2023年致投资者的信

【他山之石】2023年红衫基金致投资者的信 SequoiaFund 2023年02月24日 注：文章是红杉基金2023年致投资者的信，讨论了对于未来市场的看法，对于自己的价值投资策略在当前市场的理解，以及重仓股票分析。对于不了解红杉基金 （SequoiaFund，并非红杉资本）的人来说，不要以为这家基金是蹭红杉资本的热点。实际上，这家基金是美国知名的价值投资基金，管理规模。其曾经的管理人BillRuane深受巴菲特欣赏。巴菲特在1969年关掉自己的合伙企业，专心经营伯克希尔时，对自己的客户只推荐了一位基金管理人，就是BillRuane。巴菲特还在一次访谈中提到，如果伯克希尔公司的钱放心交给别人打理10年，其中一位就是BillRuane（另一位是BobKirby，我们之前做过深入探讨）。新的红杉基金管理人也继承了BillRuane的投资风格。尽管去年基金也遭受到了损失，但是他们依然继续坚持自己的价值投资策略。通过这篇文章，你可以窥探一二。 正文： 红杉基金截至2022年12月31日的季度和年度业绩如下，同期标普500指数的业绩如下： 2022年全年，红杉基金的回报率为-30.52%，而标准普尔500指数回报为-18.11%。 自2016年6月投资委员会开始管理该策略以来，红杉基金和标准普尔500指数的年化回报分别为8.90%和11.76%。 在12个月前，情况和现在比完全不同。在去年的致投资者信中，红杉基金和标准普尔 500指数在2016年6月至2021年12月期间的年化回报均为18.2%，基本相同。我们解释说，我们当时很高兴能够跟上这个炙手可热的股票市场的步伐，我们当时宣称其中的某些企业价格显然是投机性的。当时我们表示有信心当红杉基金和标准普尔500指数的表现不可避免地出现分歧时，业绩表现将对我们有利。 不幸的是，红杉今年的表现差于标准普尔500。我们对这一结果感到失望，但我们仍然坚信，以有吸引力的价格买入的经过彻底研究的高质量企业，集中投资的组合将在长期内表现出色。此外，我们仍然相信红杉基金就是这样的投资组合。 今年，红杉的许多股票的市场价格大幅下跌。但除了少数外，我们没有发现企业本身内在价值的下降。我们相信，我们持股的企业总体上是处于非常有利的地位，资金上保守，并由有能力的管理人管理。在过去的几年里，他们普遍保持或改善了自己的竞争地位，增加了潜在的盈利能力。我们将回到这一非常重要的问题上来。 至于我们看到未来前景恶化的少数企业，这个问题很重要，我们将立即解决。但值得一提的是，红杉今年的业绩主要不是由我们持有的下跌幅度最大的股票股票推动的。如果我们按照今年的股价表现对红杉的持股进行排序，结果表明，该排行榜中的中位数股票的表现与红杉的实际回报非常接近。红杉今年大幅下跌的主要原因是大部分股票都答复下跌，主要原因是通胀上升和利率上升导致估值倍数被压缩，尽管公司的基本面表现持续强劲。 众所周知，长期投资是一条坎坷的道路。商业基本面并非直线发展，市场对商业的评估可能会从每天发生变化，有时会发生重大变化。然而，在足够长的一段时间内，投资业绩是由业务基本面相对于股价的变动所驱动的。 所有这些都不意味着，当遇到市场颠簸时，应立即离开。有时，颠簸只是暂时的。而其他时候，则说明投资本身出了问题。及时区分这两者并不总是容易的，但如果你在自己所在的领域成为头部企业，并诚实地对待自己，你就可以足够接近真相。 今年，我们花了大量时间重新分析和评估红杉基金的所有持股。我们发现了一小部分在我们看来当前受损的企业。错误的细节各不相同，但在某些情况下，我们错误的是由我们对疫情时代商业趋势的评估导致的。虽然我们从未预测由疫情驱动的Wayfair和Netflix等控股公司业务业绩的改善会持续下去，但我们确实认为这些公司的前景在结构上有所改善。根据随后的业务表现和我们的持续研究，现在很明显，他们的前景比我们预期的要小，或者根本没有。 我们对这一特定的评估是错误的，而对其他几项资产的其他评估也存在错误。