策略月报：分子向上，分母向下

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年02月26日 分子向上，分母向下——策略月报（20230226） 春节过后，大盘指数三破3300而不立，成交活跃度近期又开始趋向回落，且能够感受到板块轮动速度频繁。市场到底因何而纠结？僵局打破之前，市场最小阻力是什么？ 三破3300而不立，市场到底在纠结什么？其一，“弱复苏”的一致预期 +政策“空窗期”，基本面预期存在天花板。预期驱动走向现实印证阶段， 基本面预期容易出现折返，而房价和通胀的担忧，也使得政策层面的收紧预期有所强化。其二，过往的“疤痕”效应，使得市场面对利好信号时反复犹豫，难以形成向上的合力。2022年信贷和地产预期证伪引发的“疤 痕”效应仍在，由此体现出的特征是，每当关键经济数据发布，市场仅以脉冲式的行情进行回应，然而却缺乏持续的主线演绎。其三，内外流动性边际趋紧，分母端构成市场向上的又一阻力。同时以两融、个人投资者为代表的内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象。除了3300点的A股折返 跑外，宏观预期的纠结，同样体现在3%的长端利率迟迟未能突破、人民币汇率再度逼近“7”、以及玻璃和螺纹价格之间的分化。 抛开长期经济中枢的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：首先，上游高频数据显示，工业需求正在全面回暖，目前钢材、水泥、沥青需求同比增速已经转正；其次，除了二手房市场的量价齐升，近期30城 新房销售数据也已达到2018年农历同期水平，过往疫情压制的居民大宗购买力进入回补式修复阶段；最后，一月信贷放量后，票据转贴现利率仍 在持续上行，且已逼近一年来的高点，或表明2月实体融资需求在加速好转。将这些因素考虑在一起，不难得出结论：不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。 分子向上、分母向下，继续贝塔下沉。在以上几点因素没有解决之前，僵局也许还是难以打破；但基本面复苏趋势之下，市场下行风险并不大：1、不管节奏如何，基本面回升的方向不变；2、“金三银四”旺季 仍有时间，关于经济复苏高度的预判未到证伪时；3、区别于2019年4月，当前经济复苏的基础并不牢固，宏观政策全面转向的概率很低。因此，未来市场向上的驱动，更多来自分子端，而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量，接下来的情景，可能是分子预期继续向上、分母端阻力逐步见顶，指数层面并不存在大的向下风险。 结构上，小盘成长（与内资情绪和美元流动性强相关）面临压力更大，对于机构而言，我们依旧建议围绕大盘风格布局。主线选择上，随着部分核心资产由“低估”向“合理估值”修复的初步完成，纯粹预期驱动的贝塔行情告一段落，但在分子端持续向上的现阶段，只要经济和政策预期不发生大的折返，最小阻力方向依旧是沿着【低位+分子上修】方向做贝塔的下沉与扩散。当前兼具“低估+高增+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及部分顺周期的成长板块。 行业配置建议：（一）贝塔低位下沉：地产后周期以及低位贝塔下沉，推荐建材、家居厨电、保险、医药；（二）顺周期成长扩散：关注基本面反转或前期滞涨的顺周期成长：广告传媒、通用设备。 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 研究助理李浩齐 执业证书编号：S0680121110014邮箱：lihaoqi@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场回顾（2月4周）——3300拉锯战反复》2023-02-25 2、《投资策略：情绪高位趋弱，结构收敛在途——交易情绪跟踪第180期》2023-02-22 3、《投资策略：外资分歧加大，配置盘稳健增配——外资周报第151期》2023-02-21 4、《投资策略：年后哪些行业景气改善？