强劲的GPM扩张支持了2H22的盈亏平衡

彭博社的更多报道：RESP CMBR <GO> 或 http://www.cmbi.com.hk2023年2月27日招银国际全球市场 |股票研究 |公司更新云音乐(9899港元)强劲的GPM扩张支持了2H22的盈亏平衡云音乐于2月23日公布了22财年的财务业绩，222年下半年总收入同比增长24%至人民币47亿元，基本符合我们/市场普遍预期的4.6元/48亿元人民币。22财年总收入同比增长29%至90亿元人民币，这得益于社交娱乐和音乐订阅业务的稳健增长。云音乐在2H22录得人民币1.02亿元的正调整后净利润，而2H21的调整后净亏损为人民币5.11亿元，超过我们/共识的预期（调整后净亏损为人民币135元/188百万元），主要归因于GPM的强劲扩张和对营销的有效控制。全年调整后净亏损从21财年的10亿元收窄至22财年的1.15亿元。我们将FY23/FY24调整后净利润上调至人民币187/603百万元（前：人民币-59元/+529百万元），基于有效的成本结构优化和稳健的GPM扩张趋势。我们的DCF衍生目标价为110.0港元（前值：108.6港元）。维持买入。 有弹性的营收增长在部门的阻力。在线音乐收入同比增长14%至人民币19亿元，占22年下半年总收入的40%，主要得益于音乐订阅业务的稳健增长。2H22的平均月付费用户同比增长23%至38.9百万，付费比率达到20%（2H21为17.5%）。我们预计，在订阅业务稳健增长和广告业务复苏的推动下，23财年在线音乐收入同比增长将重新加速至+19%。尽管受到监管和 COVID 的影响，社交娱乐服务和其他收入仍实现了 32% 的弹性同比增长，占 2H22 总收入的 60%。22财年月付费用户同比增长95%至130万元，22财年月付费用户正常化至326元人民币（21财年为448元人民币）。 提高用户社区和内容生态系统。云音乐用户社区持续健康发展。22财年平均MAU同比增长4%至1.89亿，尽管行业放缓，营销支出更加严格。用户增长主要得益于增强的聆听体验、更广泛的音乐消费场景（例如游戏内和物联网场景）和丰富的内容库。到 2022 年底，独立艺术家总数达到 611k，并产生了 2.60 万首音乐曲目，高于 2021 年底的 400k 独立艺术家。 在规模经济和成本优化方面实现稳健的利润率增长。云音乐 GPM从 2H21/1H22的4.1/12.6%增长到2H22的16.0%，这得益于其增强的规模经济和优化的内容成本结构。在更好的经营杠杆的支持下，运营支出与收入的比率也从2H21/1H22的22.5/20.8%下降到2H22的19.7%。调整后净利润率从21财年的-14.9%提高到22财年的-1.3%，我们预计23/24/25财年将进一步上升至2/5/7%。业绩总结(你们12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入(mn)元6,9988,99210,64712,26413,614同比增长(%)42.928.518.415.211.0毛利率(%)2.014.418.121.223.2营业利润(mn)元(1,347)(385)(84)376794调整后的净利润(mn)元(1,043.7)(114.6)187.1603.1989.4每股收益(调整)(元美分)(502.37)(54.82)89.54288.61473.44共识每股收益(元美分)(502.37)(54.82)86.50288.64359.00P / S (x)2.21.71.51.31.2P / E (x)nana194.232.618.4资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计请阅读最后一页的分析师认证和重要披露目标价110.00港元(以前的tp 110.00港元)上/下行28.9%中国互联网当前价格85.35港元他Saiyi, CFA(852) 3916 1739Wentao陆你们道股票数据Mkt帽(港元mn)17836年。9 Avg 3 m t / o港元(mn)87.452 w高/低(港元)117.00/53.15的总发行股票(mn)209.0来源:FactSet股权结构网易61.4%阿里巴巴9.9%资料来源:公司数据分享性能绝对相对1-mth-12.7%-5.4%3-mth24.2%7.8%6-mth17.7%12.8%来源:FactSet12-mth性价比来源:FactSet1 2023年2月27日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2图1:云音乐:预测修订元锰FY23E当前的FY24EFY25EFY23E以前的FY24EFY25EFY23E变化(%)FY24EFY25E收入10,64712,26413,61410,78912,769--1.3%-4.0%-总利润1,9282,5993,1531,8462,691-4.4%-3.4%-营业利润(84)376794(238)397-NA-5.4%-调整后的净利润187603989(59)529-NA14.0%-调整后每股收益(元)0.92.94.7(0.3)2.5-NA15.4%-毛利率18.1%21.2%23.2%17.1%21.1%-1.0 ppt0.1 ppt-营业利润率-0.8%3.1%5.8%-2.2%3.1%-1.4 ppt0.0 ppt-调整后的净利润率1.8%4.9%7.3%-0.5%4.1%-2.3 ppt0.8 ppt-来源:CMBIGM估计图2:CMBIGM估计与共识元锰FY23ECMBIGMFY24EFY25EFY23E共识FY24EFY25EFY23E差异(%)FY24EFY25E收入10,64712,26413,61411,24413,264--5.3%-7.5%-总利润1,9282,5993,1531,9512,811--1.2%-7.5%-调整后的净利润187603989(111)603-NA0.0%-调整后每股收益(元)0.92.94.7(0.8650)2.8864-NA0.0%-毛利率18.1%21.2%23.2%17.4%21.2%-0.8 