新消费周观点：短期关注复苏确定性，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置

新消费周观点：短期关注复苏确定性，长 期从毛利率角度推进消费细分赛道配置 商业贸易 证券研究报告行业研究 行业周报商业贸易投资评级 看好 上次评级 看好 刘嘉仁社零&美护首席分析师执业编号：S1500522110002联系电话：15000310173邮箱：liujiaren@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 新消费周观点：短期关注复苏确定性，长期从毛利率角度推进消费细分赛道配置 2023年2月26日 本期内容提要: 大消费基本面有望改善，需精选赛道与个股。2月25日，央行发布22Q4货币政策执行报告，我国居民消费率明显低于高收入国家水平。而消费是长期驱动经济增长的重要内生动能，消费板块具备长期配置价值。 展望2023年，疫情防控优化，“稳增长，促消费”政策发力，制约消费回暖的因素有望缓解，大消费细分赛道基本面有望进一步改善。但在当前行业趋势并不十分突出的情况下，需要在新消费、消费升级等领域精选个股。近期越来越多投资者开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，从毛利率入手或是参考标准之一。 历次剪刀差转负的过程中，毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益。我们在此前外发的2023年度策略报告中提到，复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程，除了各消费子 行业均取得明显超额收益以外，毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高。从这个角度出发，重点关注以下消费子版块：酒店（行业竞争格局优化使得龙头公司市占率&议价能力提升+中高端酒店占比提升）、免税（规模效应带来议价能力提升、采购成本下降）、化妆品（国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵）、医美（新产品推动客单价与盈利能力提升）、重组胶原蛋白（技术进步&政策支持）等。我们认为这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑，建议重点关注。 医美下游需求持续旺盛，多因素催化上游销售数据向好。当前医美消费需求依然较为旺盛，38活动期临近，机构冲刺促销活动推动上游龙头出货表现稳健向好，考虑到2月同期春节错期、3月受到38活动催 化，4-5月备战�一长假的客流小高峰以及同期上海疫情造成的低基数影响，2-5月的上游出货数据或持续有亮眼表现，尤其关注爱美客3-4月新商业模式推出有望带来更优增速。 龙头标的领涨，后续建议关注1+2线标的的组合机会。我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升；随着龙头标的领涨，后续可同步关注除第一类标的（品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的，如：爱美客、华 东医药）外的第二类标的（具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前 涨幅不及第一类标的但弹性较高，如：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、江苏吴中、美丽田园医疗健康）。 化妆品周观点：我们在年初已不断提示Q1中下旬或为化妆品行业偏右侧的布局时点，随着当前部分核心公司的全年经营策略、新品发布节奏逐渐清晰，市场提前布局38大促，多个品牌已确定上线李佳琦直 播间，为品牌Q1表现注入更多期待。未来建议持续关注1）线下渠道恢复2）彩妆行业复苏3）新成分发布对于行业发展的推动作用。 重申关注贝泰妮布局时点。公司短期线下获客反应在线上销售存在时滞，但我们认为随着抖音数据表现向好搭配上天猫数据有望于Q2明显改善，公司业绩增长空间充足。 当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和3月即将纳入港股通、之后或仍有较大增长空间的巨子生物。 重组胶原蛋白周观点：巨子生物3月13日将被纳入港股通标的，增量 资金或将持续发掘投资价值，重组胶原蛋白有望成为重点赛道，继续重点关注。22年11月上市以来，由于巨子尚未纳入港股通，市场对巨子的研究并不充分。而此次巨子入通后，我们预计市场对巨子以及重 组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，巨子的估值也有望继续提升、向A股美护龙头标的看齐。 重组胶原蛋白有望成为重点投资赛道。当前市场对重组胶原蛋白的认知大多停留在护肤品&敷料应用上，对医美等其他高附加值领域的研 究较少。而我们认为，重组胶原蛋白行业的发展应该以化妆品业务为现金流基础，在更多附加值更高的领域兑现价值。例如XVII胶原蛋白有很好的防脱生发的效果，且副作用小于目前市面上的同类产品，若后续创健、锦波、巨子等公司正式推出其XVII胶原蛋白防脱生发类产品，业绩增量可期。而目前已知的胶原蛋白共有29种，每种胶原蛋白都有不同的功效，龙头厂商未来可拓展空间广阔。 酒店旅游周观点： 酒店：2.12~2.18据STR头部酒店集团数据，周度平均入住率为75% （环比+3.6pct），房价为307元（环比+3%），RevPAR为231（环比 +8%），2月中旬，酒店入住率与房价同时出现环比提升趋势，同时我 们观察周内数据变化趋势可以发现，2月5日至2月18日，周三周四等日期入住率均有接近或突破80%的表现，一季度是传统的酒店淡季，商旅活动和休闲度假理论上均处在过度阶段，但23年2月我们看到酒店数据淡季不淡的表现。进一步的观察，我们看到头部酒店集团周度供给绝对值为251万间夜（抽取样本不变，同比持平），但从需求来看， 绝对值为189万间夜（同比+28%，环比+5%），经过疫情三年，酒店行业的供需关系的改善迹象有望在复苏进程中逐步反映。 