新活素快速放量，被低估的心衰生物药龙头

公司目前正处于快速增长阶段。公司为国内老牌医药企业，在疫情三年影响下，公司收入由2017年的9.16亿元提升到2022年约25亿，期间复合增速约为22.2%，尤其近几年随着核心品种新活素加速放量，公司迎来业绩高速成长期。 老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大，新活素临床使用优势明显。根据2021年Hua Wang等人发布的《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人，近年随着人口老龄化加剧，中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。在治疗急性心衰领域，由于可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），以及可以增加钠盐排泄和利尿，新活素在临床上发挥着重要作用。此外，相较于其他治疗性化学药物，新活素作用更全面，同时作为生物制剂也具有生物利用度高、副作用轻微等优点，临床上优势较为明显。 新活素：进入医保后快速放量，该产品市场竞争格局极好。新活素于2017年纳入医保，此后销售量实现大幅提升，销量由2016年的37万支提升到2021年459万支，5年时间销量实现约11.4倍增长。2022年该产品收入预计占公司整体收入的比例达到88%，预计收入在22亿元左右，我们测算2022年新活素销量约为615万支。在市场竞争格局方面，国内目前仅有兰鼎生物的重组人脑利钠肽申报生产，除此之外，目前还有沃泰生物和丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局极好。 21-22年公司利润主要系资产减值和新冠疫苗等拖累，预计2023年业绩将恢复高增长。2021-2022年公司业绩表现一般，主要由于2021年依姆多无形资产组计提减值4.58亿元，2022年主要由于俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计约3.2元左右，我们预计2023年随着公司各项业务改善，资产减值等压力将大幅缓解，公司业绩有望得到显著恢复，业绩表观及内生增速都将十分亮眼。 依托股东强大销售渠道，核心品种快速放量。康哲药业目前为公司第一大股东，公司核心品种新活素、依姆多（中国市场）委托康哲药业进行推广，康哲药业可覆盖中国超50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，集团拥有超过4000名销售人员，销售渠道强大。 盈利预测与估值。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.8/9.3/12.2亿元，对应增速79.7%/148.2%/31.1%，对应当前市值PE为34/14/10倍。考虑到心衰市场潜力广阔，以及新活素目前正处于快速放量阶段，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；简易续约谈判价格不及预期的风险；销售不及预期的风险。 股票数据 1.老牌药企，近几年收入快速增长 1.1.西藏首家医药上市企业，康哲药业为主要控股人 公司成立于1999年7月14日，同年7月21日在上海证交所上市，是西藏第一家高新技术制药上市企业。公司现有注射剂、胶囊剂涂膜剂、颗粒剂、片剂等多条生产线，核心产品新活素、诺迪康胶囊位居心血管领域的一线产品，形成了心血管疾病治疗的系列化产品线。 图1：公司历史沿革 2014年以前公司主要大股东是西藏华西药业（21.62%）和北京新凤凰城房地产（18.52%），2014年10月康哲药业投资7.85亿元获得西藏药业2616.2719万股，目前康哲药业已经成为公司第一大股东，旗下子公司西藏康哲（32.28%）、深圳康哲（3.11%）和天津康哲（1.97%）都是西藏药业大股东，共占有37.36%股份。 