开发运营共驱龙头成长

开发业务基本盘稳固 1）销售高速增长:得益于城市深耕战略的竞争优势，公司2022年实现全口径销售金额2926亿元，市占率约2.2%，行业排名提升至第六；2）土地储备充足补货强劲：至2021年底公司未售口径土储面积约4400万平米，土地存续比约3.0，整体规模可观；一二线城市土储占比约72%，分布能级较高；2022年全口径拿地金额约1280亿元，投资强度相较行业整体水平处于高位；3）供货能力稳定：公司开盘时间缩短，新开工面积稳定，可售存货可满足公司约两年销售需求，未来供货有所保障。 多元业务塑造第二价值曲线 1）持有业务：十四五期间公司落实双百战略，着力发展集中商业及写字楼业务，未来营收贡献或可期；2）园区业务：公司注重提高园区操盘能力，并于2021年率先发布园区公募REITs，拓宽融资渠道，赋予持有资产流动性溢价，打通园区业务“投融管退”的闭环,营收增速有望继续提高；3）物业业务：招商积余市场份额持续提升，规模效应将不断凸显，盈利能力有望逐步回调。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、 1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。 参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场恢复不及预期，多元业务发展滞后，土地出让规则变化。 投资聚焦 核心逻辑 背靠招商局集团的央企龙头，在当前供给侧改革的行业背景下优势明显。深耕核心城市的发展战略为公司在销售端的稳定去化奠定基础；融资优势已充分传导至拿地端，助力公司在行业下行期逆势扩表拿地；产业园、商业、写字楼、物业等多元业务加速布局，利用稳定的服务收益对冲开发行业下行期的风险。 不同于市场的观点 1）前海片区拥有大批优质土地储备，未来潜在价值释放值得关注。 2）在央企市占率提升逻辑的基础上，招商蛇口优质土储布局将助力公司规模扩张，成长性好于行业。 核心假设 1）社区开发与运营板块：假设2022-2024年竣工面积为1500/1575/1733万平米；预计2022-2024年社区开发板块营收增长分别为15.7%、13.4%、19.0%，营收三年CAGR为16%。随着低毛利项目结转完成以及新增项目利润空间扩大，预计2022-2024年社区开发板块毛利率分别为19.5%、20.5%、21.0%。 2）园区开发与运营板块：2022年因疫情及租金减免，园区开发与运营板块内核心业务的出租率及租金均出现下滑。随着疫情影响边际好转，预计2022-2024年园区开发运营板块营收增速分别为8%、20%、15%，毛利率分别为23%、25%、30%。 3）邮轮产业建设及运营板块：2022年板块因旅游行业整体停滞遭遇寒冬，后续随着疫情消退及利好政策释放，板块有望逐步复苏。预计2022-2024年邮轮产业建设及运营板块营收增速分别为10%、15%、15%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年营业收入分别为1833、2102、2485亿元，对应增速分别为14.1%、14.7%、18.2%；归母净利润分别为41.2、72.7、112.8亿元，对应增速分别为-60.2%、76.3%、55.2%；EPS分别为0.53、0.94、1.46元，3年CAGR为15.7%，当前股价对应PE分别为27.5、15.6、10.0倍。参考可比公司24年10倍PE，鉴于公司融资优势明显、土储优质充足、多元业务成长可期，我们给予公司24年12倍PE，目标股价17.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 1）融资渠道畅通，成本优势明显，抓住股权融资窗口期获取前海优质资产。 