广告竞争可控，AI赋能云业务加速增长

谷歌搜索：未雨绸缪，行业寡头积极拥抱行业变革。谷歌搜索以技术创新为基、多维生态布局以提升个性化服务和搜索体验，逐步成长为行业寡头，常年占据全球搜索引擎市场90%以上份额。而在以OpenAI为首的竞争者挑战下，全球桌面端搜索市场有所扰动，移动端搜索市场格局未受明显影响。我们认为，基于谷歌在移动端搜索的生态优势和AI搜索技术的尚不稳定，Google搜索的领导地位暂时仍难以撼动。同时，谷歌发布多个自研大模型，并将AI大模型能力融入“搜索原生”的AI解决方案SGE，利用生成式AI为用户和广告客户提供更好的搜索体验和更高的转化率。我们预计2024-2026年Google搜索广告收入同比增长12.8%/10.8%/9.8%。 YouTube：机遇与挑战并存，中视频龙头积极应对。作为全矩阵产品布局的中视频龙头，YouTube是全球最受广告商青睐的视频平台。我们认为在AI赋能下，YouTube正持续降低创作者门槛和提升用户观看体验，而Demand Gen和P-Max等功能的推出提高了广告主的转化率和回报，同时下半年将迎来巴黎奥运会和美国大选等重要事件，YouTube作为中视频和直播龙头有望充分受益。我们预计2024-2026年YouTube广告收入将同比增长24.2%/13.2%/11.5%。 谷歌云：从技术先驱到追赶者，AI赋能潜力可期。我们看好AI赋能下、资本负债率(%)谷歌云竞争力的不断增强，其市场份额有望持续扩张；而其丰富的AI 大模型产品组合、更具性价比的定价策略以及硬件设备创新实现的最优训练成本，将帮助谷歌云为客户提供具备高性价比的产品。一方面，我们看好谷歌云在多云趋势下，竞争力的不断增强和用户数的持续增长，其收入增速自23Q3触底后有望重新提速。另一方面，我们认为谷歌云随着规模扩张、成本降低和竞争力增强，未来经营利润率将继续扩张、盈利能力还有很大提升空间。我们预计2024-2026年谷歌云收入同比增长28.5%/26.0%/24.0%。 盈利预测与投资评级：总体来看，谷歌在人工智能和机器学习行业深耕多年，技术储备、硬件创新和应用变现能力十分出色，有望成为本轮AI革命的胜出者之一；而其三大主要业务——搜索、YouTube和云计算——都将受益于AI带来的效率提升和成本降低，有望带动公司盈利持续增长。其中，管理层也对AI浪潮下YouTube广告和云业务的成长机遇充满信心，24Q1业绩会上预计两项收入合计将从24Q1的176.6亿美元增长至24Q4的250亿美元，同比增长约36%；同时，宣布发放0.2美元的股利并批准了新一轮700亿美元的回购，这也将吸引更多风格的机构和个人投资者的配置。我们预计，2024-2026年公司收入同比增长14.8%/11.9%/11.0%至3,529/3,947/4,382亿美元，归母净利润同比增长28.1%/12.7%/13.2%至945/1,065/1,206亿美元，我们看好公司的技术储备、产品布局和盈利弹性，首次覆盖给予“买入”评级。并基于可比公司估值，给予目标价230美元，对应2024年30倍P/E，较当前股价有约30%空间。 风险提示：广告业务不及预期，竞争加剧，新业务进展不及预期。 F 1.公司简介：强调创新的多元化科技巨头 1.1.发展历程：从搜索引擎到多元化的科技巨头 作为全球最大的搜索引擎和信息技术公司之一，谷歌（Google）的发展历程可分为几个关键阶段，从创立初期的搜索引擎到多元化的科技巨头。 1.早期创立阶段（1998-1999年） 1998年，斯坦福大学研究生拉里·佩奇（Larry Page）和谢尔盖·布林（Sergey Brin）共同创立了一个名为“Backrub”的搜索引擎；不同于以往依赖网页内容关键词的搜索引擎，该引擎基于链接分析算法、可用于评估网页的相对重要性，从而提供更为相关和准确的搜索结果。