2023年，盈利能力提升拐点将至

航空发动机赛道是军工最为长坡厚雪的大赛道（军民两用+耗材），航发动力作为我国军用航空发动机总装唯一上市公司，将在2023年迎来盈利能力提升拐点。 1、营收端：航发赛道高景气将持续兑现，是军工最为长坡厚雪的万亿产业赛道。 1）行业层面：长坡厚雪带来长期高确定性增长。 三代机主力型号批产：三代机已从科研走向批产，工艺不断趋于成熟，规模效应下产业链盈利能力将不断提升。 新型号持续迭代：新型号如中推、四代机等陆续定型批产，一个新型号诞生带来30~50年的收益周期，更长维度看会有先进型号持续迭代。 商用发动机产业化：CJ1000/2000等研制进程提速，叠加军用新型号定型，整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”甚至更长周期。航发动力参与到商用发动机的配套环节。 航发维修市场快速打开：实战化训练加快航空发动机耗损，后市场与新机采购价值在航发全寿命周期中占比相同。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大。 燃气轮机产业化：下游应用如发电、工业、舰船等，其技术路线与航发一脉相承，产业环节相似，硬件如叶片等为通用型产品，自主可控大趋势下获得快速发展。 2）公司层面：产能释放带来营收持续增长。中长期看，2021年中报248亿大额预收款锁定主力机型未来3-5年大单，新型号持续迭代，航空发动机相对于军机仍很紧缺，都将使得公司中长期持续增长动力强。2023年看，核心聚焦产能端最为紧缺的装配试车环节，2022H1黎明公司试车台设备已开始扩产，公司本部也有发动机批产项目提前启动，预示着2023年将迎来产能释放、收入高增长。 2、盈利端：毛利率有望持续提升，盈利能力提升拐点将至。 1）行业层面：小核心大协作、军品定价机制改革等逻辑将持续兑现。实施小核心大协作战略是主机厂落后产能出清、加速扩产的重要保障，培育供应链稳定性的同时塑造链长地位以实现降本增效。军品定价机制由成本加成逐步转为约束激励定价机制也将为产业链带来盈利弹性。 2）公司层面：产品良率提升（两装两试向一装一试推进）、规模效应、治理结构改善等逻辑下有望在今年看到毛利率持续提升。2023年公司将迎来产品良率提升、返修率下降发展阶段，如两装两试向一装一试推进已是证明。2023年央企经营考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，用ROE替代净利润，旨在提高企业为股东创造价值能力。航发作为高端制造业典范，量的增长下规模效应非常突出，如RR公司2007~2013年间营业利润率由11.9%增长至16.9%。 3、投资建议：航发动力的战略价值毋庸置疑，2023年有望迎来盈利拐点，商业价值同样凸显。我们判断2023年公司将迎来收入高增长、盈利拐点的发展阶段，预计2022-2024年归母净利润分别为13.1、16.72、22.71亿元，对应PE分别为96X、75X、55X，维持“买入”评级。 风险提示：航发新机型研制进展不及预期；扩产、交付不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.营收端：航发赛道高景气将持续兑现，营收持续增长 我们认为，“航空发动机、燃气轮机”两机赛道是军工领域长坡厚雪最佳赛道，是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。 1、行业层面：长坡厚雪带来长期高确定性增长。 1）以WS-10为代表的三代机批产，工艺不断趋于成熟有利于提升产业链盈利能力。 WS-10是我国主力战机的主力发动机型号，2022H1航发动力下属总装厂核心子公司黎明、西航本部营收分别同比增长95.11%、22.9%，2022Q1-Q3航发产业链中上游华秦科技、中航重机、派克新材、图南股份、航发控制归母净利润增速分别为48.1%、50.5%、64.5%、40.7%、36.4%，表明三代机WS10交付量大幅增长进而带动整条航发产业链实现高增长。 