拨开地产库存的迷雾：中国住房库存到底是高还是低？

证券研究报告 2023年2月23日 │ 拨开地产库存的迷雾 核心观点: ——中国住房库存到底是高还是低？ 当前市场对地产库存的判断存在巨大分歧。部分投资者通过比较地产新开工与销售面积，认为目前地产库存明显下滑；但是由施工面积估算的住宅库存以及地产一线情况的反馈均显示，当前地产库存处于历史高位。我们发现市场分歧主要来源于口径的差异，三种狭义口径的地产库存指标均处于历史高位，只有包含土地储备的广义库存偏低——而这个指标意义有限。较高且主要集中于三四次城市的地产库存可能会给三四线地产价格的稳定带来较大压力，或增加今年经济复苏的不确定性。 点评要点： 当前市场对住宅库存判断存在巨大分歧 地产的库存水平不仅深刻影响着三四线的房价走势，也是我们判断未来房地产潜在风险与地产投资的核心变量。目前，部分投资者通过比较过去住宅新开工与销售增速，判断目前地产库存已经明显下滑。但是，不论是我们从住宅施工面积估算的库存面积，还是地产数据商监测的全国住宅可售规模，都显示当前地产的库存处于历史高位。微观反馈也显示，房企更普遍地认为，今年不太可能出现供给跟不上销售的问题。 对住宅库存判断的分歧来源于口径不同 我们认为市场在讨论地产库存时使用的口径存在较大差异，但这些差异为投资者忽视。我们从四个口径来观察地产库存，按口径从小到大，这些指标依次为：仅包括已竣工待售住宅的库存、叠加施工中已经预售但未售住宅的库存、再叠加施工中尚未可销售住宅的库存，以及再叠加那些停工缓建项目的库存——包含了房企土储。使用不同的口径，得到的库存水平也处在不同的历史分位。总体而言，涉及到前三阶段的狭义口径的地产库存均处于高位，而包含土地储备的广义库存则偏低——与最近两三年地产公司把大量土地储备拿出来开发有关。 哪个口径更能反映住宅库存的真实压力？ 狭义地产库存能够直接影响今年的地产供给水平。我们认为狭义库存对我们判断今年地产走势，尤其是三四线的房价水平、潜在风险以及后续的地产投资更为关键。反过来，广义库存包含了大量土地储备，当大量土地储备转换为在建工程且新的土地储备补充较少时，虽然广义库存数据下降，我们认为这并不意味着短期房地产市场供给压力减少。 高企的地产库存意味着什么？ 地产库存的高企——特别是一系列证据显示这些库存主要集中在三四线城市——可能会给三四线地产价格的稳定带来比较大的压力，进而给地产销售与投资带来负面影响，或增加今年经济复苏的不确定性。 风险提示：经济、政策与预期不一致，国内外疫情恶化超预期、中美关系恶化超预期 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：方诗超 执业证书编号：S0590122100031邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《经济如期重新扩张—1月PMI数据以及未来经济展望》2023.01.31 2、《消费如期修复，政策仍需推出——春节数据反映的疫后复苏图景》2023.01.29 3、《寻找疫后复苏的预期差——2023年宏观经济展望》2023.01.15 宏观报告 宏观专题 正文目录 1引言：地产库存究竟是高是低？3 2从四个口径理解地产库存3 2.1被忽视的口径差异3 2.2狭义口径库存均处于历史高位4 2.3房企消化土储带动广义库存下滑7 2.4狭义库存更反映住宅库存的真实压力8 3高企的“狭义库存”对地产修复意味着什么？