——中观景气跟踪（2023年2月）》2023-02-19 5、《投资策略：有“惊”，但无“险”——策略周报 （20230219）》2023-02-19 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 策略观点：分子向上，分母向下3 1、3300点拉锯战延续，主线扩散、轮动提速3 2、三破3300而不立，市场到底在纠结什么？3 3、分子向上、分母向下，继续贝塔下沉5 风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化8 附录：交易情绪与市场复盘9 （一）交易情绪：市场情绪高位回落9 （二）市场复盘：3300拉锯战反复10 图表目录 图表1：节后一线城市二手房出售挂牌价指数同比增速已经转正4 图表2：2022年三季度企业中长贷与沪深300指数继续背离4 图表3：目前长短端利率均达到一年来的高位5 图表4：钢材表观消费修复斜率已超越2022年农历同期5 图表5：国股转贴利率升至一年来的高位6 图表6：30大中城市新房成交面积已达到2018年农历同期水平（万平方米）6 图表7：区别于2019年4月，当前经济复苏的基础并不牢固7 图表8：历年春季行情结束的复盘7 图表9：躁动情绪退潮后，小票面临调整压力8 图表10：个股成交集中度小幅回升，处50%和80%分位线之间9 图表11：个股交易分化小幅回落，处50%分位线下9 图表12：个股涨跌分化小幅回落，仍处50%分位线下9 图表13：强势占比小幅回落、弱势股小幅回升，强势/弱势比例回落9 图表14：指数多数收涨，中证500和上证指数涨幅居前10 图表15：A股估值回升，指数估值多数上行10 图表16：风格表现来看，上游资源和可选消费、中盘、低市盈率和微利股占优10 图表17：行业多数上涨，煤炭、钢铁和家用电器涨幅居前10 图表18：美股指数全面下挫，能源、材料和必需消费较为抗跌11 图表19：港股指数全面下跌，能源业、电讯业与原材料业相对抗跌11 图表20：本周全球市场下跌，商品价格多数下跌，美债利率回升、美元指数上涨，人民币汇率贬值11 图表21：万得全A口径下的修正风险溢价有所回落12 图表22：标普500风险溢价回落，VIX指数回升12 策略观点：分子向上，分母向下 春节过后，大盘贴着3300点下沿持续盘整，本周再度尝试向上突破未果。成交活跃度在节后阶段性回暖后，近期又开始趋向回落，且能够感受到板块轮动速度频繁。沪指三度突破均以失败收场，市场到底因何而纠结？僵局打破之前，市场最小阻力是什么？ 1、3300点拉锯战延续，主线扩散、轮动提速 2月月报（《贝塔下沉》20230205）中，我们核心观点如下：1、春季行情仍在途中，但未来1-2个月，市场的定价逻辑将逐步由预期转向现实，因此A股最为顺畅的价值修复行情窗口可能接近尾声。2、考虑到真正的旺季需求有待验证，现阶段的行情特征仍是 预期驱动为主；大盘的重拾升势，需要实体或融资端更多惊喜的出现。3、行情进入换挡期，建议围绕贝塔的下沉与扩散布局，当前兼具“低位+业绩改善+贝塔驱动“的资产，主要集中于复工链、地产后周期以及顺周期的成长方向。 从2月市场来看，一是上证指数在3300点反复拉锯，另一方面，成长顺周期中的计算机、传媒以及地产后周期的建材家居轮番领涨，市场走势基本印证了我们的前期观点。 本周沪指盘中再破3300，冲高后陷入拉锯战，主线加速轮动。地产边际复苏、开复工节奏加速提振基本面信心，叠加全面注册制落地等消息刺激，周初金融与地产链表现居 前，并沿顺周期向上游扩散，带动沪指强势上行再破3300点位；随后A股在关键点位陷入拉锯，海外因素扰动是主因，2月FOMC会议纪要偏鹰，海外加息预期持续回升，引发人民币汇率大幅贬值、外资连续三日流出。