汽车声学声声日上，龙头持续受益

投资要点 推荐逻辑：（1]）公司是国内汽车声学龙头企业，2021年车载扬声器国内市场占有率19.8%，排名第一，全球市占率12.9%，连续3年保持增长，竞争力不断增强。公司产能稳步扩张，有助于提升市占率，国产替代空间大。（2）消费升级趋势下，扬声器单车使用数量不断增加，同时扬声器品类逐渐丰富。车载功放与AVAS占比从2017年的1%提升至2021年8%，逐渐呈现出产品多样化的趋势。（3）具备关键零部件扬声器纸盆和盆架的生产能力，还拥有整车音效设计相关的调音核心技术，未来有望通过调音技术的继续强化，进而提供给客户成套的方案，提升单车价值量及综合竞争优势。 车载扬声器量价齐升，产品结构不断丰富：1）在消费升级趋势下，汽车声学系统向高端化发展，车载扬声器使用数量及单车价值齐升，预计到25年国内乘用车扬声器总规模为50亿元，全球乘用车扬声器总规模为134亿元，5年CAGR分别为22.3%/12.7%。2）独立功放相对于传统功放能够以更大功率推动扬声器，拥有更佳的听觉氛围，随着消费者对车内音质需求的提升以及车内音响系统配置专业程度的增加，独立功放需求提升。3）随着电动车渗透率提升，AVAS需求量增加，预计到25年全球车载功放和AVAS市场规模达91亿元，5年CAGR为18.3%。 产能持续扩张，国产替代进行时：公司产能稳步扩张，随着IPO和可转债产能逐步达产，预计到2024年公司车载扬声器产能将达1.14亿只，功放和AVAS产能达340万只，较现有产能实现大幅增长，将有效满足下游客户需求。与竞争对手相比，公司规模扩张趋势明显，有助于提升市占率，国产替代空间大。 技术创新能力及零部件自产能力强：公司全资子公司延龙电子、乐玹音响分别具备扬声器纸盆和盆架的生产能力，保证了关键零部件的供货质量、稳定性，同时降低成本，提升盈利水平。公司持续实现技术创新，21年研发费用率达6.8%，高于海内外竞争对手，涵盖了从声学产品仿真与设计、整车音响设计、声学信号处理技术到数字化扬声器系统技术的多项核心技术，并拥有整车音效设计相关的调音核心技术，未来将通过调音技术的继续强化，进而提供给客户成套的方案，提升单车价值量及综合竞争优势。 盈利预测与投资建议。预计公司22-24年归母净利润CAGR为68.5%，给予公司2023年70倍PE，对应目标价73.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业不景气风险；市场竞争加剧风险。 指标/年度 1公司概况：国内汽车声学龙头企业 国内汽车声学龙头企业。苏州上声电子股份有限公司创立于1992年，2021年在科创板上市。公司深耕汽车声学领域30年，拥有声学产品、系统方案及相关算法的研发设计能力，产品主要涵盖车载扬声器系统（高频、中频、低频、全频扬声器、低音炮、平板扬声器）、车载功放及AVAS，能够为客户提供全面的产品解决方案。公司较早实现了车载扬声器的国产化配套，凭借不断增强的研发创新能力、突出的同步开发能力和日趋完善的全球交付能力，与国内外众多知名汽车制造厂商及电声品牌商建立了稳定的合作关系，包括大众集团、福特集团、通用集团、博士视听、标致雪铁龙、特斯拉、上汽集团、上汽大众、上汽通用、东风汽车、长城汽车、奇瑞汽车、吉利控股、蔚来汽车等，在全球汽车声学领域享有较高的知名度。 表1：公司产品矩阵图 图1：公司车载系统扬声器重放频段分布 公司的前身是成立于1975年的吴县无线电元件一厂。1992年，元件一厂、台湾上声合资，共同设立上声有限，注册资本180万美元。1997年，成为上汽通用的第一家扬声器供应商；2003年苏州上声将福特列为客户之一，并首次向北美出口。2005年在美国成立分公司，此后开始布局全球化经营。2006年将大众列为客户之一，并首次向德国出口产品。2007年至2008年，在欧洲成立分公司和生产基地；2012年至2017年，在南美建立两个新的生产基地，分别位于巴西和墨西哥。