2）城市深耕成效明显，销售表现优于竞企，土储规模可观且分布能级较高。 3）非住宅业务发展稳健，管理规模不断扩张，公募REITs打通“投融管退”业务闭环，“一业态一模板”助力操盘能力提升。 1.招商蛇口：稳中求进的央企龙头 1.1.公司简介：龙头央企模式成熟 发展脉络：招商蛇口是招商局集团旗下城市综合运营开发板块的旗舰企业。1984年公司前身蛇口工业区房地产公司注册成立。1999年公司经过多次资产重组，借助“蛇口招商港务平台”完成上市。2004年公司更名为“招商地产”。2015年蛇口工业区完成股份制改造，吸收合并“招商地产”，成立“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”（简称“招商蛇口”），于深交所整体上市。 图1：招商蛇口发展脉络 资料来源：国联证券研究所 发展模式：上市以来，公司围绕“成为中国领先的城市和园区综合开发运营商”的发展愿景，总结出一套成熟的“前港-中区-后城”的片区综合发展模式，将港口、园区、社区的建设与经营有机联动，从城市功能、生产方式、生活方式三个维度为城市发展与产业升级提供综合解决方案。在此过程中，公司积累了丰富的片区综合开发经验，也逐步形成满足城市发展需要的多元化业态矩阵。 业务布局：1）从业态类型看，公司业务可以分为社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板块。社区开发业务聚焦精品住宅的开发与运营。园区开发业务主要包括产业园、商业、办公、酒店等业态的开发销售及运营管理。邮轮业务则围绕邮轮母港开展“船、港、城、游、购、娱”一体化运营。目前社区开发板块仍是公司主要营收来源，2021年营收占比达79.7%；园区开发板块2021年营收占比20.2%，已连续两年营收占比超过20%；2）从业务条线看，公司主要业务包括开发、持有、物业三大类业务，分别聚焦房地产开发销售、持有物业出租运营、物业管理。 此外公司还开展产业招商、邮轮运营等创新型业务。 图2：招商蛇口业务体系 资料来源：国联证券研究所 图3：招商蛇口各业务收入占比 资料来源：国联证券研究所 1.2.股东背景：招商局集团资源优势显著 股东背景强大：截至2022年中报，招商局集团直接持有公司59.53%的股份，并通过集团旗下子公司招商局轮船有限公司间接持有公司5.30%的股份，集团整体持股比例达64.83%，是公司的第一大股东。作为中央直管的国有重要骨干企业，招商局集团业务范围已覆盖交通物流、综合金融、城市和园区综合开发等板块，并持续加强在健康、检测等新兴行业的布局力度。截至2022年底，招商局集团资产总额达12.4万亿元，资产规模与净利润保持央企前列。 图4：招商蛇口当前股权结构 资源优势显著：招商局集团雄厚的实力及广阔的业务布局，为公司在融资渠道、土储获取、业务协同等方面提供了诸多助力。1）融资资源方面，得益于招商局集团的背书，在2021-2022年融资环境严峻的背景下，公司融资渠道仍保持畅通，至2022年中公司综合融资成本4.2%，相较业内竞企处于低位；2）土储资源方面，公司作为集团旗下唯一的地产资源整合平台，获得集团注入的蛇口自贸区、前海片区等稀缺土地资源，为公司提供长期优质的后备土储；3）业务资源方面，公司作为集团内重要业务协同平台，与招商金融、招商物流等板块的横向业务协同具备较大的增长潜力。 以公司与招商金融协同为例，招商金融旗下成员企业为公司多个业务场景提供了系列金融资源及专业服务，提高公司业务落地效率，形成双向业绩促进。 管理层经验丰富：公司的核心管理团队大多长期于招商局集团体系内履职，对公司战略理解深刻，对企业文化高度认可，能够有效协调整合集团内资源。其中，现任董事长许永军曾于招商局物流集团供职超15年，并在公司重组后出任首任总经理。 现任董事总经理蒋铁峰历任招商蛇口南京公司总经理，华东区域总经理，具备丰富的一线工作经验，是招商蛇口内部成长起来的中坚力量。 