百畅转债，第三方垃圾填埋气治理主要服务商 申购建议：积极参与

申购分析： 1.百畅转债发行规模4.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.32元，截至2023年2月20日转股价值102.05元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月20日6年期A+级中债企业到期收益率9.16%的贴现率计算，债底为72.20元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.24%，对流通股本的摊薄压力为16.66%，摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司、光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、郑州知了创业企业管理咨询有限公司分别持有占总股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.05亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 3.公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月20日收盘，公司PE(TTM)为72.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值46.37亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月20日，公司今年以来正股上涨28.05%，同期行业指数上涨8.11%，万得全A上涨8.11%，上市以来年化波动率为71.28%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为14.98%，股权质押风险较高。其他风险点：1.沼气发电上网电价补贴政策变化；2.垃圾焚烧替代卫生填埋风险。 百畅转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予24%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.百畅转债要素表 表1： 2.百畅转债价值分析 转债基本情况分析 百畅转债发行规模4.2亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.32元，截至2023年2月20日转股价值102.05元；各年票息的算术平均值为1.48元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年2月20日6年期A+级中债企业到期收益率9.16%的贴现率计算，债底为72.20元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.24%，对流通股本的摊薄压力为16.66%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司、光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、郑州知了创业企业管理咨询有限公司分别持有占总股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在75%左右。剩余网上申购新债规模为1.05亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0010%-0.0011%左右。 申购价值分析 公司所处行业为环保工程及服务Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年2月20日收盘，公司PE(TTM)为72.19倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值46.37亿元，处于同业较高水平。截至2023年2月20日，公司今年以来正股上涨28.05%，同期行业指数上涨8.11%，万得全A上涨8.11%，上市以来年化波动率为71.28%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为14.98%，股权质押风险较高。其他风险点：1.沼气发电上网电价补贴政策变化；2.垃圾焚烧替代卫生填埋风险。 百畅转债规模较小，债底保护较低，平价高于面值，市场或给予24%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 3.百川畅银基本面分析 第三方垃圾填埋气治理主要服务商 百川畅银主营业务收入主要为沼气发电收入，2022H1占营业收入的95.11%；其他业务收入主要为碳减排交易收入、工程服务收入和零星材料的销售收入等，2022H1占营业收入的4.89%。 沼气发电收集生活垃圾、养殖粪污、厨余垃圾、农业秸秆等固体废弃物所释放的沼气进行发电，有效防治大气污染、温室效应、土壤污染及安全隐患，并完成垃圾、固体废弃物的减量化、无害化。 图1： 图2： 公司成立于2009年4月2日，于2021年5月25日在深交所创业板上市。截至2022年9月30日，公司前三大股东上海百川畅银实业有限公司、光控郑州国投新产业投资基金合伙企业(有限合伙)、郑州知了创业企业管理咨询有限公司分别直接持有占总股本35.05%、4.61%、4.12%的股份，陈功海先生和李娜女士为公司的共同实际控制人。 图3： 公司2022年前三季度营业收入3.40亿元，同比变动-8.75%；归母净利润0.51亿元，同比变动-46.59%；毛利率为32.30%，同比变动-11.26pct。近年公司投产的项目以小型项目为主，2019-2022H1，平均单个投产项目装机容量为2.19MW、2.09MW、2.00MW、1.80MW，装机容量规模下降导致规模效应下降，毛利率降低。