石油石化行业深度报告：不一样的周期：风云会合，油服乘势而上

行业研究 2023年02月27日 行业深度 超配不一样的周期：风云会合，油服乘势而上 ——石油石化行业深度报告 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 证券分析师 石油石化 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 10% 3% -3% -10% -16% -23% -29% 22-0222-0522-0822-11 申万行业指数:石油石化(0775)沪深300 相关研究 1.配置正当时：油价与石化化工板块反弹条件——石化化工行业周报 （2023/01/30-2023/02/05） 2.中阿专题深度：盘点沙特及阿联酋石油工业——周期及资源品研究专题系列5 3.2023年石油石化行业投资策略：国际能源新格局，油服行业起征程 投资要点： 油服行业历史复盘：油价可以作为判断趋势拐点的信号指标，但不能决定股价表现。油价对于股票的影响，在于预期未来油服行业景气度的变化，可作为信号指标，股价更看重业绩的持续性。由于油价本身影响因素复杂，行业资本开支滞后于油价，公司业绩滞后于资本开支，当业绩兑现时仍需要考虑到当期及未来的油价判断，因此历史上周期波动较大。 对于油价而言，目前看法：多因素影响下预计2023年原油价格维持区间震荡，预计布伦特原油现货价格或在60-90美元/桶区间运行。相较历史油价走势而言，油价中枢提升，油价处较高位将直接提高油公司收入和利润，进而影响油公司的资本开支计划，一定程度上保障了未来油服行业的景气度。 长期业绩拐点已现：一方面是自2020年油价上涨以来，油服公司工作量、订单数均有显著提升，当前业绩拐点已出现，股价有望迎来反弹；另一方面行业低谷时期，国内油服公司均发生内生性改善，不断降本增效、轻资产化，技术和装备领先支撑高质量发展以及开拓海外市场布局新机遇，叠加国内能源对外依存度不断加大下增储上产政策力度不减，未来即使油价未出现大幅上升，业绩表现也有望较历史同样油价水平下更优异。 不一样的周期，重塑估值逻辑：与历史上的油服行业周期波动大属性不同，我们认为油服行业将进入长期景气上行空间。除PE、PB估值外，油服行业估值还要参考在手订单情况，考虑到行业格局向好，我们对油服行业市销率进行复盘估值。当前国内油服公司整体估值均处历史低位，保持在1X-3X之间，其中海油工程自2022年以来市销率已低于国外油服行业平均值。与历史上油服的阶段性表现不同，我们认为油服行业进入长期价值修复空间，主要有：1）石油的需求增长带来新的资本开支，2）老旧油田增产需要新的投入，3）技术进步放缓、开发成本增加等。 投资标的推荐：1）整体估值明显低位，提升空间巨大的公司；2）海外市场潜力较大的公司；3）技术处国际先进水平的公司，如海油工程、中海油服、中曼石油、杰瑞股份等。 风险提示：国际能源价格产生剧烈波动，抑制国际上游资本开支，并传导至国内影响企业盈利水平；国内通胀高企，劳动参与率下降，国内生产成本不断攀升。 推荐标的估值表 总市值EPS摊薄（元）PE 证券代码 证券名称 （亿元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600583.SH 海油工程 297.12 0.08 0.31 0.37 55.12 21.62 18.07 601808.SH 中海油服 602.10 0.07 0.61 0.77 228.54 25.85 20.52 603619.SH 中曼石油 76.40 0.17 1.31 2.08 90.65 14.56 9.16 002353.SZ 杰瑞股份 317.74 1.66 2.14 2.67 24.16 14.48 11.59 资料来源：东海证券研究所，截止至2023年2月24日，盈利及估值预测采用Wind一致预期 正文目录 1.