游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展

证券研究报告|2023年02月24日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 游戏平稳增长1%，受高基数影响增速放缓，有道和云音乐扭亏为盈。2022Q4，公司实现营收254亿元，同比增长4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数，而云音乐、有道（非K9业务）实现了较为强劲的增长。实现经营利润44亿元，经营利润率17.5%，同比下降约1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正。 游戏：手游下滑-2%，端游增长7%，新品大DAU游戏《蛋仔派对》表现亮眼。2022Q4，在线游戏业务收入为175亿元，同比增长1%。其中，手游收入116亿元，同比下滑2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑。PC端游收入59亿元，同比增长7%。新产品《蛋仔派对》DAU超过3000万，是网易游戏有史以来DAU最高的游戏。后续储备产品包括：国内市场《逆水寒》手游、《永劫无间》手游，海外市场《哈利波特：魔法觉醒》等。 有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正。2022Q4，有道净收入为15亿元，同比增长9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长39%。受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润2467万元，首度实现经营利润转正。 云音乐：收入稳健，用户数同比增长9%，实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐收入同比增长26%至24亿元。我们测算，2022H2，在线音乐月活跃用户数实现9%的同比增长，扭转了自2021下半年以来的下跌趋势。2022下半年，云音乐实现经调整净利润1.02亿元，首次转盈。 投资建议：我们测算，《蛋仔派对》及其他新品是网易今年业绩的核心驱动力。本季度版权费用支出系一次性影响，考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润238/262/284亿元，上调幅度2%/2%/5%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 96,496 106,134 116,383 125,223 133,482 (+/-%) 10.1% 10.0% 9.7% 7.6% 6.6% non-GAAP归母净利润(百万元) 22,628 23,834 26,169 28,417 30,565 (+/-%) 14.5% 5.3% 9.8% 8.6% 7.6% non-GAAP每股收益（元） 6.87 7.26 7.97 8.65 9.31 EBITMargin 20.2% 20.5% 21.0% 21.6% 21.6% 净资产收益率（ROE） 19.2% 17.1% 16.7% 16.1% 15.4% 市盈率（PE） 17.8 16.8 15.3 14.1 14.9 EV/EBITDA 23.4 21.3 19.4 17.9 16.9 市净率（PB） 4.38 3.84 3.39 3.01 2.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：谢琦联系人：徐焘 021-60933157021-60375437 xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值169.00-194.00港元 收盘价139.10港元 总市值/流通市值456803/456803百万港元 52周最高价/最低价171.23/83.53港元 近3个月日均成交额826.75百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《网易-S（09999.HK）-2022Q4业绩前瞻：短期因高基数增速放缓，新产品接力》——2023-02-14 《网易-S（09999.HK）-游戏业务逆势增长，暴雪授权到期预计影响有限》——2022-11-18 《网易-S（09999.HK）-流水显著跑赢行业，新产品上线支撑下半年业绩增长》——2022-08-22 《网易-S（09999.HK）-预计二季度业绩稳健增长，重磅产品上线有望延续高景气度》——2022-07-28 《网易-S（09999.HK）-游戏增速领先同业，端游是最大亮点》— —2022-05-25 网易-S（09999.HK） 游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 收入稳健增长4%，有道和云音乐扭亏为盈 2022Q4，公司实现营收254亿元，同比增长4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数（21Q4游戏同比增速为23%）。本季度公司实现Non-GAAP归母净利润48亿元，同比减少27.1%；Non-GAAP归母净利率19.0%，同比下降8.1pct，主要因去年同期投资收益呈现高基数。从反应主营业务的经营利润来看，2022Q4，公司实现经营利润44亿元，经营利润率17.5%，同比下降约1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。我们测算，剔除该因素影响后，经营利润率为21%，同比增长2.1pct。 图1：公司营业收入及增速（亿元、%）图2：公司经调整归母净利润及利润率（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 游戏业务受代理版权开支影响而毛利率下降，有道和云音乐扭亏为盈。