图5：招商蛇口核心管理层履历 2.开发业务：基本盘稳步发展 2.1.销售端：量价齐增 销售规模高增，增速行业内领先：公司全口径销售金额自2016年以来保持快速增长趋势，2016-2022年销售金额CAGR约25.9%，较房地产行业整体水平高23.8%，销售金额增速稳居行业前列。2022年受疫情管控及经济下行影响，公司实现全口径销售额2926亿元，同比下降约10%，整体降幅显著好于行业。2023年1月公司实现签约销售额157亿元，同比增长4.1%，经济复苏对销售面的修复作用已初步显现。 图6：公司年销售金额、同比增长及行业同比增长 销售均价企稳：近四年来公司销售均价在行业内具备优势，均价整体呈现稳中有升的趋势。2022年公司销售均价约24968元/平米，较2021年销售均价上涨约10.6%，较行业内标杆竞企高约12.7%。在市场下行叠加疫情影响的背景下，公司销售均价保持坚挺。鉴于公司项目在一二线城市的集中度持续提高，未来公司销售均价继续增长具备较强的购买力支撑。 图7：2019-2022重点房企销售均价 图8：2019-2022重点房企销售均价涨幅 城市深耕战略成效突出：公司始终坚持“城市深耕”战略，并在执行层面严格落实“一城一模板”，帮助公司在行业下行期稳住销售基本盘：1）在战略层面，公司通过一二线城市强劲的购买需求对冲市场波动，保障项目稳定去化及当地市占率提升。 从市占率看，2021年公司市占率约1.8%，深圳、上海等七城的当地市占率进入前三，2022年市占率进一步升至2.2%；从单城销售看，2021年公司单城销售规模达54亿元，同比增长8%，其中苏州、深圳等六座重点城市的单城销售额超百亿元；从新推盘去化率看，2022年公司在上海等一线城市新推盘去化率近100%，整体新推盘去化率居于高位；2）在执行层面，公司制定了“一城一模板”的管理举措，根据各城市实际情况制定差异化的管控标准与市场策略，细化业务管理颗粒度。“一城一模板”有效助力了公司的降本增效。2021年公司销售费率约2.4%，在业内处于领先水平。 图9：公司历年整体市占率变化 图10：2021年重点城市销售额及当地市占率 图11：公司历年单城销售金额及增速 图12：2021年销售费率表现较好房企 2.2.投资端：土储充足拿地稳健 土地储备优质充足：1）从土储规模看，截至2021年底公司未售口径土储面积约4400万平米，土地存续比约为3.0，足以保障公司未来三年的开发需求；2）从能级分布看，公司约72%的土储分布于一二线高能级城市，优质的资源分布令未来销售去化具备足够的安全边际；3）从城市圈分布看，公司在粤港澳大湾区的土储占比达22%，比重较高。其中，公司在深圳前海、蛇口太子湾片区分别拥有456万、170万平米的项目储备。随着深圳在国家经济与科技发展中的重要支柱作用越发凸显，公司在前海及太子湾片区的土储价值亦有望逐步攀升。 图13：公司未售工口径土储及同比增长 图14：2021年土储面积按城市分布 拿地风格保持稳健：1）投资强度上，公司扩表意愿较强。2022年公司全口径拿地金额约1280亿元，金额计拿地强度（新增土地投资额/销售额）43.8%，显著高于TOP50房企拿地强度（15.5%）；2）投资质量上，公司根据市场环境调整拿地策略。 2022年公司拿地金额权益比回升至60%；2022Q4新增地块测算毛利率亦上升至27%； 拿地质量不断夯实，利润空间有所回升；3）投资选择上，公司聚焦布局高能级城市，强化城市深耕战略。2021年公司在一二线城市投入的拿地金额占比约78%，至2022年一二线投入占比已上升至84%，公司在一二线城市的资源倾斜进一步强化。 逆市重仓上海，增厚未来利润资源。2022年公司在上海共获取地块10宗，总计拿地金额356亿元，权益比例约60.6%，单城拿地金额占公司总拿地金额比例达27.9%。 参考上海地区目前实际情况，若以拿地成本占项目总开发成本的65%计，则该批项目总成