行连锁品牌门店5 图3：华致酒行京东旗舰店及华致酒行微信小程序5 图4：华致酒行拥有丰富的酒类产品线6 图5：华致酒行股权架构（截至2022年9月）6 图6：2017-2022Q3公司营业总收入及增速7 图7：2017-2022Q3公司归母净利润及增速7 图8：中国酒类消费市场规模稳步增长8 图9：我国酒类消费高端化趋势明显8 图10：2021年我国酒类消费额构成：白酒占主导8 图11：2016-2021年白酒消费市场规模持续增长8 图12：中国白酒主要消费场景占比（2021年）9 图13：2016-2021年全国白酒消费量9 图14：2016-21年我国白酒消费均价持续增长9 图15：2016-2021年我国酒类流通渠道：餐饮vs零售10 图16：2021年白酒零售流通渠道分布情况10 图17：美国酒类流通市场CR5变动情况11 图18：2020年我国酒类流通公司市占率情况11 图19：华致酒行电商销售额及占比13 图20：华致酒行渠道占比13 图21：2018H1华致酒行各渠道毛利率13 图22：2015-2018H1华致酒行各渠道平均毛利率与产品收入结构14 图23：华致酒行定制酒产品14 图24：2018H1公司部分酒品毛利率对比：15 图25：我国名酒流通环节示意图16 图26：茅台、�粮液系列占总营收比例16 图27：茅台、�粮液系列产品毛利率16 图28：2004-2020年53度飞天茅台出厂价及零售价17 图29：华致酒行部分产品从酒企直接进货金额占比17 图30：2017-2022Q3公司收入及增速18 图31：2017-2022Q3公司归母净利润及增速18 图32：2017-2021年分地区营业收入拆分18 图33：2017-2021年分产品营业收入拆分18 图34：2017-2022Q3公司销售净利率与销售毛利率19 图35：2017-2022Q3公司各项费用/营业收入情况19 图36：华致酒行营业周转天数（天）19 图37：2021-2022Q3公司预付款项周转天数20 图38：2021-2022Q3公司存货周转天数20 图39：华致酒行上市以来的PEband22 表1：华致酒行管理层简介7 3/24 东吴证券研究所 表2：华致酒行品牌门店情况12 表3：华致酒行非品牌直供终端情况12 表4：华致酒行收入及毛利率预测明细20 表5：相关公司估值表（更新至2月24日）21 4/24 1.公司简介：A股酒类流通第一股 图1：华致酒行发展历程 华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商之一，致力于为消费者提供优质保真的精品酒水。华致酒行成立于2005年，经营理念为“精品、保真、服务、创新”，立志成为最受消费者信赖的中国保真酒品连锁销售第一品牌。 东吴证券研究所 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 华致酒行积极推进终端建设，分销渠道形式多样。公司线下开设华致酒行、华致酒库等连锁品牌门店，线上设立天猫、京东官方旗舰店及华致酒行微信小程序等电商平台， 也给零售网点、KA卖场、团购、电商、普通酒水经销商等非自由零售终端供货。截至 2021年，华致酒行、华致名酒库共有连锁门店2000多家、优质零售终端3万多家，覆 盖全国31个省市自治区。 下沉市场线上/线下零售额占比 线上,4.4万亿元, 29% 线下,10.7万亿 元,71% 图2：华致酒行连锁品牌门店图3：华致酒行京东旗舰店及华致酒行微信小程序 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：京东、公司微信小程序，东吴证券研究所 华致酒行拥有丰富的酒类产品线，销售多个国内外知名品牌的白酒、洋酒产品。名酒货源、定制酒经营能力是酒类流通企业的核心能力。华致酒行深耕酒类市场20余载， 与国内外知名酿酒企业及大型酒类流通商建立长期稳定的合作关系，代理茅台、�粮液等国内经典名酒，与上游酒厂合作推出钓鱼台（铁盖）、荷花系列、金酒鬼等定制酒，以及经销罗曼尼康帝、拉菲、奔富、山崎、轩尼诗、蓝带马爹利等世界名酒。 5/24 东吴证券研究所 图4：华致酒行拥有丰富的酒类产品线 数据来源：招股说明书，公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构稳定集中，实控人吴向东持有公司63.5%的股权。公司实控人、创始人吴向东先生是湖南金东酒业（前身是金六福酒业）的创始人，现任华泽集团、华致酒 行董事长，拥有丰富的酒企管理经验。截至2022年9月，吴向东间接持有华致酒行63.5% 的股份，是公司的实际控制人。 图5：华致酒行股权架构（截至2022年9月） 数据来源：招股说明书，公司年报，东吴证券研究所 6/24 表1：华致酒行管理层简介 公司高管层也有丰富的酒类行业管理经验。颜涛、彭宇清等公司高管曾在湖南金六福酒业担任要职，一手打造全国知名白酒品牌“金六福”，拥有丰富的名酒运营经验。 姓名 职位 加入时间简介 吴向东 创始人、董事长 历任新华联集团董事、董事局副主席，湖南省金六福酒业有限公司 2005年 董事长、总经理。现任华泽集团、华致酒行董事长 彭宇清 副董事长 历任湖南省金六福酒业有限公司总经理助理，华致酒行总经理。 2005年 现任华致酒行副董事长 李伟 董事、总经理 历任北京金六福酒有限公司总经理，华致酒行常务副总经理。 2019年 现任华致酒行董事、总经理 颜涛 董事 历任山东电气集团股份有限公司副总经理，湖南省金六福酒业有限公司 2010年 副总经理。现任金东集团总经理，华致酒行董事 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 华致酒行近5年来业绩持续增长。2017-2021年，华致酒行营业收入增长至74.6亿元，CAGR达到32.6%；归母净利从2.0亿元增长至6.8亿元，CAGR达到35.3%。从 2019年公司上市以来，华致酒行直供终端门店和华致连锁门店的数量和质量稳步提升，成为收入利润稳定增长的一大来源。 华致酒行2021年业绩表现突出，2022年营收增速放缓。随后，2021年，华致酒行非标定制精品酒及名酒销量大幅提升,对营收及利润均有较大贡献。2022年前三季度公司实现营业收入74.8亿元，同比+25%，增速放缓主要系疫情反复导致消费场景缺失， 公司名酒和定制酒销售均受到影响;归母净利润为3.5亿元，同比-39%，表现一般，除疫情影响外，也与公司积极降低毛利率去库存有关。 图6：2017-2022Q3公司营业总收入及增速图7：2017-2022Q3公司归母净利润及增速 营业总收入yoy（右轴） 74.6 74.8 37% 49.4 51% 37.4 32% 24.1 10% 27.2 25% 13% 80 70 60 50 40 30