新消费周观点：继续从毛利率扩张的确定性去推进消费细分赛道配置

新消费周观点：继续从毛利率扩张的确定 性去推进消费细分赛道配置 证券研究报告 行业研究行业周报 新消费 新消费周观点：继续从毛利率扩张的确定性去推进消费细分赛道配置 2023年3月5日 本期内容提要: 刘嘉仁社零&美护首席分析师 执业编号：S1500522110002 联系电话：15000310173 邮箱：liujiaren@cindasc.com 看好 上次评级 看好 投资评级 大消费基本面有望改善，需精选赛道与个股。此前，央行发布22Q4货币政策执行报告，我国居民消费率明显低于高收入国家水平。而消费是长期驱动经济增长的重要内生动能，消费板块具备长期配置价值。2023年的促消费工作迎来多重部署。展望2023年，疫情防控优化，“稳增长，促消费”政策发力，制约消费回暖的因素有望缓解，大消费细分赛道基本面有望进一步改善。但在当前行业趋势并不十分突出的情况下，需要在新消费、消费升级等领域精选个股。近期越来越多投资者开始精选复苏速度快、成长性显著、估值有性价比的赛道与标的，从毛利率入手或是参考标准之一。 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 历次剪刀差转负的过程中，毛利率提升幅度大的消费子版块往往取得更明显的超额收益。我们在此前外发的2023年度策略报告中提到，复盘2017年以来PPI-CPI剪刀差四次进入负区间的过程，除了各消费子行业均取得明显超额收益以外，毛利率处于扩张期的消费子版块超额收益更高。从这个角度出发，重点关注以下消费子版块：酒店（行业竞争格局优化使得龙头公司市占率&议价能力提升+中高端酒店占比提升）、免税（规模效应带来议价能力提升、采购成本下降）、化妆品（国潮崛起大背景下国货品牌持续完善产品矩阵）、医美（新产品推动客单价与盈利能力提升）、重组胶原蛋白（技术进步&政策支持）等。我们认为这些子赛道兼具短期与长期发展逻辑，建议重点关注。 医美周观点：医美下游需求持续旺盛，多因素催化上游销售数据向好。当前医美消费需求依然较为旺盛，38活动期临近，机构冲刺促销活动有望推动上游龙头出货表现稳健向好，考虑到2月同期春节错期、3月受到38活动催化，4-5月备战五一长假的客流小高峰以及去年同期上海疫情造成的低基数影响，2-5月的上游出货数据持续或有亮眼表现，尤其关注爱美客3-4月新商业模式推出有望带来更优增速。 龙头标的领涨，后续建议关注1+2线标的的组合机会。我们认为随着爱美客、华东医药等核心标的表现向好，医美板块估值锚点上移或将带动行业投资热度提升；随着龙头标的领涨，后续可同步关注除第一类标的（品牌矩阵丰富，产品认可度较高的头部标的，如：爱美客、华东医药）外的第二类标的（具备产品矩阵或下游机构布局的标的，当前涨幅不及第一类标的但弹性较高，如：昊海生科、朗姿股份、医思健康、复锐医疗科技、江苏吴中、美丽田园医疗健康）。 化妆品周观点：我们在年初已不断提示Q1中下旬为化妆品行业偏右侧的布局时点，随着当前部分核心公司的全年经营策略逐渐清晰，我们认为在38大促表现基础上，可搭配关注3-4月财报数据披露、品牌年度产品规划、后续618进行综合投资布局。未来建议持续关注：1）线下渠道恢复、2）彩妆行业复苏、3）新成分发布对于行业发展的推动作用。 贝泰妮管理层调整落地，静待业绩后续兑现。3月1日公司公告非独董董俊姿先生提交离职，并聘请张梅女士、王龙先生和王飞飞先生担任公司副总经理。张梅总先前曾在公司多个业务部轮岗，对于电商业务非常熟悉，可持续关注2-3月抖快平台数据表现，若仅将抖音与天猫渠道合并观察，则可能忽略抖音渠道率先改善的趋势，错过最佳布局时点；此外：①公司或回归线下医院获客，进而导流至线上渠道复购， 其效果或将在Q2天猫端体现；②公司针对22年舆论事件，对公关以及生产流程均进行了相应调整；③重新梳理产品线、调控价格体系，减少不同渠道之间的摩擦，提升运营效率。