2）众多新型号进入密集定型批产阶段。正如航发动力2021年中报所述，四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。众多新型号如中推、四代机等将持续进入定型批产阶段，一个新型号诞生带来几十年的收益周期，更长维度看会持续有先进型号迭代。 3）航发维修后市场逐步打开。近年来实战化训练强度的加大，正在加速航空发动机的损耗，不止于是进口的AL31F，还有我国主力机型WS10等都在快速打开维修后市场。从发动机全寿命周期来看，维修价值量占比高达50%左右。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大，进一步拉长航发赛道。 4）国产商用航空发动机产业化进程加速。目前我国C919面临批产，但国产商业航空发动机CJ1000又尚未研制定型，我国商用航空发动机产业与半导体产业类似实现自主可控刻不容缓，两机产业有望迎来重大战略发展机遇。中国商飞预测未来20年中国航空运输市场将接收8725架干线和支线客机，我国商用航空发动机CJ1000/CJ2000等型号一旦具备批产条件，将获得巨大成长空间，而整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”整整10年甚至更长周期。 5）燃气轮机—两机专项布局的另一大赛道。燃气轮机又称“动力的心脏”，广泛应用于发电、船舰和机车动力、管道增压等能源、国防、交通领域。目前全球具备燃气轮机研制生产能力并形成产业化规模的仅20多家企业，其中全球重型燃气轮机已形成高度垄断的局面，GE、西门子、三菱、阿尔斯通等外国企业占据主导地位。由于燃气轮机事关国家能源安全与国防安全，其关键技术长期被国外封锁，两机专项的目的就是通过重点型号自主研制，建立我国“两机”动力行业的自主创新能力体系。重要的是，由于航发与燃气轮机技术相通，产业环节相似，硬件如叶片等为通用型产品，因此燃气轮机产业化与国产化的进程也会促进航空发动机产业链上企业的快速发展。 我们预计未来10年国内军用航空发动机新机市场规模2897亿元，国内军用航发后端维修市场空间2496亿元，国内商用航空发动机市场规模9376亿元，全球燃气轮机市场规模4940亿元，合计19709亿元，由此可见航空发动机是一个万亿市场的大赛道。 具体测算详见《航空发动机：军工长坡厚雪万亿超级赛道，开启10年以上黄金成长期》。 2、公司层面：产能释放带来营收持续增长。 1）中长期看：2021年中报航发动力248亿元大额预收款彰显高确定性的高景气度。 2021H1航发动力合同负债248.23亿元，同比大幅增长784.81%，锁定主力机型未来3-5年大单，新型号如中推、四代机等持续迭代，批产后带动营收持续增长。此外，航空发动机存在备发需求且是耗材，相对于军机仍然很紧缺，都将使得公司中长期持续增长动力强。 2）2023年看：核心聚焦产能最为紧缺的装配试车环节。目前制约航空发动机交付的核心瓶颈主要在装配试车环节，2022H1黎明公司试车台设备已开始扩产，公司本部也有发动机批产项目提前启动，同时还有众多在建工程即将达产，这都预示着2023年公司将迎来产能释放、收入高增长。 图表1：航发动力子公司2021、2022H1重要在建工程变动情况 2.盈利端：毛利率有望持续提升，盈利能力提升拐点将至 我们认为，2023年将是航发动力利润增速拐点。 1、行业层面：小核心大协作、军品定价机制改革等逻辑将持续兑现，带动产业链利润利润率提升。 1）小核心大协作深度推进，带动产业链提质增效。航空发动机研制难度极大，单一企业具备全产业链研制生产能力缺乏经济性和必要性，因此全球主要主机厂都采取主承包商供应商的发展模式，2016年航发集团成立时就明确了要建设“小核心、大协作、专业化、开放式”的发展模式。对于总装单位，将非核心环节如零部件等外包给专业化生产企业，自身聚焦总装及核心零部件研产，并作为链长对整条产业链进行管控，降本增效的同时带动产业集群发展。