固定收益点评：理解Q4货币政策执行报告-继往开来

固定收益点评 继往开来—理解Q4货币政策执行报告 央行公布2022Q4的货币政策执行报告，延续了“二十大”和中央经济工作者作会议的会议精神，对于四季度的货币政策执行报告，我们解读如下： 证券研究报告|固定收益研究 2023年02月25日 本次政策执行报告对经济判断更趋积极，但支持政策转向的条件尚不存在。对于海外经济，央行的判断变化不大。国内经济，央行认为“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为顺畅”，定调较三季度的货币政策 执行报告的“总体呈现恢复向好发展态势”更为积极。总体上，年初以来 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 居民线下消费场景恢复，产业链供应链运转更为顺畅，但外需仍面临持续 的调整，正如央行所言“国内经济恢复的基础尚不牢固”，央行货币政策尚未到转向的时候。 相较三季度，央行本次货币政策执行报告对通胀的态度较为温和。总体的定调从三季度的“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”到“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是 主要矛盾”。同时，央行指出未来国内物价走势存在不确定性，需要重点关注消费动能的升温、劳动力市场回暖带来薪资增速的变化、政策效果的累积、输入型通胀等因素 货币政策基调延续了中央经济工作会议对货币政策的“稳健的货币政策要精准有力”的定调。在货币政策的跨周期调节上，进一步补充了“着力支 持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”；删去了对政策性开发金融工具的具体部署，并补充为“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资”；对结构性货币政策表述上，定调为“结构性货币政策 工具聚焦重点、合理适度、有进有退”；同时，在货币政策的定调部分，较三季度，删去了对通胀风险的关注。值得注意的是，在利率形成机制部分，央行提到“引导市场利率围绕政策利率波动”。 对信贷的要求方面，宽信用的诉求较三季度有所下降，更强调“稳定性和持续性”。新增“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和持续性”，对1月信贷数据开门 红做出回应，进一步强调了信贷的“稳定性”。 结构性政策工具延续2023年金融市场工作会议定调的“聚焦重点、合理适度、有进有退”。聚焦重点，结构性政策工具引导资金向小微企业、科技创新、绿色发展、制造业、涉农等领域。合理适度，我们理解为结构性工 具调节不能代替总量调节。有进有退，“进”的部分，央行延续实施“碳减排、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款”，同时推动“保交楼贷款支持计划”等政策工具；“退”的方面，阶段性结构性工具在短期目标实现后存在退出的可能。 贷款加权平均利率进一步下调。四季度新发贷款、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.14%、3.97%、1.60%、4.26%，较三季度下行20BP、3BP、32BP、8BP，均再次创历史新低。 总结起来，央行四季度货币政策执行报告，在延续“二十大”和中央经济工作会议的基调的同时，对央行过去5年和过去1年的工作进行了总结， 基本定调无太大的变化，货币政策仍需等待3月份两会的定调以及新任领导班子的具体执行。 我们认为当前市场资金利率已经充分定价了信贷需求回升对超储资金的消耗。2月R007的中枢也从11月的1.93%上升至2.32%，12月份以来即高出2.00%的政策利率中枢，2021年7月份货币宽松周期开启以来， R007月度均值对政策利率中枢的偏离值最大为2021年12月的36BP，目前的偏离为32BP，接近这一轮货币宽松周期的峰值。当下国内经济恢复的基础尚不牢固，资金利率大幅偏离政策利率并非央行所想看到的，如果阶段性的短期资金投放不能使得资金利率的趋稳，那么不能排除央行的总量性的补充流动性的工具的释放来补缺口的可能。 风险提示：宽信用推进不及预期。 1、《固定收益点评：各地成绩单——各省市2022年经济、财政和融资盘点》2023-02-24 2、《固定收益专题：一文读懂票据分析框架》2023-02- 23 3、《固定收益点评：银行资本办法修订冲击多大，债市已反映几何？》2023-02-22 4、《固定收益定期：紧货币+宽信用，不常见的组合 2023-02-20 5、《固定收益专题：从专项债分配看省会首位度》 2023-02-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.央行2022Q4货币政策执行报告解读3 2.附录：货币政策报告第�部分“货币政策趋势”文本对比6 2.1对实体经济看法6 2.1.1基调6 2.1.2积极因素6 2.1.3风险因素7 2.1.4通胀7 2.2下一阶段主要政策思路8 2.2.1具体措施一：货币政策方向8 2.2.2具体措施二：货币政策牵引带动作用9 2.2.3具体措施三：货币政策结构性作用9 2.2.4具体措施四：利率、汇率及人民币跨境结算9 2.2.5具体措施🖂：金融市场建设10 2.2.6具体措施六：金融风险防范10 风险提示11 图表目录 图表1：近期资金利率持续回升（%）3 图表2：通胀仍在低位（%）3 图表3：MLF到期量与投放量（亿元）5 图表4：贷款利率继续创历史新低（%）5 图表5：中长期市场资金利率接近MLF利率（%）6 图表6：资本充足率持续抬升，净息差持续收窄（%）6 1.央行2022Q4货币政策执行报告解读 央行公布2022Q4的货币政策执行报告，延续了“二十大”和中央经济工作会议的会议精神，总结了央行在过去一年的主要的行动，同时回应了年初以来的市场热点问题。四季度以来，资金利率中枢逐步抬升，R007的中枢从10月份1.80%抬升至2月的2.32%，市场对后续央行货币政策的走势较为关注，央行后续对流动性的态度，也将成为打破当下债市窄幅震荡的态势的重要因素。对于四季度的货币政策执行报告，我们解读如下： 本次货币政策执行报告对经济判断更趋积极，但支持政策转向的条件尚不存在。对于海外经济，央行的判断变化不大，“世界经济增长动能减弱，发达经济体通胀仍处高位，加息进程尚未见顶”。