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核心业务复苏加速,AI赋能远期增长

2023-02-27罗凡环、李京霖第一上海证券罗***
核心业务复苏加速,AI赋能远期增长

百度集团-SW(9888)更新报告 买入2023年2月27日 核心业务复苏加速,AI赋能远期增长 22Q4业绩超市场预期:22Q4营业收入331亿元人民币(YoY+0%),高于彭博一致预期的321亿元;百度核心收入为257亿元(YoY-1%),高于彭博一致预期251亿元,其中,在线广告收入181亿元(YoY-6%),非广告收入76亿元 (YoY+11%),主要受人工智能和云业务驱动。Non-GAAP净利润为54亿元 (YoY+32%),调整后的EBITDA及其利润率分别为82亿元人民币和25%;Non-GAAP百度核心净利润49亿元,调整后的EBITDA及其利润率分别为71亿元和28%,降本增效效果明显。四季度承压宏观经济下,公司业绩展现一定的韧性,随核心广告业务复苏和智能云领域深入推进,百度商业化进程加速。 广告业务短期承压,正增长未来可期:百度核心在线营销收入为181亿元(YoY-6%),主要受到若干城市疫情反复导致广告商需求下降影响。移动生态流量稳定,百度APP12月MAU达6.48亿(YoY+4%),用户流量保持稳定。公司继续不断推进完善移动生态,托管页收入占22Q4百度核心在线营销收入48%(YoY+8%)。据公司电话交流会指出,23年1月份用户使用时长同比增长6.6%,预计随经济持续复苏,医疗保健、旅游、生活方式和特许经营方面等线下领域的有力修复和线上网络游戏领域将持续改善,核心广告收入有望迎来反弹修复并实现正增长。 非营销收入稳步提升,AI赋能远期增量:百度非在线营销收入为76亿元 (YoY+11%),主要源于AI业务、云服务的推动。其中,百度智能云收入增长4%,主要受疫情限制而导致线下履约和交付延后影响。截至22年,合同额超千万的ACE智能交通解决方案已覆盖69座城市,同比增长97%。开发者社区规模发展至535万,创建模型超67万个,并已为20万家企业提供服务;公司指出,全栈AI能力将构建最高效的大型语言模型,拓展更多应用场景。智能驾驶业务进展顺利,百度自动驾驶服务萝卜快跑22Q4驾驶订单为56.1万单(YoY+162%),公司已在北京获准无人驾驶测试。爱奇艺22Q4收入76亿元(YoY+3%),Non-GAAP净利润 8.6亿元,GAAP净利润12.8亿元,降本增效明显,盈利超预期,截至22Q4日均付费用户数1.12亿(YoY+15%)。3月份百度将推出大语言模型“文心一言”,有望打造中国版ChatGPT,并迎来AI技术红利期。 目标价161港元,维持买入评级:我们认为随着今年经济的逐步复苏,公司最为困难的时期已过,公司广告业务有望迎来正增长,而公司领先的AI技术实力又可以赋能远期业务增量。我们看好公司基本面的改善以及AI带来的估值弹性。基于SOTP估值法给予公司每股161港元的目标价,维持买入评级。 风险提示:监管风险的不确定性;行业竞争加剧;新业务如AI、云计算及自动驾驶发展不及预期等。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业TMT 股价131.4港元 目标价161港元 (+22%) 股票代码9888 已发行股本27.64亿股 市值3632亿港元52周高/低166/74港元 每股净资产89港元 主要股东(B)LiYanHong(20.06%) BlackRock(3.57%)Vanguard(3.16%)Primecap(3.16%) 截至12月31日止财政年度 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 总营业收入(人民币百万元) 124,493 123,675 135,450 151,062 167,058 变动 16.3% ‐0.7% 9.5% 11.5% 10.6% 归母净利润(人民币百万元) 10,226 7,559 15,249 18,034 20,888 变动 ‐54.5% ‐26.1% 101.7% 18.3% 15.8% Non-GAAP归母净利润(人民币百万元) 18,830 20,680 22,000 25,200 28,620 变动 ‐14.5% 9.8% 6.4% 14.5% 13.6% 盈利摘要股价表现 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2.75 2.71 5.48 6.48 7.51 0 变动 ‐70.1% ‐1.6% 102.4% 18.3% 15.8% GAAP每股盈利(人民币) 131.4港元的市盈率(估)42.242.921.217.915.5 来源:公司资料,第一上海预测来源:Bloomberg 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 收入和利润均超市场预期 业绩摘要 22Q4营业收入331亿元(YoY+0%),高于彭博一致预期的321亿元;百度核心收入为 257亿元(YoY-1%),高于彭博一致预期251亿元。其中,在线广告收入181亿元 (YoY-6%),非广告收入76亿元(YoY+11%),主要受人工智能和云业务驱动。Non-GAAP净利润为54亿元(YoY+32%),调整后的EBITDA及其利润率分别为82亿和25%;Non-GAAP百度核心净利润49亿元,调整后的EBITDA及其利润率分别为71亿元和28%,降本增效效果明显。四季度承压宏观经济下,公司业绩展现一定的韧性,随核心广告业务复苏和智能云领域深入推进,百度商业化进程加速。 