美联储那些事儿：关于M2与通胀关系的思考

美联储那些事儿 关于M2与通胀关系的思考 债券 2023年06月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 22年底以来，美国M2同比迅速下滑至负区间，但并没有带来通胀的同样快速回落。本文主要探究了M2与通胀的实际关系、货币流通速度在其中的作用以及货币流通速度的未来走势等问题。 平安观点： 22年底以来，美国M2迅速下滑，但并未带来通胀快速回落。22年12月，美国M2同比增速落入负区间。截至23年4月，M2同比已降至-4.7%。按理，货币数量快速下滑，通胀压力也将极大缓解，但现实是年初以来通胀回落速度较慢，核心通胀甚至没有太大变化。观察历史数据，我们可以看到M2同比与通胀某些程度的负相关性，而非正相关性。 证券研究报告 债券点评 债券报告 为何M2与通胀负相关？关键在于货币流通速度。据费雪方程式，MV＝PY。今年一季度，美国M2增速下降，产出增速提高，都将对通货膨胀率产生向下的压力，唯一能解释通胀降幅较小的因素仅剩货币流通速度。实际亦如此，自21年底，货币流通速度同比就持续提高。货币流通速度指人们使用一单位货币购买商品和服务的频率，衡量人们持有现金的意愿。货币流通速度指向企业和家庭是在储蓄还是在消费与投资。 为何在M2同比回落阶段，货币流通速度反而会提高？2020年二季度以来，货币流通速度保持上升，对此我们试给出两种解释。首先，宏观视角下，短期内假设货币能影响实际产出，但是因边际效用递减，随着M2增加，单位货币数量的增加带来的GDP增加幅度下降，价格不变的情况下，导致货币流通速度下降。其次，微观视角下：1）疫情冲击下美国政府三轮财政刺激，家庭部门拥有大量超额储蓄，人们的财富超过了他们希望保有的水平，人们愿意增加消费，直至财富回落到目标水平；2）银行部门在宽松流动性下也吸收了大量存款，目前银行的贷存比仍低于疫情前水平，客观上银行仍有空间去发放贷款，这也加速了货币流通。 预计货币流通速度下半年迎来拐点，边际利好美债。美国通胀向下，关键是要看到货币流通速度放缓，而非M2回落。目前货币流通速度已经回归至历史趋势值附近，预计未来提升空间有限。向下的拐点可能出现在超额储蓄耗尽或者银行紧信用效应显现时点，我们预计二者均将发生在下半年。从资产价格角度看，货币流通速度回落有利于增加金融市场流动性，货币流通速度的拐点与美债收益率的拐点对应良好。 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩大；3）通胀回落速度不及预期。 M2与通胀正相关吗？ 22年底以来，美国M2迅速下滑，但并没有带来通胀的同速度回落。自22年12月以来，随着美联储加息和缩表，美国M2同比增速已经落入负区间，为上世纪60年代以来首次。截至23年4月，M2同比已经降至-4.7%水平。按理说，货币数量快速下滑，供给端也给予利好（实际产出从22年Q4的0.88%回升至23年Q1的1.62%），那么通胀压力也将极大缓解，但现实是年初以来通胀仅回落1.5个百分点，核心通胀保持在5.5-5.6%水平震荡。实际上，如果观察历史数据，我们可以看到M2同比与通胀某些程度的负相关性，而非正相关性。（图表1） 为何M2与通胀负相关？关键在于货币流通速度。 货币流通速度指特定时间内人们使用一单位货币购买商品和服务的频率，衡量人们持有现金的意愿。从根本上说，货币流通 根据传统的费雪方程式，MV＝PY。等式左边代表货币创造，右边则代表实际商品和服务。将其进行改写，大致可理解为“价格的变动率=货币量变动率+货币流通速度变动率-产出变动率”，通胀与M2应该呈现同向变动。今年一季度，M2增速下降，产出增速提高，都将对通货膨胀率增速产生向下的压力，唯一能够解释通货膨胀率降幅较小的因素仅剩货币流通速度。实际也是如此，自21年底，货币流通速度同比就持续提高。