国内经济，央行认为“我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为 顺畅”，定调较三季度的货币政策执行报告的“总体呈现恢复向好发展态势”更为积极，同时央行也强调了疫情演进、居民储蓄转化、房地产行业新发展模式、地方财政压力、人口红利消退、绿色转型等中长期挑战。总体上，年初以来居民线下消费场景恢复，产业链供应链运转更为顺畅，但外需仍面临持续的调整，正如央行所言“国内经济恢复的基础尚不牢固”，央行货币政策尚未到转向的时候。 相较三季度，央行本次货币政策执行报告对通胀的态度较为温和。总体的定调从三季度的“高度重视未来通胀升温的潜在可能性”到“短期看通胀压力总体可控，当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。同时，央行指出未来国内物价 走势存在不确定性，需要重点关注消费动能的升温、劳动力市场回暖带来薪资增速的变化、政策效果的累积、输入型通胀等因素。国内方面，1月CPI和核心CPI同比小幅回升至2.1%、1.0%，PPI继续回落至-0.8%，我们在之前的报告中也提到过，剔除春节因素，CPI增速较上月回落至1.5%和0.7%，并无明显升温。国外方面，美国的1月的通胀数据大幅超出市场预期，CPI和核心CPI同比为6.4%、5.6%，回落速度大幅低于市场预期，同时PCE和核心PCE同比为5.4%和4.7%，首次打破了10月份以来的持续回落的态势，美联储的鹰派态度较年初进一步升级，即央行在报告中提到的海外央行“加息进程尚未见顶”。总体上，本次央行对通胀的态度较为温和，较三季度对通胀风险的强调没有进一步升级。 图表1：近期资金利率持续回升（%）图表2：通胀仍在低位（%） 4.00 CPI:当月同比 核心CPI:当月同比 3.50 6 PPI:全部工业品:当月同比(右） 15.00 5 3.00 4 10.00 2.50 3 5.00 2 2.00 1 0.00 1.50 0 1.00 2018-01-312020-01-312022-01-31 -1 18-01 19-0120-0121-0122-01 -5.00 23-01 7天逆回购利率R007(MA22） 资料来源：Choice，国盛证券研究所资料来源：Choice，国盛证券研究所 货币政策基调延续了中央经济工作会议对货币政策的“稳健的货币政策要精准有力”的定调。在货币政策的跨周期调节上，进一步补充了“着力支持扩大内需，为实体经济提 供更有力支持”；删去了对政策性开发金融工具的具体部署，并补充为“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，更好地撬动有效投资”；对结构性货币政策表述上，定调为“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”；同时，在货币政策的定调部分，较 三季度，删去了对通胀风险的关注。值得注意的是，在利率形成机制部分，央行提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，对节后资金利率持续的回升做出了回应，信贷需求旺盛导致超储下降，引发资金利率超调，但对于央行而言，若大幅偏离政策利率亦是央行所不想看到的。 对信贷的要求方面，宽信用的诉求较三季度有所下降，更强调“稳定性和持续性”。新增“支持金融机构按照市场化、法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增 长的稳定性和持续性”，对1月信贷数据开门红做出回应，进一步强调了信贷的“稳定性”。删除“缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，同时删除“多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度”也印证了资本约束暂时缓解，从银保监会披露的数据来看四季度商业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.74%、12.30%、15.17%，均为2022年年内新高，这或许暗示当下银行体系信贷扩张并不受三大约束的制约，短期加码货币政策来支撑银行体系信贷扩张的动机不足。删除了“用好政策性开发性金融工具和政策性、开发性银行新增8000亿元信贷额度，支持基础设施建设融资”，替换为“持续发挥政策性开发性 金融工具的作用，更好地撬动有效投资”，表明这一工具发挥的作用较好，如果2023年 财政收支缺口持续加大，该政策工具在2023年可能会被加码使用。同时，在对地产的金融支持的表述上，无明显的变化，仍为“保交楼”和“推动行业重组并购，改善优质房企资产负债状况”的政策基调。 结构性政策工具延续2023年金融市场工作会议定调的“聚焦重点、合理适度、有进有退”。聚焦重点，结构性政策工具引导资金向小微企业、科技创新、绿色发展、制造业、 涉农等领域。合理适度，我们理解为结构性工具调节不能代替总量调节，仍需要根据总量的资金状况，围绕保持流动性合理充裕进行调节，2022年在补充长期资金的总量政策方面，央行2次降准释放资金1万亿元，上缴结存利润1.13万亿元，而通过MLF补充的长期资金为0，上缴利润结束后预计今年通过降准和MLF来补充2万亿总量长期流动性缺口的诉求将抬升。有进有退，“进”的部分，央行延续实施“碳减排、煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款”，同时推动“保交楼贷款支持计划”等政策工具；“退”的方面，阶段性结构性工具在短期目标实现后存在退出的可能，比如11月和1月推出的“普惠小微贷款和收费公路贷款”阶段性减息。同时，央行在四季度货币政策报告中披露了新增的结构性政策工具的细节。金融机构2022年第四季度对普惠小微贷款 减息1个百分点，对收费公路贷款减息0.5个百分点。央行推动设立保交楼贷款支持计划，支持金融机构向已逾期难交付住宅项目发放保交楼贷款，明确专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制，金融机构自主决策、自担风险发放保交楼贷款后，向人民银行申请资金支持，对于符合要求的贷款，人民银行按贷款本金的100%予以资金支持。 贷款加权平均利率进一步下调。四季度新发贷款、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率为4.14%、3.97%、1.60%、4.26%，较三季度下