同时，公司发展过程中不断开拓海外市场，在欧洲、美洲等地设立子公司，积极建立海外基地，衍生海外业务，已经发展成为一家全球性的供应商 。 图2：公司发展历程 表2：主要子公司及布局 股权结构分散，无实际控制人及控股股东。截至2022Q3，同泰投资、上声投资、元和资产和元件一厂分别持股18.75%、26.25%、18.12%、11.88%，总计75%。其中上声投资为员工持股平台，实现了公司与员工的深度绑定；元和街道作为元和资产与元件一厂的实际控制人，合计持有30%的股份。尽管元和资产与上声投资实际支配公司股份表决权均超过30%，但双方持有权益相近，不参与日常经营管理，且任何单一股东不能单独控制股东大会与董事会，故公司无控股股东、实际控制人。 表3：公司前十大股东（截止2022Q3） 图3：公司股权结构图 20年以来经营持续恢复。2017-2019年公司营业收入保持基本稳定，18年主要由于资产减值损失同比+2464万元，导致净利润下降明显；19年由于研发费用同比+1015万元、汇兑收益同比-1176万元，净利润持续下滑；20年受全球疫情影响，全球汽车销量同比-13.7%，公司营收同比-9%，带来净利润同步下降；21年随着各地疫情防控常态化，全球汽车市场逐渐回暖，销量同比+3.1%，国内汽车销量同比+3.8%，公司实现营收13亿元，同比+19.7%，但受到原材料及海运费价格上涨影响，归母净利润0.61亿元，同比-19.7%；22年以来，公司积极调整期间费用，22Q1-3实现归母净利润0.59亿元，同比+32.2%。未来随着稀土等原材料价格回落叠加费用持续改善，预计盈利能力仍有上升空间。 图4：公司营业收入（亿元） 图5：公司归母净利润（亿元） 图6：公司盈利能力（%） 图7：公司费用率（%） 从营收结构来看，公司业务以车载扬声器为主，2021年营收占比91.3%，2017-2021年，车载功放和AVAS占比从不足1%分别增长到6.6%、2.1%，产品呈现多元化趋势。从区域来看，海外营收占比较高，但占比不断下滑，2017-2021年占比从62%下降至54%，受益于国内乘用车市场需求的进一步扩大以及新能源车型的渗透率增加，公司境内收入占比持续上升，在2020年突破了40%，2022H1达47%。 图8：公司主营业务收入占比（分产品） 图9：公司毛利率（%，分产品） 图10：公司主营业务收入（分地区） 图11：公司毛利率（%，分地区） 2行业分析 在消费升级趋势下，购车者对于汽车的功能需求不再局限于基础的代步，舒适性、智能化成为影响用户考虑的重要因素。目前各大车企正致力于从视觉、听觉、触觉等层面给消费者带来更优质的体验，汽车声学系统作为最易与车主交互的载体之一，整体呈现高端化的发展趋势，有望成为汽车差异化的核心竞争点。 相较于一般声学环境，汽车声学受制于车内空间有限性、车辆行驶过程的动态性以及发动机和其它零部件多重噪音叠加的多样性，因此更加复杂，对硬件设备技术、系统布局要求更高。与传统燃油车相比，新型智能车型在声学系统的硬件升级有以下几个方面：（1）增加扬声器的数量，单车扬声器数量从6/8个增加到12个，甚至20个以上，以获得更出色的定位感和包围感。（2）扩展扬声器的类别，不仅涵盖了不同频率扬声器，还包括低音炮、门场声器模块和Push-push扬声器等，带给用户更多的层次感。（3）加装独立功放，相对于传统车功放，独立功放能够以更大功率推动扬声器，拥有更佳的听觉氛围。（4）配置AVAS，由于电动车渗透率的不断扩大，AVAS能够模拟新能源汽车低速行驶时模拟发动机声音来提高可查觉性，起到保障行人安全的作用。 2.1车载扬声器：量价齐升，国产替代正当时 车载扬声器是一种电声换能器件，负责将电能转换为声能，作为实现音响系统声音重放的产品，开发难度较大，是汽车声学系统的重要组成。车载扬声器产品品类丰富，涵盖了低频、中频、高频、全频等不同频率产品及低音炮、门扬声器模块、平板扬声器和Push-push扬声器等特色产品，以满足不同车型要求，实现差异化。 