但这对我们不是问题。“错误”在投资中总是发生。作为价值投资者，我们努力的关键是付出代价，确保犯错的成本可控。这就是为什么沃伦·巴菲特将“安全边际”称为投资中最重要的词。 事后看来，过去一年的遗憾都与我们买入或容忍的价格没有准备足够的安全边际有关。具体来说，我们在2020年首次购买Netflix时付出了太高成本，但在Netflix大幅升值后未能卖出，我们未能在2020年高点时卖出所有Wayfair，然后在接下来的一年中 增加了更多仓位。尤其是2021，我们未能以不错的估值卖出或至少对Meta的仓位进行调整，以应对之前提到的一些压力。我们投资了Prosus，公司估值的明显安全边际被国家风险所抵消，其程度超过了我们最初的估计。所有这些决定在当时看来都有合理的理由，但当然，错误总是如此。 值得庆幸的是，红杉的长期业绩记录，以及其他具有类似的备受尊敬的公司的投资记录，证明了一个稳健且认真执行的投资策略是不会出错的。但策略具备抵御能力并不意味着对所有问题都免疫。我们必须尽量减少前面发现的那种错误。而将其最小化错误的方法是承认它们，从中学习，然后继续前进。这就是我们正在做的。我们最近以几种不同的方式改进了跟踪感兴趣公司和讨论投资的流程。我们相信，这将减少我们今后犯同样错误的可能性，同时支持多年来对我们有用的投资模式。随着时间的推移，如果它们能帮助我们避免一些错误和/或找到更多成功投资的方法，它们可以对长期业绩产生重大、有益的影响。但自律的心态是无可替代的，最重要的是，这是我们必须努力保持的。过程很重要，但最终这只是从属地位。它的存在是为了强化自律的心态。 总而言之，我们对今年的表现并不满意。同时，我们坚信我们的策略和流程。我们努力像业内任何人一样彻底、顽强地研究我们的投资。我们已经采取措施完善流程的其他方面，我们将在未来继续改进。最重要的是，红杉持有一批非常优质的企业，而且这些企业的交易价格非常诱人。 也许传达我们对最后一点的想法的最佳方式是深入分析红杉持有的企业，这将最终推动其长期业绩。我们的年终投资者的信通常不包括这类评论，但在这样一个动荡的时期，我们认为列出我们拥有的持仓和持有原因是有价值的。我们将重点关注我们的前十大持股，截至年底，这些持股合计占红杉基金的61.2%。 前10大重仓股分析 嘉信理财（CharlesSchwabCorp.）（截至年底，占红杉基金仓位的7.4%，2022年总股本回报率为+0.1%） 市场的广泛下跌环境下，嘉信理财的股票今年表现不错。业务表现出色。全年，嘉信理财的收入和每股收益预计分别增长约13%和21%。与2019年相比，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别约为25%和14%。 嘉信理财今年最明显的发展是利率环境的突然变化。在利率较高的环境下，嘉信理财从客户现金余额中获得更多的利息收入。撇开价格不谈，这是一家几十年来一直执行 客户友好战略的公司。其结果是巨大的规模、值得信赖的品牌以及不断扩大的产品和服务组合。 截至2022年9月底，嘉信理财的客户资产总额为6.6万亿美元，是美国最大的财富管理平台之一。这一规模使该公司能够以几乎无与伦比的低成本为客户提供良好的服务，创造了良性循环。嘉信理财继续以惊人的速度从高成本渠道收集客户资产，那里仍有数万亿的资产。2022年前9个月，该公司的客户资产有机增长了6%，与过去多年的趋势一致。 在过去几年中，嘉信理财采取了这一举措，在2019年将大多数交易的佣金降至零，这给整个行业带来了冲击。随后，它迅速瞄准了TDAmeritrade，并于次年以260亿美元完成了收购。多年的整合正在进行中，但我们已经很高兴宣布这项交易在战略上是成功的。 按照目前的股价，嘉信理财的估值按照2023年每股收益预期约为16倍。假设利率环 境没有变化，业务趋势持续，嘉信理财的交易价格是三年内可能利润的10倍出头一点。