强劲的GPM扩张支持了2H22的盈亏平衡

2023年2月27日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 云音乐(9899港元) 强劲的GPM扩张支持了2H22的盈亏平衡 云音乐于2月23日公布了22财年的财务业绩，222年下半年总收入同比增长24%至人民币47亿元，基本符合我们/市场普遍预期的4.6元/48亿元人民币。22财年总收入同比增长29%至90亿元人民币，这得益于社交娱乐和音乐订阅业务的稳健增长。云音乐在2H22录得人民币1.02亿元的正调整后净利润，而2H21的调整后净亏损为人民币5.11亿元，超过我们/共识的预期（调整后净亏损为人民币135元/188百万元），主要归因于GPM的强劲扩张和对营销的有效控制。全年调整后净亏损从21财年的10亿元收窄至22财年的1.15亿元。我们将FY23/FY24调整后净利润上调至人民币187/603百万元（前：人民币-59元/+529百万元），基于有效的成本结构优化和稳健的GPM扩张趋势。我们的DCF衍生目标价为110.0港元（前值：108.6港元）。维持买入。 有弹性的营收增长在部门的阻力。在线音乐收入同比增长14%至人民币19亿元，占22年 下半年总收入的40%，主要得益于音乐订阅业务的稳健增长。2H22的平均月付费用户同比增长23%至38.9百万，付费比率达到20%（2H21为17.5%）。我们预计，在订阅业务稳健增长和广告业务复苏的推动下，23财年在线音乐收入同比增长将重新加速至+19%。尽管受到监管和COVID的影响，社交娱乐服务和其他收入仍实现了32%的弹性同比增长，占2H22总收入的60%。22财年月付费用户同比增长95%至130万元，22财年月付费用户正常化至326元人民币（21财年为448元人民币）。 提高用户社区和内容生态系统。云音乐用户社区持续健康发展。22财年平均MAU同比增 长4%至1.89亿，尽管行业放缓，营销支出更加严格。用户增长主要得益于增强的聆听体验、更广泛的音乐消费场景（例如游戏内和物联网场景）和丰富的内容库。到2022年底，独立艺术家总数达到611k，并产生了2.60万首音乐曲目，高于2021年底的400k独立艺术家。 在规模经济和成本优化方面实现稳健的利润率增长。云音乐GPM从2H21/1H22的 4.1/12.6%增长到2H22的16.0%，这得益于其增强的规模经济和优化的内容成本结构。在更好的经营杠杆的支持下，运营支出与收入的比率也从2H21/1H22的22.5/20.8%下降到2H22的19.7%。调整后净利润率从21财年的-14.9%提高到22财年的-1.3%，我们预计23/24/25财年将进一步上升至2/5/7%。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 6,998 8,992 10,647 12,264 13,614 同比增长(%) 42.9 28.5 18.4 15.2 11.0 毛利率(%) 2.0 14.4 18.1 21.2 23.2 营业利润(mn)元 (1,347) (385) (84) 376 794 调整后的净利润(mn)元 (1,043.7) (114.6) 187.1 603.1 989.4 每股收益(调整)(元美分) (502.37) (54.82) 89.54 288.61 473.44 共识每股收益(元美分) (502.37) (54.82) 86.50 288.64 359.00 P/S(x) 2.2 1.7 1.5 1.3 1.2 P/E(x) na na 194.2 32.6 18.4 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 目标价110.00港元 (以前的tp110.00港元) 上/下行28.9% 中国互联网当前价格85.35港元 他Saiyi,CFA (852)39161739 Wentao陆你们道 股票数据Mkt帽(港元mn) 17836年 。9Avg3mt/o港元(mn) 87.4 52w高/低(港元) 117.00/53.15 的总发行股票(mn)209.0 来源:FactSet股权结构网易 61.4% 阿里巴巴 9.9% 资料来源:公司数据分享性能 绝对 相对 1-mth -12.7% -5.4% 3-mth 24.2% 7.8% 6-mth 17.7% 12.8% 来源:FactSet12-mth性价比 来源:FactSet 1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1:云音乐:预测修订 元锰 FY23E 当前的 FY24E FY25E FY23E 以前的 FY24E FY25E FY23E 变化(%) FY24E FY25E 收入 10,647 12,264 13,614 10,789 12,769 - -1.3% -4.0% - 总利润 1,928 2,599 3,153 1,846 2,691 - 4.4% -3.4% - 营业利润 (84) 376 794 (238) 397 - NA -5.4% - 调整后的净利润 187 603 989 (59) 529 - NA 14.0% - 调整后每股收益(元) 0.9 2.9 4.7 (0.3) 2.5 - NA 15.4% - 毛利率 18.1% 21.2% 23.2% 17.1% 21.1% - 1.0ppt 0.1ppt - 营业利润率 -0.8% 3.1% 5.8% -2.2% 3.1% - 1.4ppt 0.0ppt - 调整后的净利润率 1.8% 4.9% 7.3% -0.5% 4.1% - 2.3ppt 0.8ppt - 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 10,647 12,264 13,614 11,244 13,264 - -5.3% -7.5% - 