旅游：中国旅游研究院近日发布了《2022年中国旅游经济运行分析与2023年发展预测》，报告指出，2022年旅游市场景气下探，波动筑底，旅游消费呈现“时间前移、空间就近、结构分散”特征。同时，中国旅游研究院预计2023年国内旅游人数约45.5亿人次，同比增长约80%， 约恢复至2019年的76%。截至2月20日，在携程平台上预订2月至 3月国内自由行产品的订单量同比增长446%，跟团游预订量同比增长 188%。我们观察到，春节之后的旅游热度仍在持续，伴随春游行情的开始，我们认为一季度旅游板块或有超预期表现。 展望一季度，通过对近期数据的跟踪，我们认为复苏第一阶段的向上趋势已经初步确立，伴随重要会议以及重点项目的逐渐落地，企业投资生产需求重回正轨，出行板块仍有较高的复苏空间。从中期复苏到成长过度进程来看，关注板块顺序为酒店≈免税>出入境游>餐饮>旅游>航空机场。 重点标的：（1）餐饮：重点关注百胜中国、同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 免税周观点：出入境逐步恢复，但近期海南航班客流仍相对稳定：2月11日起，韩国恢复发放中国公民赴韩短期签证；截至约2月24日，自2月6日香港与内地全面通关以来已有约79.72万人次内地访客入境香 港。从海南航班客流来看，1）航班量：2月18日-2月25日，海口机场及三亚机场航班量分别环比-3%、+0%，同比19年-4%、+13%，同 比22年+5%、+0%；2）客流量：2月17日-2月23日，海口机场及三 亚机场客流环比分别-5%、-3%，同比22年分别+24%、+12%，相比19 年同期分别-4%、+10%。 疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，我们预计出入境调整对海南免税分流影响有限。疫情下跨省游亦受到较大影响，2022年三亚、海口机场旅客吞吐量分别仅恢复至19年的47%、46%，海南客流相较疫情 前仍有较大恢复空间，根据奥纬咨询，出境游恢复后，海南仍为消费者仅次于香港的优选目的地；此外，疫情下海南免税把握窗口期修炼内功，出入境恢复后，海南免税市场仍有望凭借持续升级的供给、较高的消费额度、便捷的线上平台、较低的购物门槛等竞争优势长期占领消费者心智和保持全球竞争力。 出入境恢复，口岸免税有望迎来快速修复，期待市内免税新政落地：1）口岸免税：1月广州白云机场口岸免税店销售额达1765.2万元，同比增长3.9倍，销售额增速快于1月白云机场国际客流同比增速 （+246%）；2）市内免税：1月民盟广东省委会提出“争取市内免税政策试点，争取市内免税店早日落户广东，探索广东特色市内免税与海 南离岛免税联动发展模式”等；2月9日天津市提出“加快发展免税经济，争取设立市内免税店”；近期中免与福建省旅发集团签署合作协议，计划总投资25亿元在福州市区设立大型城市免税店。随着出入境客流逐步回暖，市内免税政策的调整或有望提上议程，我们预计在购买人群或购买期限等方面或将有所拓展。据沙利文数据，2026年我国市内免税店市场规模或可达269亿，市内免税店有望成为中国免税市场的重要增长点，真正吸引海外消费回流。我们持续看好免税市场潜力，建议积极关注中国中免、海汽集团、�府井。 眼视光周观点：22年受到疫情影响，眼科门诊及视光中心的正常运营受阻，较多潜在验配需求递延；我们预计23年1月已开启修复，但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压，2月正值寒假，随着线下验配畅通，或将迎来强势反弹。建议积极布局优质眼视光标的，推荐爱博医 疗、欧普康视，建议关注普瑞眼科、博士眼镜、明月镜片。 纺织服装周观点：服装方面，当前行业处于去库存中后期，2022年以来市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。11月 国内多地疫情封控要求逐步调整，优质公司优先受到外部资金的青睐，估值开始修复。疫情调整后，短期疫情快速扩散、居民担心感染后减少出行，线下客流、消费复苏进展受到影响。伴随感染人数走过峰值，消费活跃度持续提升，春节“开门红”提振市场信心，助力消费加速回暖；长期来看，国务院印发“扩大内需纲要”后，市场预期和信心有望持续修复，我们预计今年二季度后居民生活将恢复正常节奏，且经济增长有望恢复，推动运动服装需求保持增长。此外近期跨境电商行业市场关注度提升，欧美高通胀背景下居民消费能力受损，高性价比消费预计增长韧性较强，优质卖家华凯易佰数据表现良好。 我们建议服装板块，年货经济催化叠加疫情影响改善，销售旺季有望来临，服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；长期来看受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰。 上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链、毛纺、反光服装等细分公司表现。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头及国内收入占比高、业绩有望改善的皮革龙头公司，重点关注华利集团、申洲国际、明新旭腾，此外关注毛纺行业龙头新澳股份、南山智尚，反光材料行业龙头星华新材。近期印染行业市场关注度提高，下游需求修复、纺企补库存预期下，棉价有望低位反弹，色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复，叠加公司产能扩产进度快于预期，建议重点关注。 教育人服周观点：产业升级驱动职业教育发展。 教育：我国不仅处于第一产业向二、三产业升级的进程中，还处于高技术制造业、新兴服务业投入和贡献逐步提升的关键时期，更需要相应的人才支撑，随着部分传统产业的转移和退出，释放出来的劳动力需 要通过进一步的职业教育来满足新增就业要求。因此，我们认为，无论是学历职业教育，还是非学历职业教育都会越发贴合这个方向，提供符合产业升级人才需求的专业和课程的公司有望更加受益。落实在职业教育行业量化层面，学历职业教育或将体现为生额的不断增加（政策不断支持）、相应专业报到率的提升（需求旺盛）；非学历职业教育或将体现为报名人数的增加（需求旺盛）、行业集中度不断提升。 建议重点关注职业教育行业的投资机会，学历职业教育聚焦办学质量高的民办高教和致力于提升