其中，游戏及增值服务毛利率59.1%，同比下降1.8pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支；剔除该影响后，游戏及增值服务毛利率为64%，同比提升3.1pct。有道、云音乐、创新业务的毛利率同比均有提升，云音乐的毛利率改善尤其显著。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正。 图3：网易各项业务毛利率（亿元、%）图4：网易三项经营费率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 游戏：高基数下收入增速放缓，新产品储备丰富 2022Q4，在线游戏业务收入为175亿元，同比增长1%。其中，手游收入116亿元，同比下滑2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑，抵消了《暗黑破坏神：不朽》等新产品的表现。PC端游收入59亿元，同比增长7%，体现出 《梦幻西游》《大话西游2》等长线产品的旺盛生命力。 图5：公司在线游戏收入及增速（亿元、%）图6：公司游戏流水及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 图7：公司PC端游收入及增速（亿元、%）图8：公司手游收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 新产品《蛋仔派对》表现亮眼。由网易自主研发的休闲派对手游《蛋仔派对》于春节期间表现亮眼，iOS畅销榜最高位居第三。根据公司业绩会议，《蛋仔派对》的DAU（日活跃用户数）超过3000万，是网易游戏有史以来DAU最高的游戏。截至2月22日，《蛋仔派对》依然位列iOS畅销榜前十。 网易后续产品储备丰富，预计2023年收入增长主要依靠新产品。其中，重点产 品《逆水寒》于1月获批增报移动端版本，根据公司业绩会议，《逆水寒》手游有望于今年上半年上线。2月17日，《逆水寒》手游正式宣布完全不卖数值，主 要依靠外观、月卡和战令变现。参照PC端游《剑网3》依靠点卡和外观付费取得的成功，我们认为该决策有利于产品流水保持长期稳健，更有利于为公司业绩长期贡献增长动能。海外方面，《哈利波特：魔法觉醒》海外版已于去年底在海外部分地区开展小规模非付费删档测试，预计将在今年上线海外市场。其他值得关注的储备产品包括经典IP衍生作品《梦幻西游：时空》《大话西游：归来》，以及竞速品类《巅峰极速》、射击品类《超凡先锋》。 表1：网易当前储备产品及版号情况 公司 游戏名称（代号） 品类 平台 研发商 版号情况 主要地区 网易 逆水寒手游 MMORPG 手游 自研 1月获批 国内 网易 哈利波特：魔法觉醒 卡牌RPG 手游 自研 海外 网易 蛋仔派对 休闲派对 手游 自研 海外 网易 永劫无间手游 动作 手游 自研 无 国内+海外 网易 燕云十六声 RPG PC/主机/手游 自研 无 国内+海外 网易 梦幻西游：时空 MMORPG PC 自研 2月获批 国内 网易 大话西游：归来 MMORPG 手游 自研 11月获批 国内 网易 射雕 MMORPG PC/手游 自研 无 国内 网易 倩女幽魂隐世录 RPG 手游 自研 2019年获批 国内 网易 巅峰极速 竞速 手游 自研 12月获批 国内+海外 网易 超凡先锋 射击 手游 自研 1月获批 国内+海外 网易 HyperFront 射击 手游 自研 无 国内+海外 网易 Project：BloodStrike 射击 手游 自研 无 国内+海外 网易 OnceHuman SOC PC/手游 自研 无 国内+海外 网易 遗落海域（代号：ATLAS） SOC 手游 自研 无 国内+海外 网易 零号任务 非对称竞技 手游 自研 无 国内+海外 网易 冰汽时代：最后的家园 模拟经营 手游 联合开发（11bit工作室） 无 国内+海外 网易 突袭：暗影传说 卡牌RPG 手游 代理（Plarium） 12月获批 国内 网易 湮灭效应 战棋RPG 手游 代理（ZIOFEESTUDIO） 无 国内+海外 数据来源：公司公告、公司官网、国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正 2022Q4，有道净收入为15亿元，同比增长9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长39%。其中：学习服务的净收入为8.1亿元，同比增长39%，由新学习服务的强劲表现驱动；智能设备的净收入为4.1亿元，同比增长28%，主要是受到有道新产品(如有道词典笔X5)的推动；在线营销服务的收入同比增长59%，主要因通过第三方平台展示的效果广告增长。 值得一提的是，受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润2467万元，经营利润率2%，首度实现经营利润转正。 图9：有道收入及增速（亿元、%）图10：有道剔除K9后的收入及增速（亿元、%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 云音乐：收入稳健增长，实现半年度经调整净利润转正 收入稳健增长，在线音乐月活增速转正。2022Q4，云音乐收入同比增长26%至24亿元，过去一年内维持20%以上的同比增速。我们测算，2022下半年，在线音乐月活跃用户数实现9%的同比增长，扭转了自2021下半年以来的下跌趋势。2022全年，云音乐收入同比增长29%，其中社交娱乐服务收入同比增长43%，在线音乐服务收入同比增长12%。 首次实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐毛利率17.8%，同比提升13.7pct，环比提升3.6pct，主要得益于社交娱乐服务占比提升及成本管控的改善。得益于毛利率的提升、管理及研发费率的优化，云音乐于2022下半年实现经 调整净利润1.02亿元。 图11：云音乐收入及增速（亿元、%）图12：云音乐毛利率（%） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资