图2：公司股权结构（截止2022Q3） 股东康哲药业主营医药销售，通过学术推广和代理商推广进行销售运营，其公司架构主要围绕药品销售推广展开，具有强大的销售渠道和推广能力，通过结合康哲药业的强大销售能力和公司核心大品种，达到强强联合的目的。根据康哲药业2022半年报显示，康哲药业可覆盖中国超50000家医院和医疗机构，以及超过20万家终端零售药店，集团拥有超过4000名市场销售人员。 1.2.公司营收保持高增长，新活素占比不断提高 2020年至今，公司营收保持高增速趋势，2022年前三季度公司实现19.6亿元营业总收入，同比增速达到25%。归母净利润近几年整体保持增长状态，2022年前三季度归母净利润达到4.4亿元。2021年净利润出现下滑主要由于依姆多无形资产组计提减值4.58亿元影响。 公司2022年业绩预增公告显示，主营收入同比增长约20%左右，实现净利润约3.77亿元，其中俄罗斯疫苗项目相关长期资产、存货减值损失及开发支出转费用化共计减少公司净利润约3.17亿元，加回后公司内生净利润接近7亿元。 图3：公司2017-2022Q1-3营收（亿元） 图4：公司2017-2022Q1-3归母净利润（亿元） 公司主要产品涵盖藏药、中药、化学药等多个系列，有诺迪康胶囊、新活素等多个核心产品。 表1：公司主要产品及适应症 按产品来分，2021年公司年收入为21.4亿元，新活素、依姆多、诺迪康胶囊等公司自有产品收入达到18.2亿元，占86%，其中新活素实现收入16.8亿元，占比达到78.7%。2022年，随着新活素的进一步放量，预计其收入占22年全年销售收入的88%左右，我们预估收入约在22亿左右。 图5：公司主营业务收入组成（按行业） 图6：2021年公司产品收入占比 图7：主要产品销售量情况（万支） 图8：主要产品销售收入情况（亿元） 2.新活素：心衰大品种，竞争格局极其良好，目前处于快速放量阶段 2.1.老龄化背景下，国内心衰市场空间巨大 心力衰竭是指在多种因素促使下心脏结构和/或功能异常改变，由心室收缩、舒张功能障碍等引起的一系列复杂临床综合征，具体表现为呼吸困难、疲乏和液体潴留（如肺淤血、体循环淤血和外周水肿）等现象。 根据Hua Wang等人2021年发表的文章《Prevalence and Incidence of Heart Failure Among Urban Patients in China》数据显示，目前中国25岁以上心衰患者人数约为1210万人，每年新发患者约300万人，近年随着人口老龄化加剧，中国心衰患者数量还有继续增长的趋势。 根据《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》数据显示，65岁以后年龄每增加10岁，心衰的发病率分别增加2倍（男性）和3倍（女性）。我国2012-2015年65~74岁及>75岁人群心衰患病率分别为2.1%和3.2%，过去15年中我国心衰总患病率增长了44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年龄为75岁，其中65岁以上患者约占80%，80岁以上患者占21~38%。 图9：人口基数增长和人口老龄化 图10：中国和全球心衰患者人数（百万人） 心衰常表现为左心、右心或者全心功能的障碍，原发性心肌损害和异常是引起心力衰竭的最主要病因。大部分患者是收缩性心力衰竭，具体表现为心肌收缩力减弱，心输出量减少，射血分数明显下降以及组织器官灌流不足。同时因为在发病过程中，心肌长时间处于超负荷状态，心肌缺氧缺血、细胞过度牵张、 Ca2+ 复位等病理生理改变又会引发心肌肥大、心腔扩大、心室收缩舒张功能障碍等症状。 图11：心衰的病理机制及药物使用 关于急性心衰（AHF），是指继发于心脏功能异常而迅速发生或恶化的症状和体征，并伴有血浆利钠肽水平的升高。其最初诊断大多是以呼吸困难为突出临床表现开始的，早评估、早诊断、早治疗可以明显改善预后。AHF的诊断应具备3个要素：AHF的病因或诱因、新发生或恶化的心衰症状和体征、血浆利钠肽水平升高（>诊断的界值）。 