改善逻辑有望持续兑现，为市场提供更多信心。 当前重点关注具备较强弹性的贝泰妮、华熙生物，业绩增长确定性较高的珀莱雅和3月纳入港股通、之后仍有较大增长空间的巨子生物。 重组胶原蛋白周观点：巨子生物3月13日将被纳入港股通标的，增量资金或将持续发掘投资价值，重组胶原蛋白有望成为重点赛道，继续重点关注。22年11月上市以来，由于巨子尚未纳入港股通，市场对巨子的研究并不充分。而此次巨子入通后，我们预计市场对巨子以及重组胶原蛋白投资价值的认知将持续加深，巨子的估值也有望继续提升、向A股美护龙头标的看齐。 重组胶原蛋白有望成为重点投资赛道。当前市场对重组胶原蛋白的认知大多停留在护肤品&敷料应用上，对医美等其他高附加值领域的研究较少。而我们认为，重组胶原蛋白行业的发展应该以化妆品业务为现金流基础，在更多附加值更高的领域兑现价值。例如XVII胶原蛋白有很好的防脱生发的效果，且副作用小于目前市面上的同类产品，若后续创健、锦波、巨子等公司正式推出其XVII胶原蛋白防脱生发类产品，业绩增量可期。而目前已知的胶原蛋白共有29种，每种胶原蛋白都有不同的功效，龙头厂商未来可拓展空间广阔。 酒店旅游周观点： 酒店：2月倒数第二周，酒店入住率上升趋势有所缓和，我们认为，2月下旬，伴随春节周期休闲客流的回落，酒店需求逐渐由商旅客流填补，展望3月，进入商旅传统复苏月份，需要重点观察商务出行复苏进度对酒店数据的后续支撑。 展望一季度，通过对近期数据的跟踪，我们认为复苏第一阶段的向上趋势已经初步确立，企业投资生产需求重回正轨，出行板块仍有较高的复苏空间。从中期复苏到成长过度进程来看，关注板块顺序为酒店 ≈免税>餐饮>国内旅游>出入境游>航空机场。 重点标的：（1）餐饮：重点关注百胜中国、同庆楼，建议关注奈雪的茶、九毛九。（2）酒店：重点关注锦江酒店、君亭酒店、金陵饭店，建议关注首旅酒店、华住集团。（3）旅游：重点关注宋城演艺、中青旅、丽江股份、天目湖，建议关注众信旅游、岭南控股、长白山、桂林旅游、复星旅游文化。（4）航空机场：重点关注春秋航空，美兰空港，上海机场，中国国航。 免税周观点：出入境持续复苏，海南航班客流仍相对稳定：3月1日起，日、韩等国放松对中国旅客的入境要求；2月内地入境香港旅客 110.8万人次。从海南航班客流来看，1）航班量：2月26日-3月4日，海口机场及三亚机场航班量分别环比-2%、+0%，同比19年-4%、+7%，同比22年+21%、+17%；2）客流量：2月24日-3月2日，海口机场及三亚机场客流环比分别-1%、-2%，同比22年分别+42%、+54%，相比19年同期分别+9%、+21%。 近期免税板块股价表现较弱，优质免税标的安全边际较高，我们建议重点关注两大核心主线： 1）海南：我们认为不必过分关注短期数据，看好销售额和利润率提升，重点关注中国中免+海汽集团 ①客流：港澳旅游热度下三亚航班客流仍处于高位运行状态，我们预计23年可恢复至19年95%；②市占率：我们认为普通消费者比例与市占率成正向关系，海棠湾、新海港、海旅免税普通消费者占比高，为 真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综合体，预计市占率将稳中有升。 2）市内免税政策落地预期或将逐步增强，重点关注王府井+中国中免： 随着出入境恢复、两会临近，市内免税政策落地预期或将逐步增强，我们预计在购买人群或购买限制等方面或将有所放松，看好中期300亿市场空间；重点关注王府井（高弹性）+中国中免（已全国布局、市占率确定性强，市内免税未pricein）。 眼视光：22年受到疫情影响，眼科门诊及视光中心的正常运营受阻，较多潜在验配需求递延；我们预计23年1月已开启修复，但受到春节假期的影响短期数据预计仍承压，2月正值寒假，随着线下验配畅通，或将迎来强势反弹。建议积极布局优质眼视光标的，重点关注爱博医疗、欧普康视、明月镜片，建议关注普瑞眼科、博士眼镜。 