结构层面，小票单边占优行情终结，市场风格趋于均衡，上游资源和可选消费占优，行情沿顺周期向上游扩散，煤炭、钢铁涨幅明显。 2、三破3300而不立，市场到底在纠结什么？ 春节过后，大盘指数三度尝试突破3300点，但均以失败告终，一边是成交活跃度重回收缩，另一边是板块轮动明显提速，市场到底因何而纠结？ 其一，“弱复苏”的一致预期+政策“空窗期”，基本面预期存在天花板。春节期间消费端回暖速度差强人意、节后两周经济高频指标恢复速度偏慢，而开工复产节奏又存变数， 使得宏观预期阶段性下修，弱复苏逐渐成为共识。随着部分核心资产估值修复至疫情前高位，代表着A股最为顺畅的估值修复行情窗走到尾声，预期驱动走向现实印证阶段，在宏观复苏力度相对有限的环境下，基本面因素开始逐渐压制大盘表现。此外，无论是节后部分高能城市房价快速上涨，抑或监管层对于通胀担忧的表态，也使得政策层面的担忧有所强化，进一步压制市场上行动能。 全国 三线城市 一线城市 四线城市 二线城市 图表1：节后一线城市二手房出售挂牌价指数同比增速已经转正 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其二，过往的“疤痕”效应，使得市场面对利好信号时反复犹豫，难以形成向上的合力。宏观层面看，疤痕体现在两点：一是2022年的经验已经证明，缺乏居民杠杆以及真实需求驱动的宽信用周期，并不被市场认可，因此即便1月信贷超预期，但市场仍在担忧企 业信贷改善的持续性以及居民信贷需求的疲弱。二是来自地产的教训，2022年6月下旬地产销售景气的昙花一线，印证了二手房的繁荣并不一定能带动新房成交的回暖、进而驱动宏观经济的强劲反弹。由此体现出的特征是，每当关键经济数据发布，市场仅以脉冲式的行情进行回应，然而却缺乏持续的主线演绎。 图表2：2022年三季度企业中长贷与沪深300指数继续背离 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 新增企业中长贷(MA12,亿元)沪深300指数(右轴) 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 其三，内外流动性边际趋紧，分母端构成市场向上的又一阻力。2023年初至今，需求持续回暖的同时，宏观流动性投放却保持相对克制态势，国内长短端利率均攀升至一年以来的高点。同时，联储紧缩预期再生变数，节后美债利率、美元指数持续上行，内外流 动性同步收紧之际，继外资之后，以两融、个人投资者为代表的内资情绪拉升至高位后也出现回落迹象，分母端变量成为市场的又一阻力。 图表3：目前长短端利率均达到一年来的高位 R007(MA20) 1年期国债收益率 SHIBOR:3个月 10年期国债收益率(右轴) 2.7%3.0% 2.5%2.9% 2.3%2.8% 2.1%2.7% 1.9%2.6% 1.7%2.5% 1.5% 2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.4% 除了3300点的A股折返跑外，宏观预期的纠结，同样体现在3%的长端利率迟迟未能突破、人民币汇率再度逼近“7”、以及玻璃和螺纹价格之间的分化，而当前市场关于经济修复弹性的争论，在旺季需求到来前，仍然难以证实或证伪。 3、分子向上、分母向下，继续贝塔下沉 抛开经济长期中枢与节奏的判断，当前宏微观层面，我们切实能看到的信号是：首先，上游高频数据显示，工业需求正在全面回暖，节后第三周开工复产加速推进的同时，钢材、水泥、沥青需求同比增速已经转正；其次，除了二手房市场的量价齐升，近期30城 新房销售数据也已达到2018年农历同期水平，过往疫情压制的居民大宗购买力迎来回补式修复；最后，一月信贷放量后，票据转贴现利率仍在持续上行，且已逼近一年来的高点，或表明2月实体融资需求在加速好转。 如果将这些因素考虑在一起，我们不难得出结论：不论节奏与力度如何，未来一段时间，实体基本面的趋势都是向上的，至少是无法证伪的。 图表4：钢材表观消费修复斜率已