消费升级及客户结构改变提升扬声器单车使用数量。我国乘用车价格区间不断上移，根据乘联会数据，2022年M1-11，10万以下车型销量占比28.8%，较17年下降17.2pp，20万以上车型销量占比25.1%，较17年提升11.4pp，而价格越高，配置扬声器数量越多。此外，汽车消费客户结构不断变迁，目前汽车消费市场的主力军逐渐向“Z世代”转移，这部分消费者的购车需求不仅仅为代步，更注重个性化、智能化等配置，汽车声学产品重要性逐渐增加。 图12：国内乘用车价格区间（万元） 图13：Z世代汽车消费群体偏好 同级别高端新能源品牌配置扬声器数量更多。通过对当前热销车型搭载扬声器数量的梳理，我们发现高端新能源车更注重用户驾驶体验，通常比同价位燃油车配备更多的扬声器。 例如定价26万元的问界M5配置了15个扬声器，28万元的宝马X1配置7个扬声器，29万元的Model 3配置8个扬声器；32万元的蔚来ET5配置了23个扬声器，同价位奥迪A4L配置10个扬声器，奔驰C级仅配置5个扬声器。随着新能源乘用车渗透率持续提升，自主品牌新能源渗透率远高于合资及豪华品牌，预计车载扬声器平均使用数量还将会持续增加 。 图14：新能源乘用车渗透率 图15：各类车型新能源渗透率 表4：部分车型扬声器搭载数量（价格为起售价） 市场规模超百亿元。低音炮又叫低音音箱，用来增加汽车在低频上的量感，产生热烈的效果。重低音的作用是强化低音波段，也就是提升音频中的长波部分，而普通喇叭体积有限，无法发出较长波长的低频声音，所以需要较大体积的低音炮来完成。根据恒州城思数据中心统计，2021年全球低音炮市场规模约32亿元，其中美国占比46%，欧洲28%，日本9%，中国6%，按照推算，21年国内低音炮渗透率较低，约为3.5%，假设到25年：（1）23-25年国内及全球乘用车销量年增速为3%；（2）国内10万-/10-20万/20-30万/30万+乘用车占比分别为24.5%/46%/19%/10.5%，使用扬声器数量分别为3/6/8/16个；（3）国内30万+及部分20-30万车型配置低音炮，低音炮渗透率提升至15%；（4）海外乘用车平均使用扬声器数量为5个，低音炮渗透率提升至34%；（5）在轻量化、大功率、高保真及数字化扬声器技术升级趋势下，车载扬声器单价每年提升3%；（6）低音炮单价年降3%。预计到25年国内乘用车扬声器总规模为50亿元，5年CAGR为22.3%，全球乘用车扬声器总规模为134亿元，5年CAGR为12.7%。 表5：车载扬声器市场规模预测 2.2车载功放：渗透率低，市场格局未定 功放全称是功率放大器，作用是将音频输入的弱信号进行选择和预处理，进行功率放大，产生足够大的电流去推动扬声器进行声音的重放，是连接主机与扬声器的重要桥梁。理论上来讲，在声压、阻抗等其他变量相同的情况下，车载音响的功率越大，声音越大。 车载功放的技术要求更高。与传统消费类功放不同，由于汽车环境的复杂性，车载功放需要更高的技术条件来满足消费者的需求，具体表现在：（1）车舱环境多变，汽车制造商需严格把控车载功放的质量，在温度、湿度、冷热冲击、振动以及防水防尘等方面进行专业的测试以应对不同的情况。（2）车内空间狭小，车载功放应尽可能减小体积的同时将功能高度集成化。（3）车载功放具备较高的抗电磁干扰性，以平衡车内电子功能模块的不断增多以及相互间的通讯管理。 图16：车载功放产品示意图 图17：车载功放安装示意图 随着消费者对车内音质需求的不断上升以及车内音响系统配置专业程度的增加，车载功放有以下几个升级趋势： （1）从模拟功放到数字功放：数字功放也叫D类（丁类）功放，相较于传统模拟（A类/B类/AB类）功放，具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪音低、动态范围大等特点，综合使用效率能达到80%以上，优势明显。此外，普通数字功放加载了DSP（数字音频处理器）后