美联储那些事儿：通胀目标可能调整吗？

美联储那些事儿 通胀目标可能调整吗？ 2023年2月24日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 平安观点： 2022年随着美联储大幅加息，2%的通胀目标便已引发市场争论。近期有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos转发克利夫兰联储工作论文并引用其结论称：如果通胀长期保持在2.8%不会引起通胀预期失锚，那么美联储12月SEP中的失业率路径或是基于福利损失分析的最优选择。NickTimiraos是华尔街日报的首席经济记者，专门负责报道美联储和美国经济政策，在2022年3月和5月成功预判了加息幅度，其推文多含美联储放风意味。本文主要探讨了美国通胀目标调整的背景条件及其对加息路径的影响。 为什么实行通胀膨胀目标制——通胀预期的自我实现与加速 西方央行多实行通货膨胀目标制，即公布一个中长期通货膨胀目标并将其作为货币政策的主要约束。通货膨胀目标制的实行除了考虑到此制度有助于增强货币政策的一致性、透明性和可信度之外，也有锚定全社会通胀预期的作用。 高通胀预期往往有自我实现的风险，当存在通胀预期的时候，（1）居民预期商品价格将要上涨，会提前购买，居民的囤货、抢货行为短期内将推动商品价格上涨，并进一步助推通胀预期，形成正反馈；（2）工人在与雇主谈判时也会要求更高的工资，可能出现工人工资上涨——成本提升、商品价格上涨——工人进一步要求提高工资的工资通胀螺旋。鲍威尔也曾提到当通胀持续高企，家庭和企业部门将会密切关注通胀水平并将其纳入行为决策中；当通胀水平低且稳定时，人们的注意力就会移向 其他地方。通胀的持续时间越长，越会加强私人部门的通胀预期，通胀预期越会有脱锚的风险。因此，允许上调通胀目标的前提是保证不会出现通胀预期失锚的风险。 通货膨胀目标有上调可能吗？ 2%的通胀目标是美联储内部讨论的结果，于2012年1月首次公开地向公众明确。80年代的滞胀使央行意识到维护价格稳定的重要性，1996年中以来，美联储非正式地确认了2%的通胀目标，并在2012年公开宣布 将其作为中长期通胀目标。IMF首席经济学家OlivierBlanchard曾在其论文中讨论过通货膨胀目标从2%调整到4%的可能，他认为要谨慎权衡其收益和成本，一方面，更高的通胀容忍度可能会导致经济结构的变化 （如更加广泛的工资指数化），从而会放大通货膨胀的冲击并降低货币政策的有效性；但另一方面，更高的通货膨胀目标会提高货币政策的空间，进一步突破零利率下限的约束（当政策利率降至0%附近，理论上央行无法进一步下调利率，但是高通胀会使得实际利率落在负区间，从而达到刺激需求的目的）。他认为通货膨胀目标并非不可更改。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 本轮高通胀的特殊性导致市场对通货膨胀目标调整的讨论升温，通胀目标上调的动机更加充足。去年随着美联储的大幅加息，2%的通胀目标便再次引发市场争论，争议围绕由于供应链、人口结构、疫情冲击等因素，长期通胀是否可以回归2%的目标水平；如果通胀回落至3%，是否仍有必要以经济活动大幅放缓为代价，将通胀进一步压缩至2%等。在通胀目标调整是否会损害央行信誉 方面，有观点认为相对于通胀上行的环境，在通胀自上而下回落的过程中上调通胀目标对央行信誉的损害更小。 上调通胀目标已经有一些理论支持：有学术研究认为美国的通胀目标上调至3%并不会导致通胀预期失锚。全球劳工组织（GlobalLaborOrganization）2022年9月发表的一篇工作论文1探讨了家庭和企业对通胀的关注阈值（Attentionthresholds）是否存在，即通胀达到多高时会被家庭和企业持续关注。论文以在谷歌中对通胀这一关键词的搜索量作为对通胀关注度的代理指标，并经进 一步研究发现美国的通胀关注阈值在3.55%，即当通胀低于3.55%时，居民和企业对通胀的关注度（谷歌搜索量）很低，通胀水平并不会影响其决策；当通胀高于3.55%这一阈值时，搜索量显著上升，并与实际通胀水平具有很强的正相关关系，这也意味着将通胀目标上调至3%并不会引发社会通胀预期失锚。 而不上调通胀目标的代价是，可能需要一场深度衰退才能使通胀最终回落至2%，这是开头所提到的克利夫兰联储1月发布的工作论文2的核心观点。论文认为，通胀回落的路径很大程度上受到未来几年就业状况的影响。根据美联储12月SEP描述的失业率路径（2023年底失业率达4.6%），模型预计到2025年底通胀仍将接近2.7%，远高于SEP预测的2.1%。温和衰退(大致相当于 2001年的衰退，失业率从4.2%升至5.3%)将使通货膨胀率在2025年底达到2.4%；软着陆(如6月SEP预测的路径，2023年底失业率达3.9%)将使通货膨胀率在2025年底略高于2.8%。文章认为，通胀远比人们认为的更加具有粘性，要想更快地削减通胀，需要一场深度衰退，一年内失业率从当前的3.5%、3.6%水平升至7.4%才可能使通胀回落至2%附近。这一观点与前财政部长萨 默斯（LawrenceSummers）相近，他认为只有失业率在两年内升至7.5%，才能使通胀恢复到美联储的目标水平。研究另外基于不同情形的福利损失分析，认为美联储12月SEP中的失业率路径或是最优选择，前提是核心PCE通胀相当长时期保持在2.8%不会引起通胀预期失锚，有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos转发并引用了这句话，市场认为这有暗示和 吹风意味。 