我们认为当前的股价对一家几十年来一直使用规模和以客户为中心的方法以一致和健康的速度收集资产、在各种利率环境中获得良好到巨大的股本回报，并且仍有多年增长前景的企业来说是一个有吸引力的价格。 LibertyMediaCorp.（截至年底，占红杉基金的6.9%，2022年总股本回报率为-5%） 我们拥有一级方程式赛车联盟的控股公司LibertyMedia的股价今年有所下降，尽管跌幅明显低于标准普尔500指数。公司的业务表现出色。2022年全年，LibertyMedia的收入预计将增长近20%，利润将增长更多。这种强劲的增长是从与疫情相关的中断中持续复苏的结果，但即使在调整了这种复苏之后，业务仍增长良好。与2019年相比，LibertyMedia的收入和每股盈利能力预计将分别以约7%和23%的年增长率增长。 自2017年红杉基金首次通过私募股权买入公司股票以来，一级方程式赛车取得了重大进展。几十年来，一级方程式赛车一直是全球赛车运动的巅峰，但在之前的管理下，它遭遇了内部裂痕和短视战略，这些都对赛车运动和商业产生了负面影响。2022年，全面实施了2020年签署的新协和协议。协和协议规定了球队参与的关键经济、技术和体育条款，而最近的一项协议将球队和联盟重新调整，以使所有相关方都能得到回报。新的协和式飞机协议已经对这项运动和商业产生了一些积极的影响，我们相信这些积 极影响的大部分利益尚未实现。 这项运动已经比以前更健康了。今年全球电视收视率再次上升，这帮助一级方程式赛车在欧洲和美国获得了一轮更丰富的转播协议，据传闻，与ESPN/ABC的新协议比上一笔协议的报酬高近10倍。2022年，美国电视观众人数比去年增长了近30%，这是在前几年势头的基础上，受Netflix最新一季《求生之路》系列和日历上新的迈阿密比赛的推动。LibertyMedia计划于2023年在拉斯维加斯举办第三场美国比赛。LibertyMedia将不再像往常那样依赖赞助商，而是自己运营拉斯维加斯比赛，这将需要大量投资，但应该会产生有吸引力的回报。 新的赞助商被粉丝群的增长和实力所吸引，争相报名。今年，包括Salesforce和联想在内的多家知名企业取得了赞助权，并与亚马逊网络服务公司（AmazonWebServices）扩大了合作关系。此外，我们现在看到多个资金充足、备受尊敬的组织寻求加入这项运动，他们要么购买现有球队，要么将新球队加入比赛。奥迪将于2026年与索伯车队合作，由通用汽车（GeneralMotors）和安德烈蒂（AndrettiMotorsport）组成的二人组已公开宣布希望进入这项运动，而保时捷和福特都在探索可能的进入。 按照目前的股价，LibertyMedia预计2023年每股盈利能力约为30倍，2023年预计自由现金流的接近30倍。我们认为，作为一个不可能复制的全球体育联盟，这是一个合理的价格，该联盟的健康状况没有问题，应该会在未来几年推动青少年或更好的收入增长。 联合健康集团（UnitedHealthGroup，基金占比6.8%，2022年总股本回报率为7%） 联合健康集团是今年红杉基金表现最好的股票之一，这要归功于通常强劲的财务业绩，以及该公司对整体经济相对不敏感并且可以升值。2022年全年，联合健康集团的收入和每股收益预计将分别增长约13%和17%。相对于2019年，预计该公司的收入和每股收益的年复合率分别约为10%和14%。 联合健康集团可能不是一家特别受欢迎的公司，但它是我们遇到的最坚实的企业之一。各种形式的管理医疗，包括商业风险、商业费用、医疗保险优势和管理医疗补助，是我们医疗体系极其重要的组成部分。在管理医疗方面，没有人比联合健康集团更大、更多元化或经营更好。除了其管理的护理业务外，联合健康集团还拥有并运营着全国第三大药房福利经理，同时也是拥有大量非医院护理资产（包括医师诊所、紧急护理 中心和门诊手术中心）的最大所有者。 虽然我们对联合健康集团的业务质量非常有信心，但我们也认识到环境的重要性。联合健康集团在一个高度不完