1999年，为应对日益增长的数据处理量、并解决搜索引擎过于庞大的问题，Larry和Sergey开发了PageRank算法；该算法通过分析网页之间的链接关系、来确定网页的重要性，从而为搜索引擎排名提供了一种更为精确的方法。同年，公司正式更名为“Google”。 2.初期商业化发展（2000-2003年） 2000年，谷歌与当时的互联网巨头雅虎达成合作，将其搜索引擎整合到雅虎的平台上，显著提高了谷歌的知名度和市场覆盖率。同年，谷歌推出广告服务“AdWords”，一个按点击付费的第三方广告平台，这一服务后来成为谷歌的主要收入来源之一；谷歌还推出了搜索引擎优化工具“Google Toolbar”，进一步增强用户的搜索体验。2001年，推出图形广告服务，允许企业和广告主在谷歌各大平台上创建和展示图形形式的广告。 这些举措不仅提升了谷歌的广告收入，也为用户提供了更加丰富和相关的搜索结果。 2002年，谷歌推出Google News，通过算法聚合来自全球各地的新闻内容，为用户提供了一个全新的获取新闻信息的平台；同时，公司也在搜索技术和算法方面进行了持续的创新，加强了在搜索领域的领导地位。 3. IPO与多元化（2004-2007年） 2004年，谷歌进行了首次公开募股、在纳斯达克交易所上市，加速了公司的扩张和创新步伐。2005年，谷歌推出了Google Earth，一个提供卫星图像和地球上各地的三维地图的服务，进一步巩固了其在互联网服务领域的领导地位。同年，谷歌收购Android公司，为其在移动设备领域的发展打下基础。2006年，谷歌以16.5亿美元收购YouTube，正式进入在线视频领域、显著扩展了谷歌的业务范围。同年，谷歌推出了在线办公套件Google Docs，为用户提供了一套免费的在线文档编辑工具，进一步推动了云计算服务的发展。2007年，谷歌发布Android操作系统，向智能手机和移动设备市场正式进军； Android系统的推出，不仅为谷歌开辟了新的业务领域，也对整个智能手机市场产生了深远的影响。同年，谷歌收购了在线广告公司DoubleClick，强化在线广告业务，增强其在互联网广告市场中的竞争力。 F 4.移动时代与云计算（2008-2013年） 2008年，谷歌推出了Chrome浏览器，进军互联网浏览器市场；凭借简洁的设计和高效的性能，Chrome迅速获得了市场份额、对传统浏览器如IE和Firefox构成挑战。 同年，谷歌还发起Android开放手机联盟，加强其在移动设备市场的影响力，并推动了Android操作系统的广泛采用。2010年，谷歌继续扩展产品线，推出Android平板电脑，新型媒体设备Google TV，以及专为网络应用和云计算服务设计的操作系统Chrome OS； 同时，谷歌推动云计算服务Google Cloud发展，为用户提供强大的数据存储和计算能力。 2011年，谷歌以125亿美元收购摩托罗拉移动，在获取其专利组合的同时，增强了公司在智能手机和移动设备制造方面的实力。 5.人工智能时代与公司架构调整（2014年至今） 2014年，谷歌收购DeepMind，加强其在AI领域的实力、为公司未来的技术创新奠定基础。同年，谷歌发布了专为可穿戴设备设计的操作系统Android Wear，成为智能穿戴设备领域的重要参与者之一。2015年，谷歌进行重大公司结构调整，成立Alphabet母公司；谷歌成为Alphabet旗下的子公司，而其他业务（如自动驾驶汽车Waymo、生命科学研究Verily等）则成为独立运营的子公司，使谷歌更加专注于核心业务，并赋予其他业务更大的灵活性和创新空间。2016年，发布第一款完全由谷歌设计和制造的智能手机Pixel，展示了谷歌的硬件设计和制造能力，也巩固了其在移动互联网市场的地位。 2017年，提出Transformer架构，其将残差网络和注意力机制相结合的模型结构，成为近年来人工智能领域应用最为广泛的基础模型结构，特别是在自然语言处理（NLP）任务中取得了显著的成果。