综合以上信息，美国在今年内优化通胀目标制度可能性不算低。 通货膨胀目标上调可能以什么方式出现？ 目前倾向于美联储将在现有框架内对通胀目标进行优化，即允许通胀在相对较长的时间内高于2%，但不太容易轻易改变2%的绝对目标水平，因为没有必要。实际上，美联储已经对2%这一目标的绝对性进行了修正，2020年8月鲍威尔宣布引入“平均通 胀制”，通货膨胀率在较长一段时间内保持在平均2%的水平即可，这意味着在通胀在一段时期低于目标后，美联储将允许通胀率超调。今年的持续高通胀局面虽然不适用平均通胀制，但平均通胀制的引入意味着即使美联储不太可能调整2%的目标，但是仍有可能进行政策框架的边际优化，在高失业与高通胀的取舍中容忍通胀在较长时间略高于2%。目前来看，美联储优化通胀目标框架 拥有较充分的前提条件，在这种情境下，超预期的紧缩或不会发生，在通胀降至3%附近时，美联储会优先考虑失业率水平来决 定是否降息，实际意义上放松了通胀目标的边界。美联储完全可以在获得3%通胀目标引导下通胀预期没有失锚的充足证据以后，再去最终调整绝对目标水平。 通胀目标上调可能对市场会产生哪些影响？ 近两年由于对通胀形势的错判，美联储货币政策对市场的前瞻性引导作用大幅削弱，市场不得不猜测它的选择。当前的吹风可能意味着货币政策的稳定性变差，市场不得不考虑应对多种情景。 短期来看，3月加息25BP仍是美联储坚持的选择。2月22日美联储公布1月议息会议纪要，纪要表述总体偏鹰：（1）对于加息剩余次数，纪要提到所有与会者（allparticipants）均认为，持续提高（ongoingincreases）联邦基金利率目标区间将是适当的，意味着至少还有两次加息。（2）会议纪要提到，一些（Anumberof）与会者认为，限制力度不够（insufficientlyrestrictive）的政 策立场可能会阻碍通胀回落进程，导致通胀在较长时间内维持在2%的目标之上，并带来通胀预期失控的风险。（3）但对于加息节奏，几乎所有与会者（Almostallparticipants）都认为，在当前关键时刻放慢加息步伐有利于风险管理。仅有几个（Afew）与会者支持加息50BP，他们认为更大幅度的加息将更快地使利率接近能够实现充分限制性立场的水平，更及时地实现价格稳定。从1月会议纪要传递的信息来看，即使近期公布的数据较强，但3月加息50BP可能性较低，大部分官员仍倾向于放慢步伐。1月超预期的就业和通胀数据仍有疑点，建议等待月底PCE数据寻求更多信息。 1Korenok,Oleg&Munro,David&Chen,Jiayi,2022."Inflationandattentionthresholds,"GLODiscussionPaperSeries1175,GlobalLaborOrganization(GLO). 2Verbrugge,RandalJ.,andSaeedZaman.2023.“Post-COVIDInflationDynamics:HigherforLonger”FederalReserveBankofCleveland,WorkingPaperNo.23-06. 根据美联储12月SEP预测的加息路径，基准情形下终端利率或达到5.25%，年内不降息。如果下半年出现通胀加速向3%靠拢，失业率突破5%并持续上行的组合时，美联储有一定概率调整通胀目标，来避免衰退。预计加息见顶前，债市收益率或震荡调整； 在5、6月份加息见顶、以及住房通胀开启回落后，收益率或有趋势性下行，参照历史经验，短端下行幅度约在120BP左右；长端目前抢跑较为严重，期限利差倒挂程度达上世纪90年代以来最高，预计到年底剩余20-30BP下行空间。 图表1发布会后美债收益率上行（%）图表2美国通胀关注阈值在3.55%（横轴单位：%） 10Y美债收益率2Y美债收益率（右轴） 4 3.95 3.9 3.85 3.8 3.75 2/210:00 2/212:00 2/214:00 2/216:00 2/218:00 2/2110:00 2/2112:00 2/2114:00 2/2116:00 2/2120:00 2/2122:00 2/220:00 2/222:00 2/224:00 2/226:00 2/228:00 2/2210:00 2/2212:00 2/2214:00 2/2216:00 2/232:00 会议纪要公布 4.8 4.75 4.7 4.65 4.6 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Korenok,Oleg&Munro,David&Chen,Jiayi，"Inflationandattentionthresholds"，平安证券研究所 图表3通胀回落路径取决于失业率路径（%）图表4美国历次衰退期间失业率变化 资料来源：Verbrugge,RandalJ.,SaeedZaman,“Post-COVIDInflationDynamics:HigherforLonger”,平安证券研究所 资料来源：Wind，NBER，平安证券研究所 风险提示：1）终端利率更高或持续更长；2）地缘政治风险扩散；3）疫情超预期扩散。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个