总利润 1,928 2,599 3,153 1,951 2,811 - -1.2% -7.5% - 调整后的净利润 187 603 989 (111) 603 - NA 0.0% - 调整后每股收益(元) 0.9 2.9 4.7 (0.8650) 2.8864 - NA 0.0% - 毛利率 18.1% 21.2% 23.2% 17.4% 21.2% - 0.8ppt 0.0ppt - 调整后的净利润率 1.8% 4.9% 7.3% -1.0% 4.5% - 2.7ppt 0.4ppt - 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图3:云音乐:财务总结 (mn)元 2021 2022 2023e 2024e 2025e 在线音乐片段在线音乐”(mn) 182.6 189.4 197.0 202.9 209.0 同比 1.2% 3.7% 4.0% 3.0% 3.0% 在线音乐付费用户(mn) 28.9 38.3 45.3 51.7 57.5 同比 81.1% 32.4% 18.4% 14.2% 11.1% 支付比例 15.8% 20.2% 23.0% 25.5% 27.5% 在线音乐收入 3,290 3,699 4,437 5,136 5,749 同比 25.4% 12.4% 19.9% 15.8% 11.9% 订阅收入 2,324 3,031 3,714 4,368 4,949 同比 44.9% 30.4% 22.5% 17.6% 13.3% Non-subscription收入 966 668 723 768 800 同比 -5.1% -30.9% 8.2% 6.2% 4.1% 社交娱乐部分 社交娱乐付费用户(mn) 0.7 1.3 1.7 2.0 2.3 同比 108.9% 95.0% 27.5% 18.9% 13.8% 社交娱乐收入 3,708 5,293 6,210 7,128 7,865 同比 63.1% 42.8% 17.3% 14.8% 10.3% 整体 总营收 6,998 8,992 10,647 12,264 13,614 同比 42.9% 28.5% 18.4% 15.2% 11.0% 毛利率 2.0% 14.4% 18.1% 21.2% 23.2% sm费用比率 6.2% 7.1% 7.1% 6.8% 6.5% 研发费用比率 12.4% 11.2% 10.8% 10.2% 9.6% 调整后的净损失保证金 -14.9% -1.3% 1.8% 4.9% 7.3% 调整后的净亏损 -1,044 -115 187 603 989 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 根据DCF估值（WACC为14.7%，终端增长率为2.5%），我们云音乐的目标价格为110.0港元，这意味着23财年PS的1.9倍。 图4:云音乐:DCF估值 (mn)元 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e2030e 调整后的息税前利润 (28) 454 890 1,275 1,685 2,181 2,5732,999 自由现金流 317 516 828 1,083 1,367 1,706 2,0422,393 自由现金流量的净现值 5,585 打折的终值 7,751 企业价值 13,336 净现金 6,907 股权价值 20,243 数量的股票(稀释、锰) 209 汇率(港币/人民币) 0.88 估值每股(港元) 110.0 无风险利率 2.8% β 121.0% 股权风险溢价 9.8% 股权成本 14.7% 债务成本 5.0% 税率 15.0% 债务/资本 净现金 加权平均 14.7% 终端自由现金流量增长(%) 2.5% 来源:CMBIGM估计 财务总结损益表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 4,896 6,998 8,992 10,647 12,264 13,614 销货成本 5,491 6,855 7,699 8,719 9,665 10,461 总利润 (595) 143 1,293 1,928 2,599 3,153 营业费用 929 1,490 1,678 2,012 2,224 2,359 销售费用 327 431 635 756 834 879 管理费用 97 264 172 192 208 231 研发费用 576 869 1,011 1,150 1,245 1,313 其他人 (71) (75) (140) (85) (64) (65) 营业利润 (1,525) (1,347) (385) (84) 376 794 投资收益/损失 (4) 2 (3) (3) (4) (4) 其他收益/(损失) (1,522) (755) 0 0 0 0 利息收入 101 48 183 182 193 214 利息费用 0 0 (0) 0 0 0 税前利润 (2,950) (2,051) (204) 95 565 1,004 所得税 (2) (5) (17) (14) (85) (151) 税后利润 (2,951) (2,056) (221) 81 481 853 净利润 (2,951) (2,056) (221) 81 481 853 调整后的净利润 (1,568) (1,044) (115) 187 603 989 资产负债表 2020年,一个 2021年,一个 2022年,一个 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元流动资产 6,863 8,769 8,909 9,511 10,380 11,544 现金及现金等价物 3,006 853 548 813 1,248 1,999 帐户应收账款 254 674 736 741 768 810 提前还