ppt0.0 ppt-调整后的净利润率1.8%4.9%7.3%-1.0%4.5%-2.7 ppt0.4 ppt-资料来源:公司数据,CMBIGM估计图3:云音乐:财务总结(mn)元202120222023 e2024 e2025 e在线音乐片段在线音乐”(mn)182.6189.4197.0202.9209.0同比1.2%3.7%4.0%3.0%3.0%在线音乐付费用户(mn)28.938.345.351.757.5同比81.1%32.4%18.4%14.2%11.1%支付比例15.8%20.2%23.0%25.5%27.5%在线音乐收入3,2903,6994,4375,1365,749同比25.4%12.4%19.9%15.8%11.9%订阅收入2,3243,0313,7144,3684,949同比44.9%30.4%22.5%17.6%13.3%Non-subscription收入966668723768800同比-5.1%-30.9%8.2%6.2%4.1%社交娱乐部分 社交娱乐付费用户(mn)0.71.31.72.02.3同比108.9%95.0%27.5%18.9%13.8%社交娱乐收入3,7085,2936,2107,1287,865同比63.1%42.8%17.3%14.8%10.3%整体 总营收6,9988,99210,64712,26413,614同比42.9%28.5%18.4%15.2%11.0%毛利率2.0%14.4%18.1%21.2%23.2%sm费用比率6.2%7.1%7.1%6.8%6.5%研发费用比率12.4%11.2%10.8%10.2%9.6%调整后的净损失保证金-14.9%-1.3%1.8%4.9%7.3%调整后的净亏损-1,044-115187603989资料来源:公司数据,CMBIGM估计 2023年2月27日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3根据DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），我们云音乐的目标价格为110.0港元，这意味着23财年PS的1.9倍。图4:云音乐:DCF估值(mn)元2023 e2024 e2025 e2026 e2027 e2028 e2029 e2030 e调整后的息税前利润(28)4548901,2751,6852,1812,5732,999自由现金流3175168281,0831,3671,7062,0422,393自由现金流量的净现值5,585 打折的终值7,751 企业价值13,336 净现金6,907 股权价值20,243 数量的股票(稀释、锰)209 汇率(港币/人民币)0.88 估值每股(港元)110.0 无风险利率2.8% β121.0% 股权风险溢价9.8% 股权成本14.7% 债务成本5.0% 税率15.0% 债务/资本净现金 加权平均14.7% 终端自由现金流量增长(%)2.5% 来源:CMBIGM估计 2023年2月27日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4财务总结损益表2020年,一个2021年,一个2022年,一个2023 e2024 e2025 e你们12月31日(mn)元收入4,8966,9988,99210,64712,26413,614销货成本5,4916,8557,6998,7199,66510,461总利润(595)1431,2931,9282,5993,153营业费用9291,4901,6782,0122,2242,359销售费用327431635756834879管理费用97264172192208231研发费用5768691,0111,1501,2451,313其他人(71)(75)(140)(85)(64)(65)营业利润(1,525)(1,347)(385)(84)376794投资收益/损失(4)2(3)(3)(4)(4)其他收益/(损失)(1,522)(755)0000利息收入10148183182193214利息费用00(0)000税前利润(2,950)(2,051)(204)955651,004所得税(2)(5)(17)(14)(85)(151)税后利润(2,951)(2,056)(221)81481853净利润(2,951)(2,056)(221)81481853调整后的净利润(1,568)(1,044)(115)187603989资产负债表2020年,一个2021年,一个2022年,一个2023 e2024 e2025 e你们12月31日(mn)元流动资产6,8638,7698,9099,51110,38011,544现金及现金等价物3,0068535488131,2481,999帐户应收账款254674736741768810提前还款1,6421,3451,4281,4441,5161,535圣银行存款8175,5285,8046,0946,3996,719金融资产在FVTPL971241265291320353其他流动资产172128128128128128非流动资产1,195619637610588594PP&E214449486268使用权资产01111111111投资企业&亚朔899393939393其他非流动资产1,085471485459423423总资产8,0579,3889,54610,12210,96812,138流动负债2,1731,9482,2062,5532,7802,947账户应付款项100000应纳税额100000其他流动负债1465656565656租赁负债033333合同责任3856057779581,1041,225应计费用1,6401,2