今年一季度，货币流通速度的提高速度超过货币量的下滑速度，两者的合力或给了价格增速小幅提升的压力。 速度指向企业和家庭是在储蓄还是在消费与投资。货币流通速度可以写作PY/M2=名义GDP／M2。较低的速度意味着人们囤积现金，家庭部门不愿意消费，而是以金融资产的形式保存流动性；银行部门不愿增加信贷投放；企业缺少现金流以及良好的投资机会，也不愿增加投资支出。这就导致流动性淤积在金融体系，增加的M2没有用于消费和投资支出，也就没有形成GDP。反之，在货币流通速度较高时，家庭部门增加消费，带来企业收入增加，良好的经营前景使得企业愿意增加投资、银行业愿意提供贷款，整体货币循环畅通。 为何在M2同比回落阶段，货币流通速度反而会提高？ 本世纪以来货币流通速度稳态持续下移，主要受长期的结构性因素影响。一方面，全要素生产率增速放缓，缺少新的技术创新和技术革命，对货币的需求有所降低；另一方面，预期寿命延长以及收入差距扩大导致美国居民的储蓄需求增加，边际消费倾向下降。货币没有流入实体部门，反而涌入金融市场，进而压低货币流动速度。 2020年二季度以来，货币流通速度保持上升。在此期间，M2同比整体回落，对于二者的负向关系，我们尝试给出两种解释。首先，宏观视角下，短期内我们假设货币能够影响实际产出，但是由于边际效用递减，随着M2增加，一个单位货币数量的增加带来的GDP增加幅度下降，在价格不变的情况下，边际效用递减会导致货币流通速度（V=GDP/M2）下降。其次，微观视角下：1）疫情冲击下美国政府三轮财政刺激，家庭部门有了大量的超额储蓄，人们的财富超过了他们希望保有的水平，这时人们愿意增加消费，直至财富回落到目标水平（图表3）；2）银行部门在宽松流动性下也吸收了大量存款，目前美国银行的贷存比仍低于疫情前水平，客观上银行仍有空间去发放贷款，这也加速了货币流通。（图表4）银行部门的信贷增速没有明显的限制性，目前贷款同比增速在8.1%，位于1974年以来的58.8%分位数水平。 预计货币流通速度下半年迎来拐点，边际利好债市 通胀向下，关键是要看到货币流通速度放缓，而非M2回落。截至今年一季度，美国货币流通速度为1.26，已经回归至历史趋势值附近，预计未来提升空间有限。（图表5）在美联储保持政策利率不变的环境下，货币流通速度向下的拐点可能发生在超额储蓄耗尽或者银行紧信用效应显现，我们预计二者均将发生在下半年。超额储蓄方面，我们预计居民部门储蓄还剩余5000亿美元左右，预计在四季度耗尽。信贷条件方面，SLOOS调查显示，今年一季度美国银行收紧大中型企业工商业贷款的净占比提升至46%，收紧小型企业工商业贷款的净占比提升至46.7%，已和2001年衰退时的程度接近，为次贷危机时期的55%和63%水平。信贷紧缩影响传导至就业和GDP约有3个季度的滞后，我们预计其影响将在今年下半年加速显现。 货币流通速度回落将利好美债。从资产价格角度看，货币流通速度回落意味着居民更多储蓄和投资金融资产，银行部门也更多把资金投向金融市场而非实体部门，有利于增加金融市场流动性。可以发现，货币流通速度的拐点与美债收益率的拐点对应良好。（图表6） 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 截至今年一季度，货币流通速度接近趋势值 图表1M2与通胀某些时期呈现负相关性（%）图表2M2与通胀没有明显的领先滞后关系（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3累计超额储蓄剩余5000亿美元（十亿美元）图表4银行贷存比尚未回归疫情前水平（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所，虚线部分为估计值资料来源：Wind，平安证券研究所 图表5图表6货币流通速度回落将利好债市（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层