2022年业绩点评：利润端超预期改善，内容生态持续完善

2023年2月24日 公司研究 利润端超预期改善，内容生态持续完善 ——云音乐（9899.HK）2022年业绩点评 要点 事件：2月23日，公司发布22全年业绩，22年实现营收89.9亿元，同比上升 28.5%；毛利润12.9亿元（vs21年1.4亿元），毛利率逐季改善，全年大幅提升12.4pct至14.4%，系内容授权成本优化所致；22年调整后净亏损1.1亿元，21年亏损10.4亿元，同比大幅收窄89%。 点评：在线音乐收入增长稳健，平台不断强化构筑庞大音乐内容库。1）22年在线音乐实现收入37.0亿元（yoy+12.4%），其中会员订阅收入30.4亿元，同比提升30.2%。会员订阅量价双升，月平均活跃用户数同比增长4%至18940万 人，付费用户数同比增加32%至3830万人，对应付费率达20.2%；月平均ARPPU为6.6元，同比虽略有下滑，但仍逐季改善，系定价优化措施及扩大会员权益所 致。2）公司持续补充重要内容版图，22年11月24日宣布与爱贝克思集团续 约，23年1月3日宣布相信音乐版权回归，后续重点版权有望陆续回归，或丰 富付费墙内容，驱动订阅用户增长。3）拥有完善独立音乐人体系，截至22年 底已为超61.1万名注册独立音乐人提供服务。4）高用户参与度铸就良好的社区 生态，22年每名日活跃用户于平台日均花费78.9分钟听歌，截至22年底，33.4%的音乐播放来自平台推荐。 社交娱乐业务快速发展，服务创新持续推进。1）22年社交娱乐业务实现收入 52.9亿元，同比大幅度增长42.8%，在总收入占比上升至59%；受11月以来 防疫政策调整带来的短期扰动，Q4社交娱乐业务增速略有放缓，但全年仍保持较快增长。2）社交娱乐业务付费用户数同比增长95%至133万人；月平均ARPPU为326元（yoy-27.2%），系用户规模的扩大稀释了头部付费用户占比。3）公司社交功能持续迭代，12月4日上线音乐社交App“妙时”，新增了同城、曲 风等同好筛选条件，随着行业竞争加剧，社交产品商业化有待进一步验证。 盈利能力显著改善，22H2已实现扭亏为盈。公司持续推动业务规模扩大及版权成本结构优化，受益于音乐行业版权费用及付款结算模式趋于合理，毛利率由21年的2.0%提高至22年的14.4%，进而推动利润端超预期改善。 盈利预测、估值与评级：云音乐重视内容曲库完善，订阅收入延续量价双升；平台浓厚社区属性下用户维持高粘性，叠加社交属性产品创新，社交娱乐业务处于快速发展阶段；成本控制有力，亏损大幅度改善。考虑到社交业务面临的竞争压力，小幅下调23-24年营收预测至106.6/123.0亿元（与上次预测-7.3%/-11%）； 版权成本合理化带动盈利能力提高，上调23-24年经调整净利润预测至2.1/5.5亿元（上次预测-1.5/2.9亿元）。维持目标价102.71港元，维持“增持”评级 风险提示：内容成本上升；用户付费率和ARPPU提升不及预期；直播监管收紧。 司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,896 6,998 8,992 10,662 12,296 增长率（%） 111.2% 42.9% 28.5% 18.6% 15.3% 净利润（百万元） -2,951 -2,056 -221 110 444 经调整净利润（百万元） -1,568 -1,044 -115 210 551 EPS（元） -13.9 -9.7 -1.0 0.5 2.1 P/S 1.8 1.3 1.7 1.4 1.2 公 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2023-02-24；按照1HKD=0.8789RMB换算 增持（维持） 当前价/目标价：80/102.71港元 作者分析师：付天姿CFA，FRM 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 联系人：杨朋沛021-52523878 yangpengpei@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.12 总市值(亿港元)：169.66 一年最低/最高(港元)：50.65-119 近3月换手率（%）：7.6 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -8.9 6.4 -18.1 绝对 -18.2 20.3 -30.7 资料来源：Wind 相关研报社交属性构建差异化优势，成本控制助力亏损大幅收窄——云音乐（9899.HK）2022年中期业绩点评（2022-08-19） 数字音频平台的增长引擎是什么？