油服行业重点公司复盘6 1.1.油服行业概述6 1.2.股价整体随市场波动，部分时期走出独立行情7 1.2.1.国有综合类油服公司：中海油服股价复盘7 1.2.2.国有工程类油服公司：海油工程股价复盘8 1.2.3.民营设备类油服公司：杰瑞股份股价复盘9 1.3.行业股价表现受油价与业绩双重驱动10 1.3.1.股价表现受国际油价波动影响10 1.3.2.业绩影响或造就股价表现与油价波动相背离11 1.4.PS处历史低点，望迎上涨行情12 2.油价中枢提升，油服行业复苏可期15 2.1.2021年以来油气价格高位运行15 2.2.油价区间震荡，均价中枢提升18 2.3.上游资本开支回升，行业复苏积极可期22 3.成本领先、技术驱动巩固油服业绩持续性25 3.1.景气回暖，显现业绩改善初迹象25 3.2.降本增效，树立领先竞争强优势30 3.3.技术进步，把握持续发展高质量33 3.3.1.中海油服：打破技术封锁，进击全球龙头34 3.3.2.海油工程：匠心锻造重器，实力跻身一流36 3.3.3.民营油服公司：科技开创时代，优势成就未来41 4.国内政策支持叠加海外合作深化，油服行业迎来布局新机遇42 4.1.能源安全问题提升增储上产重视度42 4.2.国际能源合作推进高质发展新阶段45 4.2.1.国有油服公司稳步推进海外业务46 4.2.2.民营油服公司不断开拓海外市场49 5.小结50 6.风险提示51 图表目录 图1油服行业上下游6 图2国际油服行业五大板块占比6 图3国内油服行业各板块主要企业6 图4国际油服行业竞争格局较为集中7 图5国内油服行业国企占据优势7 图6中海油服股价和市值8 图7海油工程股价和市值9 图8杰瑞股份股价和市值9 图9中海油服与海油工程相对收益变化与油价波动情况10 图10中海油服单季度股价表现与油价波动11 图11海油工程单季度股价表现与油价波动11 图12国外油服公司ROE与股价变动关系复盘（单位：%，美元，美元/桶）12 图13国内油服公司ROE与股价变动关系复盘（单位：%，元，美元/桶）12 图14国际主要油服公司市销率13 图15国内主要油服公司市销率14 图16当前我国油服公司市销率均处近十二年历史低位14 图17Brent油价走势经历六个阶段16 图182021年以来国际油价震荡上行17 图19IPE英国天然气价格（美元/百万英热—换算)17 图20亨利中心交割天然气现货价格（美元/百万英热）17 图21自3月以来美联储已连续八次加息18 图22欧美PMI值连续下滑至今18 图23GDP与原油价格呈高度正相关18 图24俄罗斯原油出口超预期19 图25近期美国原油库存持续上行19 图26主要OPEC产油国的原油产量变化（百万桶/天）19 图27OPEC剩余产能19 图28全球石油供需20 图29EIA油价预测22 图30全球油气上游勘探开发投资逐渐回升23 图31长期与石油相关上游投资需求为9.5万亿美元23 图32长期看全球上游资本开支增长趋于稳定23 图33IEA预测全球上游油气投资23 图34国际主要石油公司上游E&P有望反弹24 图35三桶油加大勘探开发资本开支24 图36美国原油产量自2022年下半年以来基本稳定24 图37美国钻机数量增长提升缓慢24 图38美国DUC数量创历史新低（个）25 图39美国原油库存及战略石油储备库存达历史低点25 图402020年Rystad表示石油生产成本降低25 图412021年标普全球表示盈亏平衡价格下降25 图42主要油服公司各年新增订单（亿元）27 图43主要油服公司各年在手订单（亿元）27 图44斯伦贝谢业绩表现与油价关系28 图45哈里伯顿业绩表现与油价关系28 图46中海油服业绩表现与油价关系28 图47中曼石油业绩表现与油价关系28 图48海油工程业绩表现与油价关系29 图49杰瑞股份业绩表现与油价关系29 图50主要油服公司各年营业收入同比增速（%）30 