纺织服装周观点：纺织服装方面，当前行业处于去库存中后期，去年市场担心疫情反复，对于消费预期较低，板块调整幅度较大。2022年12月服装鞋帽针纺织品类零售额为1321亿元，同降12.5%，降幅有所收窄，疫情政策调整后消费逐步修复；1月份疫情影响减弱，且春节前线下客流表现良好，服装消费逐步修复，我们预计优质品牌销售同比多数实现增长。2月份春节销售旺季过去，且去年收入基数相对较高，预计多数品牌收入增速将有所放缓。2022年11月疫情管控调整后优质服装品牌估值持续修复，目前看多数公司已恢复至合理水平。23Q2收入基数降低、消费有望进一步修复，预计公司业绩将继续上行。近期跨境电商行业市场关注度提升，欧美高通胀背景下居民消费能力受损，高性价比消费预计增长韧性较强，优质卖家华凯易佰数据表现良好。上游纺织企业方面，22H2受全球海外高通胀影响下游需求疲软，业绩表现环比上半年有所下滑，四季度纺织企业业绩存在一定压力，关注汽车产业链等细分公司表现。此外近期印染行业下游需求修复、纺企补库存预期下，棉价有望低位反弹，色纱龙头富春染织盈利水平有望得到修复，叠加公司产能快速扩产，业绩增长有望加速。 我们认为要持续关注服装企业下游需求和库存表现，防疫政策调整后港股优质服装公司股价率先反弹，短期估值率先修复，关注2023年基本面拐点。我们建议把握两条主线：服装板块，一方面服装行业精细化运营能力强、直营渠道占比高、供应链柔性化的优质公司管理能力强，有望率先恢复增长；另一方面受益于高景气度延续和国潮崛起，运动鞋服细分赛道有望率先恢复业绩增长，重点关注安踏体育、李宁、特步国际、波司登。关注泛品类跨境电商龙头公司华凯易佰。纺织板块在出口疲软环境下短期增长压力大，关注优质行业龙头华利集团、申洲国际，以及新能源客户逐步放量，有望进入国内外头部新能源汽车供应链，业绩弹性较大的明新旭腾，此外关注色纱行业龙头富春染织。 教育人服周观点：产业升级驱动职业教育发展。 教育：职业教育投资价值有望凸显，建议继续重点关注。北京师范大学教育学部高等教育研究院教授乔锦忠近日接受采访时指出，预计35年，义务教育阶段在校生规模将比20年的1.4亿减少约3000万。我们认为无需过度担忧，05~17年出生人数每年均在1500万以上，且稳中有增，因此，我们认为，高教以及职业培训对应人口基数在中长期维度有望稳步提升，并且具备渗透率提升逻辑。板块回调或凸显投资性价比，建议持续重点关注职业教育投资机会。 1）中等职业教育：持续优化，升学途径扩充。在“职业高考”不断推行和完善下，中职升学渠道更加通畅，升学需求有望会更加旺盛，文化课培训重要性凸显，因此中职文化培训类招生有望持续增长。 2）高等职业教育：毛入学率提升带动生额及招生数增长。“十四五”规 划和《中国教育现代化2035》提出，2035年高等教育毛入学率达到65%。平均18岁开始进入高等教育阶段，即23~35年高等教育的入学基数对应05~17年出生，这期间出生人数每年均在1500万以上，且稳中有增。因此，我们认为，生额和招生人数在中长期维度有望稳步提升。 3）非学历职业教育：目标人群基数稳定，渗透率有望提升。职教培训目标人群主要为18岁+的人口群体，如前文所述，这部分人口有望稳 步增长至35年，中长期维度有望稳步提升。此外随着我国产业结构的转型，就业人员转型对应的职业培训需求增长，参培率有望提升。 建议重点关注职业教育行业的投资机会，我们认为，高教及职教人口基数与渗透率均有望提升，带动职教行业未来稳步增长。建议重点关注：中教控股、希望教育、科德教育、行动教育、传智教育、中国东方教育、中公教育。 人服：灵活用工高景气，招聘类业务修复可期。灵活用工具有“缓周期”属性，纵观日本历史，劳务派遣规模在宏观经济低谷反升。近年来，我国灵活用工一直保持高速增长的态势，20年全球疫情的背景下，人服公司的灵活用工依然正向增长，22年国内疫情反复，科锐、万宝盛华灵活用工增速依旧靓丽，其中科锐国际22H1灵活用工增速超50%，Q3增速