——数字音频行业深度研究报告（2022-07-11） 表1：云音乐利润表（单位：百万元人民币） 利润表 2020 2021 2022 2023E 2024E 主营收入 4,896 6,998 8,992 10,662 12,296 在线音乐2,6233,2903,6994,5165,290 社交娱乐 2,273 3,708 5,293 6,146 7,006 营业成本 -5,491 -6,855 -7,699 -8,689 -9,652 毛利 -595 143 1,293 1,972 2,644 其它收入 -1,451 -680 142 140 100 营业开支 -1,001 -1,565 -1,817 -2,032 -2,342 营业利润 -3,047 -2,102 -381 80 402 财务成本净额 101 48 180 31 42 应占利润及亏损 -4 2 -3 -1 -1 税前利润 -2,950 -2,051 -204 110 443 所得税开支 -2 -5 -17 0 1 税后经营利润 -2,951 -2,056 -221 110 444 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 -2,951 -2,056 -221 110 444 息税折旧前利润 -1,663 -1,332 -297 88 440 息税前利润 -1,685 -1,347 -344 20 352 每股收益（元） (24.22) (15.92) (1.04) 0.52 2.09 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA利润率 -34.0% -19.0% -3.3% 0.8% 3.6% 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测；22年业绩公告已披露利润表、资产负债表，但资产负债表明细科目尚未完全披露，且尚未披露现金流量表；因此利润表为实际值，资产负债表、现金流量表为光大证券研究所预测（下同） 表2：云音乐资产负债表（单位：百万元人民币） 资产负债表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 8,057 9,388 10,996 12,047 13,233 流动资产 6,863 8,769 10,365 11,415 12,620 现金及短期投资 3,824 6,382 7,161 7,797 8,628 有价证劵及短期投资 971 241 1,000 1,100 1,200 应收账款 254 674 447 529 611 存货 0 0 0 0 0 其它流动资产 1,813 1,472 1,758 1,989 2,181 非流动资产 1,195 619 630 632 613 长期投资 89 93 92 91 91 固定资产净额 21 44 67 70 51 其他非流动资产 1,085 482 471 471 471 总负债 13,364 2,006 3,836 4,777 5,519 流动负债 2,173 1,948 2,381 2,821 3,237 应付账款 1 0 96 109 121 短期借贷 0 0 0 0 0 其它流动负债 2,171 1,947 2,284 2,713 3,116 长期负债 11,192 58 1,455 1,955 2,282 长期债务 0 0 0 0 0 其它 11,192 58 1,455 1,955 2,282 股东权益合计 -5,307 7,382 7,160 7,270 7,714 股东权益 -5,307 7,382 7,160 7,270 7,714 少数股东权益 0 0 0 0 0 负债及股东权益总额 8,057 9,388 10,996 12,047 13,233 净现金/(负债) -7,367 6,323 5,706 5,841 6,346 营运资本 253 674 350 420 490 长期可运用资本 5,885 7,440 8,615 9,225 9,996 股东及少数股东权益 -5,307 7,382 7,160 7,270 7,714 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 表3：云音乐现金流量表（单位：百万元人民币） 现金流量表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 -969 -908 178 315 690 净利润 -2,951 -2,056 -221 110 444 折旧与摊销 22 15 47 68 89 营运资本变动 -5 -421 323 -70 -70 其它 1,965 1,553 30 207 227 投资活动现金流 3,406 -3,862 -975 -211 -227 资本性支出净额 3,915 2,843 -70 -70 -70 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 -15 -4 1 1 0 其它资产变化 -494 -6,701 -907 -141 -157 自由现金流 1,789 79 -1,214 298 1,038 融资活动现金流 -321 2,614 1,576 532 369 股本变动 142 2,682 0 0 0 净债务变化 0 0 0 0 0 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 -463 -68 1,576 532 369 净现金流 2,116 -2,157 779 636 832 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在