图51主要油服公司各年净利率（%）30 图52上游成本指数UICI（顶部）和上游页岩成本指数USICI（底部）30 图53上游成本增长主要来自于原材料30 图54美国生产者成本指数（2010年1月=100）31 图55近一半的资本开支增长与更高的成本有关31 图56中海油服成本构成及同比增速（亿元，%）31 图57中曼石油成本构成及同比增速（亿元，%）31 图58海油工程成本构成及同比增速（亿元，%）32 图59杰瑞股份成本构成及同比增速（亿元，%）32 图60国内油服公司坚持向轻资产转移（%）32 图61国内油服公司研发支出（亿元）33 图62中海油服钻井平台梯队完整34 图63中海油服自升式、半潜式钻井平台规模均行业第一34 图64Welleader旋转导向系统36 图65Drilog®随钻测井系统36 图66海油工程拥有EPCI全产业链37 图67海油工程海洋工程制造基地37 图68“深海一号”能源站38 图69“海基一号”导管架38 图70加拿大LNG项目39 图71香港LNG项目39 图72中国建造的最大圆筒形FPSO39 图73亚洲首艘圆筒形FPSO建造再提速39 图74LNG储罐自动焊接技术应用于唐山LNG项目40 图75超深水钢悬链线立管安装技术40 图76渤中29-6在天津智能化制造基地点火开工41 图77曹妃甸6-4项目成功投产41 图782022年国内原油产量仍未突破2亿吨42 图79我国原油依存度仍保持高位42 图80我国天然气依存度不断上升42 图81我国原油最大进口国为沙特阿拉伯43 图82我国天然气主要进口来源国43 图83“七年行动计划”下三桶油产量及储量变化45 图84各油服公司海外营收占比呈复苏态势45 图85各油服公司海外业务毛利率逐渐回升45 图86中海油服业务覆盖区域广泛47 图87中海油服不断开拓海外市场47 图88海油工程海外市场承揽额有望稳步提升48 图89FPSOP70超级储油卸油轮48 图90加拿大LNG项目首次实现一体化建造48 图91中曼石油被哈利伯顿评为“最佳示范钻井队”50 图92惠博普巴基斯坦NASHPA1247项目50 推荐标的估值表1 表1相对收益整体受到国际油价的波动影响明显10 表2相对收益相较油价有时趋势并不完全一致11 表3以国外PS为基准进行国内油服公司股价预测15 表4以国内PS为基准进行国内油服公司股价预测15 表52022年OPEC历次部长级会议重要协议20 表6OPEC长周期石油需求预测（百万桶/天）21 表7EIA原油供需缺口预测（万桶/日）21 表8OPEC预测2022年及2023年石油供需情况（万桶/日）21 表9原油价格受多因素影响22 表10国际主要石油公司2023年资本开支计划（单位：亿美元）24 表112021A及2022H1油服行业各项业务业绩水平：上（亿元）26 表122021A及2022H1油服行业各项业务业绩水平：下（亿元）26 表132021A及2022H1主要油服公司工作量情况27 表14油服行业业绩滞后油价波动时间总览29 表15油服公司的资产减值损失占营业收入比重（%）33 表16国内油服公司对外分包需求降低33 表17中海油服各业务市场占有率排名上升34 表18中海油服技术转化成果显著34 表19中海油服2021年钻井平台取得成果35 表202021年中海油服油技服务践行技术发展35 表212021年中海油服船舶服务及物探采集和工程勘察服务取得成就36 表22海油工程近三年主要研发情况37 表23海油工程深水项目不断取得突破38 表24海油工程LNG项目建设扎实推进38 表25海油工程FPSO项目实施情况39 表26海油工程2021年核心技术屡获突破40 表27近年来保障能源安全相关政策或事件43 表28中石油、中海油“七年行动计划”对应规划目标44 表29自2021年以来国内油服在中东地区的主要项目46 表30中海油服近年来主要海外合作项目47 表31杰瑞股份