2018年，谷歌发布第三代TensorFlow处理器，强化了谷歌在人工智能硬件领域的地位；推出Stadia云游戏服务，允许用户通过云端流式传输游戏、无需下载或安装，显著拓展了谷歌在娱乐产业的影响力。同年，谷歌发布3.4亿参数的预训练语言模型BERT，宣告NLP研究范式向大规模预训练模型转变。2020年，谷歌推出Pixel 4a、Pixel 4a 5G和Pixel 5手机，以及流媒体设备Chromecast with Google TV，进一步拓展谷歌在家庭娱乐和消费电子市场的影响力。 2021年，发布首个基于Decoder-only架构的大语言模型FLAN以及对话神经语言模型LaMDA，并提出了instruction tuning概念、为提升语言模型的性能和适应性提供新的方法。2022年，谷歌在AI模型的规模和能力上取得进一步突破，发布5400亿参数的PaLM，并推出700亿参数的AI聊天机器人Sparrow，加入RLHF和Retrival进行训练，标志着谷歌在AI对话系统领域的深入探索。2023年，谷歌通过与Anthropic的投资合作，在谷歌云上部署AI聊天机器人Claude。同年，谷歌发布基于LaMDA进行微调的聊天机器人Bard、5620亿参数的多模态大模型PaLM-E和原生多模态大模型Gemini，突显了其在多模态学习和应用方面的领先地位。此外，谷歌将Google Brain和DeepMind合并为Google DeepMind，整合两家公司在AI研究和应用方面的资源和优势，以推动AI技术的进一步发展。 F 1.2.企业文化：强调创新与实验精神 对比谷歌和微软两家公司的企业文化，两者均强调多元和社会责任，但在文化氛围和组织结构上有一些差异。Google强调开放创新、灵活工作环境，注重员工创意和实验，推崇扁平化组织；微软注重技术稳健，强调团队协作，提供专业工作氛围。 表1：谷歌和微软企业文化对比 2.财务简析：广告业务独当一面，云与创新业务快速增长 Alphabet收入主要由三部分构成：Google服务、Google云与非Google业务（other bets），其中Google服务贡献绝大部分公司收入（24Q1公司三大业务收入占比分别为87.5%/11.9%/0.6%），而Google云的收入占比自2022年起逐季提升。 Google服务收入中近九成来自广告，包括Google搜索广告、YouTube广告和Google广告联盟（主要通过AdMob、AdSense和Google Ad Manager），剩下约一成来自Google Play应用购买与订阅、硬件设备销售和YouTube订阅等其他收入。 Google云收入主要来自于Google Cloud Platform (GCP)和Google Workspace两大服务。GCP云平台通过提供网络安全服务、数据分析、AI&机器学习、云计算基础设施等，帮助客户整合多元数据并支持灵活工作负载；而Workspace则通过提供Gmail、Docs、Drive、Calendar、Meet等应用提升生产力、促进安全协作。 非Google业务（Other Bets）收入目前占比较低、不足1%，主要投资于前沿科技和创新公司，如生命科学公司Calico、无人机技术公司Wing、自动驾驶技术公司Waymo和人工智能公司DeepMind等。 F 图1：Google服务贡献绝大部分公司收入 图2：Google服务收入中近九成来自广告 图3：Google广告收入中近七成来自搜索广告 图4：Other Bets投资集中于前沿科技和创新公司 2023年，Alphabet总收入3,073.9亿美元，同比增长8.7%；24Q1总收入805.4亿美元，同比增长15.4%。分板块来看：1）以广告收入为主的Google服务随宏观经济复苏呈现逐季加速恢复趋势，23Q1~24Q1同比增长0.8%/5.5%/10.8%/12.5%/13.6%，2023年累计收入2,725.4亿