2022年扣非归母净利润同比增长18.7%，2023年将迎来盈利能力提升拐点

事件：航发动力发布2022年报。2022年公司营收370.97亿元，同比 +8.78%；归母净利润12.68亿元，同比+6.75%；扣非归母净利润8.38 亿元，同比+18.7%。单季度看，2022Q4公司营收146.85亿元，同比- 6.82%；归母净利润2.99亿元，同比-25.99%；扣非归母净利润1.99亿 元，同比+407.81%。此外，公司预计2023年实现营收422.65亿元，同 比+13.93%，实现归母净利润13.58亿元，同比+7.14%。 1、利润表：营收端受交付因素拖累，利润端盈利能力拐点已现。2022年 公司实现营收370.97亿元，同比+8.78%。分业务板块来看，航空发动机 制造及衍生产品实现营收346.04亿元，同比+8.53%；外贸转包生产实现 营收16.5亿元，同比+27.76%；非航产品及其他实现营收3.16亿元，同 比-35.45%。 1）收入角度：2022年航发动力营收增速较低主要是交付计划调整、大 环境影响所致，产业真实增速或高于表观增速。典型代表如航空发动机产 业链控制系统核心供应商航发控制2022年实现营收49.42亿元，同比增 长18.88%；2022年末航发动力存货264.21亿元，同比增长23.73%， 其中在产品、库存商品分别同比增长25.84%、25.88%，可以说明公司有 大量产品准备交付，预计短中期营收将迎来增长。 2）利润角度：2022年公司整体毛利率10.82%，同比-1.67pct，整体 净利率3.64%，同比+0.03pct。毛利率下降主要是新产品三代机交付 增长，净利率提升主要是期间费率降低1.74pct，其中销售/管理/研发/财 务费率分别同比-0.19/-1.81/-0.26/+0.53pct，销售费率降低主要是售后保 障任务减少，销售服务费减少；管理费率降低主要是修理费和无形资产摊 销费计入营业成本、三类人员精算费用减少；研发费率增长主要是科研投 入增长；税金及附加1.22亿元，同比增长71.33%，主要是受国家相关税 改政策影响，流转税增加导致附加税上升。此外，2022年公司计提资产 减值准备4.59亿元，其中应收账款坏账准备、存货跌价准备、固定资产 减值准备、在建工程减值准备分别计提1.23、3.05、0.21、0.09亿元。 我们认为，2022年公司面临原材料价格大幅波动、增值税政策转变、高 额计提资产减值准备等不利因素，利润增速已是低点，但整体净利率略有 提升尤其是销售费率的降低表明主力型号产品良率正在加速改善，2023 年有望迎来盈利能力拐点。 3）子公司角度：黎明、黎阳、南方公司利润总额增速亮眼。 黎明公司：实现营收220.17亿元，同比+18.15%；实现利润总额7.84亿 元，同比+39.32%。 公司本部：实现营收107.12亿元，同比+18.84%；实现利润总额5.7亿 元，同比+5.09%。 黎阳公司：实现营收33.84亿元，同比+12.05%；实现利润总额0.77亿 元，同比+36.15%。 南方公司：实现营收78.42亿元，同比-2.36%；实现利润总额3.95亿元， 同比+24.77%。 2、2023年公司收入、利润增速将进一步提升，源自于： 1）合同负债：2022年末合同负债155.42亿元，在手订单充足，未来新 型航发批产后有望延续大批量采购模式，合同负债有望维持较高水平。 2）重要在建工程：2022年末公司本部、黎明公司、南方公司、黎阳公司 分别有4、3、3、2个产能建设项目工程进度已达到70%以上，且黎明公 司试车台试车设备工程进度达到60%，众多在建工程有望于2023年起陆 续达产，驱动收入增速提升。 3、投资建议：营收层面，2023年起众多在建工程陆续达产驱动收入增速 提升。盈利层面，2023年公司将迎来产品良率提升、返修率下降发展阶 段，航空发动机作为高端制造业典范，量的增长下规模效应非常突出。我 们预计2023年公司将迎来收入高增长、利润增长更为可观的发展阶段， 预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.85、20.6、27.71亿元，对 应PE分别为72X、56X、41X，维持“买入”评级。 风险提示：航发新机型研制进展不及预期；扩产、交付不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）