百畅转债：沼气发电行业龙头企业

固收点评20230225 证券研究报告·固定收益·固收点评 百畅转债：沼气发电行业龙头企业2023年02月25日 事件 百畅转债（123175）于2023年2月22日开始网上申购：总发行规模为 4.20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新建及扩建21个垃圾 填埋气综合利用项目、企业综合信息化管理系统研发及应用项目与补充营运资金。 当前债底估值为70.54元，YTM为2.87%。百畅转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率9.16%（2023-02-21）计算,纯债价值为70.54元，纯债对应的YTM为2.87%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.54%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月28日至2029年02月21日。初始转股价28.32元/股，正股百川畅银2月21日的收盘价为29.36元，对应的转换平价为103.67元，平价溢价率 为-3.54%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.46%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.32元计算，转债发行4.20亿元对总股本稀释率为8.46%，对流通盘的稀释率为14.28%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计百畅转债上市首日价格在117.66~131.34元之间，建议积极申购。我们预计中签率为0.0013%。综合可比标的以及实证结果，考虑到百畅转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首 日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.66~131.34元之间。我们预计网上中签率为0.0013%，建议积极申购。 河南百川畅银环保能源股份有限公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资、建设与运营,是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一。公司已成功在河南、广东、湖北、安徽、广西、浙江等20多个省份开发了90多个填埋气发电项目，目前投产运营项目数量位于行业前列。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为21.71%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年复合增速为21.71%。2021年，公司实现营业收 入4.99亿元，同比减少3.74%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为17.13%。2021年实现归母净利润1.09亿元，同比减少12.70%。 公司的主要营收构成稳定，沼气发电收入为主要营收来源。2019-2021年公司电力业务收入占年营业收入总额的比重分别为100%、100%和99.68%，主营业务突出。 公司销售净利率和毛利率维稳，管理费用率稳定，财务费用率不断波动。2017-2021年，公司销售净利率分别为25.45%、29.19%、26.24%、24.70%和21.61%，销售毛利率分别为45.76%、45.08%、48.24%、45.24%和41.03%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《商业银行《征求意见稿》实施城投债、产业债及二级资本债是否迎来机会？》 2023-02-24 《2023年度策略可转债篇——不拒细壤，能就其高》 2023-02-21 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析6 3.1.财务数据分析6 3.2.公司亮点9 4.风险提示12 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：全国卫生填埋场数量增长情况（座）10 图9：全国卫生填埋处理能力增长情况（万吨/日）10 图10：百川畅银粪污无害化处理及资源化利用方案11 图11：百川畅银新并网沼气发电项目基地11 表1：百畅转债发行认购时间表4 表2：百畅转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测百畅转债上市价格（单位：元）6 3/13 1.转债基本信息 表1：百畅转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22023-02-20 上路演公告》 T-12023-02-211、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 T2023-02-22 T+12023-02-23 T+22023-02-24 T+32023-02-27 T+42023-02-28 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 表2：百畅转债基本条款 转债名称 百畅转债 正股名称 百川畅银 转债代码 123175.SZ 正股代码 300614.SZ 发行规模 4.20亿元 正股行业 环保-环境治理-固废治理 存续期 2023年02月22日至2029年02月21日 主体评级/债项评级 A+/A+2023年08月28日至 转股价 28.32元 转股期 2029年02月21日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.80%,2.50%,2.80%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途" 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/13 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 新建及扩建21个垃圾填埋气综合利用项目 42,405.00 20,407.73 企业综合信息化管理系统研发及应用项目2,830.001,371.65 补充营运资金20,000.0011,000.00 合计65,235.0032,779.38 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 70.54元 转换平价（以2023/2/21收盘价） 103.67元 纯债溢价率（以面值100计算）41.77% 纯债到期收益率YTM2.87% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-3.54% 东吴证券研究所 当前债底估值为70.54元，YTM为2.87%。百畅转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、2.80%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率9.16%（2023-02-21）计算,纯债价值为70.54元，纯债对应的YTM为2.87%，债底保护一般。 当前转换平价为103.6元，平价溢价率为-3.54%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年08月28日至2029年02月21日。 初始转股价28.32元/股，正股百川畅银2月21日的收盘价为29.36元，对应的转换平 价为103.67元，平价溢价率为-3.54%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为8.46%。按初始转股价28.32元计算，转债发行4.20亿元对总股本稀释率为8.46%，对流通盘的稀释率为14.28%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计百畅转债上市首日价格在117.66~131.34元之间。按百川畅银2023年2月 21日收盘价测算，当前转换平价为103.67元。 1）参照平价、评级和规模可比标的正川转债（转换平价53.84元，评级A+，发行规模4.05亿元）、乐歌转债（转换平价37.12元，评级A+，发行规模1.42亿元）、华体 5/13 转债（转换平价35.71元，评级A+，发行规模2.09亿元），2月21日转股溢价率分别为 105.66%、251.33%、232.78%。 2）参考近期上市的睿创转债（上市日转换平价119.86元）、声迅转债（上市日转换 平价109.07元）、恒锋转债（上市日转换平价109.10元），上市当日转股溢价率分别为 20.71%、44.22%、44.18%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为12.78%，中债企业债到期收益为9.16%，2022年三季报显示百川畅银前十大股东持股比例为59.56%，2023年2月21日中证转债成交额为64,555,231,733元，取对数得24.89。因此，可以计算出百畅转债上市首日转股溢价率为17.52%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到百畅转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在117.66~131.34元之间。 表5：相对价值法预测百畅转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 15.00% 17.00% 20.00% 23.00% 25.00% -5% 27.89 113.26 115.23 118.19 121.14 123.11 -3% 28.48 115.65 117.66 120.67 123.69 125.70 2023/02/21收盘价 29.36 119.22 121.30 124.41 127.52 129.59 3% 30.24 122.80 124.94 128.14 131.34 133.48 5% 30.83 125.18 127.36 130.63 133.89 136.07 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为67.87%。百川畅银的前十大股东合计持股比例为 59.56%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.87%。 我们预计中签率为0.0013%。百畅转债发行总额为4.20亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.87%，剩余网上投资者可申购金额为1.