图表1:公司营业收入(百万元) 35000 250.0% 30000 200.0% 25000 150.0% 20000 100.0% 15000 50.0% 10000 0.0% 5000 ‐50.0% 0 ‐100.0% 收入Non‐GAAP净利润收入YoY(右轴)Non‐GAAP净利润YoY(右轴) 资料来源:公司资料、第一上海整理 在线营销业务 广告业务受疫情反复影百度核心在线营销收入为181亿元(YoY-6%),主要受到若干城市疫情反复导致广告商 响短期承压,未来有望需求下降影响。移动生态流量稳定,百度APP12月MAU达6.48亿(YoY+4%),托管页 正增长 收入占22Q4百度核心在线营销收入48%(YoY+8%)。据公司电话交流会指出,23年1 月份用户使用时长同比增长6.6%。预计随经济持续复苏,医疗保健、旅游、生活方式和特许经营方面等线下领域的有力修复和线上网络游戏领域将持续改善,核心广告收入增长确定性强。 图表2:百度Core业务收入(百万元)图表3:移动生态流量稳定(MAU-亿人) 30000 25000 20000 15000 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 6.6 6.4 6.2 6 15.0%10.0% 5.6 5.0% 5.4 0.0% 5.2 ‐5.0% 5 5.8 10000 5000 0‐10.0% 4.8 百度Core收入YoY 资料来源:公司资料、第一上海整理资料来源:公司资料、第一上海整理 非在线营销业务 非营销收入稳步提升,AI赋能远期增长 非在线营销收入为76亿元(YoY+11%),主要源于AI业务、云服务的推动。AI智能云业务持续驱动公司盈利,截至202Q4,按合同金额逾10百万元计,百度ACE智能交通已覆盖69个城市,同比增加35个城市;开发者社区规模发展至535万,创建模型超67万个,并已为20万家企业提供服务;截至22H1,百度蝉联AI云供应商第一名;智能驾驶业务进展顺利,百度自主打车服务商萝卜快跑ApolloGo22Q4驾驶订单为56.1万单(YoY+162%),截至23年1月底向公众提供的乘车次数累计超200万,22年底首批获准在北京开展无人全自动驾驶测试,此外,ApolloRT6后续量产受益于本土化有望进一步降低成本。公司在电话会议中指出,深度学习框架是公司商业化基础,下至底层芯片上至上层应用的全栈人工智能能力赋能构建最高效的大型语言模型,支持从搜索到内容生成以及垂直领域的各种应用程序,未来也将致力于拓展更多应用场景。 爱奇艺扭亏为盈,3月推其他业务:爱奇艺22Q4收入76亿元(YoY+3%),Non-GAAP净利润8.6亿元,GAAP 出“文心一言”中国版 ChatGPT 净利润12.8亿元,降本增效明显,盈利超预期,22Q4爱奇艺日均总订阅会员数为 111.6百万(YoY+15%,QoQ+10%)。智能硬件方面,根据IDC、StrategyAnalytics及Canalys的数据,小度在2022年前九个月,位居中国智能屏和智能音箱出货量第一。AI领域,借助云基础设施、飞桨深度学习框架、大模型和应用构建的全栈AI能力,百度3月份将推出大语言模型“文心一言”,有望打造中国版ChatGPT,并迎来AI技术红利期。 盈利情况 降本增效仍是公司核心战略 22Q4经营利润为人民币46亿元(YoY+135%)。百度核心经营利润为人民币38亿元 (YoY+28%),百度核心经营利润率为15%,Non-GAAP经营利润为人民币65亿元;Non-GAAP百度核心经营利润为人民币55亿元,及Non-GAAP百度核心经营利润率为21%。 公司继续专注于高质量增长和降本增效的核心战略不变,费用方面: 1.销售成本为169亿元(YoY-2%),主要是由于内容成本、商品销售成本及与新AI业务有关的其他成本减少,而该减少部分被流量获取成本增加所抵消。 2.销售及管理费用为59亿元(YoY-9%),主要是由于人员相关费用减少所致。 3.研发费用为57亿元(YoY-23%),主要由于人员相关费用减少所致。 目标价161港元,维持买入评级 我们认为随着今年经济的逐步复苏,公司最为困难的时期已过,公司广告业务有望迎来正增长。新业务如AIGC、Apollo、百度云等具备行业竞争能力和增长的潜力,特别是公司领先的AI技术实力又可以赋能远期业务增量,我们看好公司基本面的改善以及AI带来的估值弹性。基于SOTP估值法,给予2023年广告业务11倍的PE估值,参考国内云业务估值中枢(5倍PS),给予百度云4倍PS的略微折价估值水平,加上公司持有的其他上市公司市值加总,得出每股161港币的估值,维持买入评级。 图表4:分部估值结果 InMillionRMB 估值方法 估值基础 估值乘数 百度所占股份比例 估值 百度Core广告 PE法 22,393 11.00 100% 246,321 百度云 PS法 21,000 4.00 100% 84,000 小度 融资估值 30,000 75% 22,500 Apollo 可比交易估值 50,000 100% 50,000 爱奇艺 市值 46,400 46.00% 21,344 携程 市值 178,500 11.00% 19,635 合计 443,800 折价 90% 百度总体估值 399,420 股本数量 2,782 每股价值(人民币) 144 汇率USD/CNY 6.93 每股价值(美元) 21 PerADS(美元) 166 每股价值(港元) 161 资料来源:第一上海预测 附录1:主要财务报表 损益表 <人民币百万元>,财务年度截至<十二月三十一日> 财务分析 2019年 历史 2020年 历史 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 2019年 历史 2020年 历史 2021年 历史 2022年 历史 2023年 预测 2024年 预测 2025年 预测 总收入 107,413 107,074 124,493 123,675 135,450 151,062 167,058 盈利能力 毛利 44,563 51,916 60,179 59,740 65,428 72,969 80,696 毛利率(%) 41.49% 48