对于外协单位，由于航空发动机产品生命周期长达30~50年，极高的技术壁垒又决定了好的竞争格局，具备稳定供货能力的企业可以获得长期稳定订单，也可以凭借自身能力拓展至其他航发型号或其他领域，实现长周期稳健发展。 图表2：航发产业链小核心大协作典型说明 2）军品定价机制转变为产业链带来盈利弹性。传统成本加成模式下成本与利润挂钩，企业降本动力差、效率提升慢。2019年颁布实施的《军品定价议价规则（试行）》，明确了对单一来源采购的装备采用激励约束定价模式，采购方根据产品的定价成本与目标成本的节约或超支情况，按约定比例计算产品的激励约束利润。一般情况下，企业和采购方分别承担70%和30%，同时按目标成本的±5%设置上限和下限。我们认为，激励约束定价模式的出台打破了原有5%加成定价的框架，旨在鼓励企业提高生产效率、创新技术降成本，将为产业链带来盈利弹性。 图表3：军品定价机制改革与历程 2、公司层面：产品良率提升（两装两试向一装一试推进）、规模效应、治理结构改善等逻辑下有望在今年看到毛利率持续提升。 1）产品良率提升（两装两试向一装一试推进）。此前影响航发动力毛利率的重要因素之一在于反复装配试车带来的额外成本，如2020、2021年公司专项费用、废品损失均在20亿元以上。根据中国航发公众号，2022年三代机核心总装厂黎明联合动力所、哈轴等单位创新推进“一装一试”交付模式转换，目前已完成工厂试车后故检项目和附加项的优化，“一装一试”模式转换攻关研究工作全部完成，具备全面推行条件。2022年以来公司一次试车成功率已实现大幅增长。我们认为，一次试车合格率提升表明公司产品稳定性较好，产品良率的提高会直接体现在产品返修率的下降（销售费用降低），这是公司未来实现大批量交付的基础，也是毛利率迎来拐点的重要征兆。 图表4：航发动力一次试车合格通过率已实现大幅增长 2）航发作为高端制造业典范，批量生产下规模效应突出。规模效应的体现一方面源自于武器装备从小批量走向大批量，量的增长摊薄固定成本支出，另一方面来自于批量生产下带来的工艺进步，从而带来产品良率的提高。以英国RR公司为例，2007-2013年公司军用航发交付数量逐年递增，由495台增长至893台，累计交付4955台，相应的营业利润率由2007年的11.89%增长至2013年的16.9%，我们预计这足以说明航空发动机拥有很强的规模效应。 图表5：RR公司2007-2013年间军用航发营收与营业利润情况 图表6：规模效应下RR公司军用航发营业利润率不断提升 3）治理结构改善。2023年央企经营考核指标由“两利四率”调整为“一利五率”，提出“一增一稳四提升”的年度经营目标。考核指标中变化之一是用净资产收益率替代净利润，主要考虑净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，旨在提高企业为股东创造价值能力。变化之二在于用营业现金比率替换营业收入利润率指标，主要考核经营性现金流量净额。我们认为，2023年央企经营指标和目标再次优化，有望驱动军工央企提质增效，改善盈利能力和经营性现金流。 3.投资建议与盈利预测 1、营收端：航发赛道高景气将持续兑现，营收持续增长。 1）行业层面：长坡厚雪带来长期高确定性增长。 三代机主力型号批产：三代机已从科研走向批产，工艺不断趋于成熟，规模效应下产业链盈利能力将不断提升。 新型号持续迭代：新型号如中推、四代机等陆续定型批产，一个新型号诞生带来30~50年的收益周期，更长维度看会有先进型号持续迭代。 商用发动机产业化：CJ1000/2000等研制进程提速，叠加军用新型号定型，整个航发产业加速发展将跨越“十四五、十五五”甚至更长周期。航发动力参与到商用发动机的配套环节。 航发维修市场快速打开：实战化训练加快航空发动机耗损，后市场与新机采购价值在航发全寿命周期中占比相同。此外，因航发耗材属性叠加地面备件配置，航发与军机的量级比是10:1，规模倍数级扩大。 燃气轮机产业化：下游应用如发电、工业、舰船等，其技术路线与航发一脉相承，产业环节相似，硬件如叶片等为通用型产品，自主可控大趋势下获得快速发展。 2）公司层面：产能释放带来营收持续增长。中长期看，202