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率0.10%，同比增加0.10pct；管理费用率17.95%，同比增加1.03pct；财务费用率1.40%，同比减少1.46pct；研发费用率1.40%，同比增加0.36pct。根据《中华人民共和国可再生能源法》及《可再生能源发电全额保障性收购管理办法》等规定，电网企业应当全额收购其电网覆盖范围内可再生能源并网发电项目的上网电量。公司上网电量均执行全额保障性收购，不产生专门的销售费用。2022Q1-Q3财务费用同比减少，主要系本期剩余融资租赁款较上期减少，融资费用相应减少。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入0.88亿元，上年同期为净流入0.59亿元；收现比0.94，同比增加0.12；付现比0.51，同比减少0.05。公司经营活动产生的现金流量净额较净利润差异较大，主要原因为净利润受折旧及摊销影响较大，公司经营活动产生的现金流量净额受补贴回款影响较大。 图6： 图7： 沼气发电产业逐步发展，CCER重启取得阶段性进展 沼气的主要成分是甲烷，沼气发电在我国的产业拓展属于前期阶段，目前应用主要为填埋气发电。沼气发电行业上游主要为生活垃圾卫生填埋处理等行业，焚烧厂渗滤液处理环节也伴生沼气处置需求。下游主要为电网企业，根据《中华人民共和国可再生能源法》，公司沼气发电项目上网电量可获全额保障性收购。 生活垃圾无害化处理量呈增长趋势，生物质电装机容量稳步提升。据国家统计局，2021年我国生活垃圾无害化处理量达2.48亿吨，其中卫生填埋无害化处理量0.52亿吨，占比21%，焚烧无害化处理量1.80亿吨，占比73%。据国家能源局，2022年生物质电新增334万千瓦，装机容量达0.41亿千瓦，同增9%左右。 图8： 图9： 鼓励甲烷自愿减排行动，推进农村可再生能源发展。生态环境部2021年11月例行新闻发布会指出，制定甲烷行动计划是控制非二氧化碳温室气体的重要内容，将继续鼓励重点领域甲烷自愿减排行动，建立示范项目和工程，推动甲烷利用相关技术、装备和产业发展。 2023年1月2日，中央一号文件《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，明确指出持续加强乡村基础设施建设，推进农村电网巩固提升，发展农村可再生能源。 CCER重启取得阶段性进展，或将带动绿色低碳产业发展。我国CCER体系于2012年开始起步发展，于2017年3月暂停。2023年2月4日，北京国家级绿色交易所建设启动，稳步推进全国温室气体自愿减排交易市场建设，已取得阶段性进展。根据广州碳排放权交易中心有限公司数据，截至2023年1月29日，我国累计公示CCER审定项目2871个，已获批备案项目总数达到1315个，完成率达到45.8%。已签发项目总数为391个，签发CCER量约7700万吨。 图10： 图11： 因含有沼气发电业务的A股上市公司中，沼气发电业务相关收入占比较低，可比性较差。 同时，垃圾焚烧发电与沼气发电同属于生物质能发电，在客户类型、结算方式、享受的补贴政策等方面存在诸多相似性，因此选择绿色动力、圣元环保、旺能环境作为可比企业。 表2：同行业可比公司 与可比企业绿色动力、圣元环保、旺能环境对比：2022年Q1-Q3，公司毛利率处于一般水平，营收规模较小，存在一定的发展空间。 图12： 图13： 深耕沼气发电业务，热能存储崭露头角 把握下沉市场机遇，沿沼气发电拓宽产业布局。公司主动采取错位竞争策略，积极拓展中小型城市、县城等垃圾填埋场合作机会并迅速占据核心资源，项目数量与装机规模迅速提升。同时，公司利用沼气发电技术的共通性，有效拓展养殖场粪污、厨余垃圾、垃圾焚烧渗滤液沼气发电项目，极大拓宽了产业布局。 图14： 图15： 积极参与碳减排交易，探索移动储能业务。公司运行和在建的沼气发电项目符合参与碳排放权市场的注册交易的基本条件，可结合项目运行情况适时在碳交易体系注册。截至2022H1，公司已有19个沼气发电项目在UNFCCC注册成为CDM项目，可以向确定的国外合作方销售CERs，同时有14个沼气发电项目取得国家发改委CCER备案注册文件，可以在国内碳排放权相关市场参与交易。此外，有6个沼气发电项目已向国家主管部门申请CCER备案，20多个沼气发电项目在进行CCER项目开发，7个沼气发电注册成为VCS项目，1个沼气治理项目注册成为GS项目。 本次转债募投的“购置移动储能车项目”拟利用装有储热材料罐体的车辆，将热量从热源生产者运送至距离较远的热能消费者，解决供热管网建设周期长、成本高、覆盖半径短的问题，或将替代小型落后燃煤锅炉，缓解中小用热单位更换燃气锅炉、电锅炉导致的供热成本、用热稳定性波动。截至2022年7月末，合作制造厂商广东建成已交付十台储能车。 截至2022年8月末已签约的用热客户为15家，约定的相关保底蒸汽量占募投项目投产首年运力的32.50%。 表3： *自用电量占比=自用电量÷总发电量；上网率=上网电量÷总发电量；机组发电效率=总发电量÷设计年发电量；2022年 1-6月发电效率为年化后数据。 截至2023年2月20日，公司PE（ TTM ）为72.19倍。从历史来看，公司目前估值处于较高水平。 图16： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为4.2亿元，其中1.85亿元拟投入沼气综合利用项目，1.1亿元拟投入购置移动储能车项目，剩余1.25亿元拟用于补充流动资金。 表4： 沼气综合利用项目新建19个沼气利用项目，各项目建设整体周期约6个月，预计整体新增年均营业收入0.81亿元，内部收益率均值为12.37%。项目有望继续扩大公司在沼气利用市场的市场占有率，进一步发挥规模化经营优势，降低经营成本，提升经济效益。 表5：移动储能车项目收入情况 购置移动储能车项目是公司基于自身研发储备，以及与优势科研院所合作，开创的新业务领域。项目拟购置270辆移动储能车，将在建设期内分3年购置。假设单车运营年限为8年（设定8年后报废），项目运营期为10年，前3年投产负荷率分别为26.67%、60%和100%，年均收入约为3.16亿元。 表6：