图12：AHF患者初始评估和紧急处置流程 根据《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》，利尿剂、血管扩张剂、正性肌力药是治疗急性心衰的主要药物，其中： 1）利尿剂：治疗心衰的重要基石，通过增加尿量和减轻水肿有效治疗AHF的作用已被临床观察所证实，无论病因是何，有容量超负荷证据的AHF患者均应在初始治疗中采用静脉利尿剂，包括呋塞米、托伐普坦等； 2）血管扩张剂：可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），是治疗AHF的重要部分，特别是对伴有高血压的AHF治疗有效，包括硝酸甘油、硝酸异山梨酯、硝普钠等，重组人脑利钠肽（新活素）由于其强的扩血管作用，也归入此类，但新活素也有增加钠盐排泄和利尿作用； 3）正性肌力药：主要作用机制为增强心肌收缩力,提高心输出量，改善患者血流动力学，包括多巴胺、多巴酚丁胺等。 图13：不同临床类型的AHF治疗策略 表2：心衰主要治疗药物分类 根据姚舜杰《新活素治疗心力衰竭的研究进展》文献和《急性心力衰竭中国急诊管理指南（2022）》，新活素由于血管扩张剂可降低静脉张力（优化前负荷）和动脉张力（降低后负荷），在治疗AHF中发挥着重要作用，特别是对伴高血压的AHF治疗有效。其药理作用可概括为以下5点： 1）利尿排钠，容量负荷降低，肾小球率过滤增加，降低肾脏负担； 2）均衡扩张动、静脉，心脏前后负荷降低，迅速改善呼吸困难与乏力等症状，并无耐药性出现； 3）对神经内分泌系统的过度激活导致的心脏毒性产生拮抗； 4）延缓心脏的重塑，避免心肌增生肥厚与间质纤维化，远期病死率得到降低； 5）无正性心率和正性肌力作用，心肌氧耗降低，无造成心律失常作用。 相较于其他治疗性化学药物，新活素作用更全面，此外，新活素作为生物制剂具有生物利用度高、副作用轻微等优点。几项随机、安慰剂对照的临床研究显示，AHF患者静脉输注rh-BNP可获有益的临床与血流动力学效果：左室充盈压或肺毛细血管楔压（PCWP）降低、心排血量增加，呼吸困难症状改善，安全性良好。ASCEND-HF研究等证实rh-BNP不影响肾功能，可改善预后。该药可作为血管扩张剂单独使用，也可与其他血管扩张剂（如硝酸酯类）合用，还可与正性肌力药（如多巴酚丁胺等）合用。 图14：心衰失代偿期BNP相对/绝对不足 新活素给药方法为：1.5~2μg/kg负荷剂量缓慢静脉注射， 继以0.0075~0.01μg/(kg·min)持续静脉滴注，最大可调整至0.015~0.02μg/(kg·min)，对于血压较低患者，可直接以维持量静脉滴注。国内一项随机对照的前瞻性研究观察了序贯使用rh-BNP与ARNI（停用rh-BNP当日启用沙库巴曲/缬沙坦）治疗ADHF患者的有效性和安全性。 2.2.依托股东强大销售能力，新活素进入医保后快速放量 公司的新活素于2005年上市，但由于当时缺乏专业化团队和推广经验，销售未见起色，于2008年与康哲药业签署经销协议，约定推广服务费率为含税销售额61%，2008年新协议降低到56%，2017年下调为55%，2019年调整为54%，22年进一步调整为53%，另拿出不超过销售额的1%奖励新开发医院。2021年，康哲药业围绕新活素产品举办学术会议约9.4万场次，医疗卫生专业人士参会人数覆盖约121万人次。 新活素于2017年首次进入医保，并于2019年、2021年持续被纳入医保乙类范围，2017年、2019年、2021年的市场价格分别是585元、445元，445元（0.5mg/支）。 随着2017年纳入医保，新活素市场销售实现大幅提升，销量由2016年的37万支提升到2021年459万支，5年时间销量实现约11.4倍增长。我们测算2022年新活素销量约为615万支，6年时间销量实现约15.6倍增长。 图15：2015-2022年新活素销量情况 2.3.后续研发玩家不多，市场竞争格局极其良好 根据医药魔方数据查询，国内目前仅有苏州兰鼎生物申报生产，其状态开始日期为2021年11月，此外，根据药智网数据显示，苏州兰鼎最早于2002年申报。除此之外，目前还有石家庄沃泰生物和山东丹红制药处于临床一期阶段，整体竞争格局较好。 表3：国