9 3.1地产库存问题在三四线更为突出9 3.2高企的地产库存影响三四线房价稳定10 3.3三四线房价下行可能进一步影响地产投资10 风险提示12 图表目录 图表1：住宅存货的四个不同阶段4 图表2：住宅待售面积4 图表3：100城地产库存水平（单位：万平方米）5 图表4：十大城市商品房可售面积5 图表5：二线城市平均可售面积（单位：万平方米）6 图表6：三四线城市平均可售面积（单位：万平方米）6 图表7：中国地产企业住宅狭义库存水平（单位：万平方米）6 图表8：中国地产企业住宅广义库存水平7 图表9：100大中城市成交住宅类用地楼面均价（MA6）8 图表10：住宅类土地成交面积8 图表11：TOP100房企土储建面同比8 图表12：中国城市住房土地供应（一线，二线，以及三四线城市）9 图表13：中国城市库存去化周期（一线，二线，以及三四线城市）10 图表14：一二线和三四线城市地产销售面积占比11 图表15：一二线和三四线城市地产投资占比11 图表16：中国商品房单月销售面积和开发投资规模11 图表17：地方政府融资平台债券余额（2015-2022）（亿元）12 1引言：地产库存究竟是高是低？ 当前市场对地产库存的判断存在巨大分歧。 部分投资者认为，目前的地产库存已经到达了历史的低位。这一结论的主要依据来源于对住宅新开工与销售增速的比较——自2020年以来住宅新开工面积增速已经 连续三年明显小于住宅销售面积增速。比如2022年，住宅新开工同比增速-39.8%，弱于住宅销售的同比增速（-26.8%）。因此如果以累计新开工减去累计销售计算，可以看到地产库存似乎正持续下滑。 但实际上，不论是我们从住宅施工面积估算的库存面积，还是克而瑞、中指研究院等监测的全国住宅可售规模，都显示当前地产的库存处于历史高位。其中，我们估算的住宅库存面积已经逼近2015年的高位水平。微观反馈也显示，房企更普遍地认为，今年不太可能出现供给跟不上销售的问题。 地产的库存水平不仅深刻影响着三四线的房价走势，也是我们判断未来房地产潜在风险与地产投资力度的核心变量。那么当前的地产库存究竟是高是低，市场的分歧又是由何而来？当前的地产库存水平对今年地产修复又意味着什么？本文通过拆解不同层次的地产库存，尝试回答以上问题。 2从四个口径理解地产库存 对住宅库存判断的分歧来源于口径的不同。我们从四个口径观察地产库存，按口径从小到大依次为：仅包括已竣工待售住宅的库存、叠加施工中已经预售但未售住宅的库存、再叠加施工中尚未可销售住宅的库存，以及再叠加那些停工缓建项目的库存 ——包含了房企土储。其中，涉及到前三阶段的狭义口径的地产库存均处于高位，而包含土地储备的广义库存由于近两年房企优先消化土储则处于偏低水平。考虑到狭义库存能够直接影响今年的地产供给水平，我们认为这对判断今年地产走势，尤其是三四线的房价水平、潜在风险以及后续的地产投资更为关键。 2.1被忽视的口径差异 当我们在谈论地产库存时，我们在谈论什么？ 市场在讨论地产库存时使用的口径存在较大差异，但这些差异为投资者忽视。从数据的可得性与施工进程来看，地产库存可以从四个不同大小的口径来观察。相关指标的口径从小到大，分别涵盖一到四个住宅库存的不同阶段：已竣工待售、施工中可售、施工中尚未可销售的住宅，以及停工缓建的项目——由于住房主管部门对于一年以上不开工的项目可以进行处罚甚至收回土地，地产公司的土地储备理论上也是先开工然后缓建的，所以这一部分也包含了地产公司的土储。由不同口径评估，得到的库存水平也处在不同的历史分位。 图表1：住宅存货的四个不同阶段 开工———————>开盘（预售证）———————>验收竣工 停工缓建 竣工待售 施工中可销售 施工中不可销售 来源：国联证券研究所 2.2狭义口径库存均处于历史高位 首先，从最狭义的地产库存口径来看，已经竣工但尚未出售的住宅面积在2022 年有明显的上升。根据统计局数据，截至2022年底，我国商品住宅待售面积约为2.7 亿平方米，明显高于2019-2021年平均2.2亿平方米。 图表2：住宅待售面积 （万平方米）（%） 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 住宅待售面积住宅待售面积同比(rhs) 来源：Wind,国联证券研究所 其次，观察略大一些口径的住宅库存，即包含了所有的可售部分——无论是已经竣工的，还是尚未竣工但已获得出售许可——的住宅面积。 目前来看，CRIC统计的100城可售住宅面积——可以很大程度代表全国范围的情况——已经达到近四年来的高位。 图表3：100城地产库存水平（单位：万平方米） 来源：中国房地产业协会，CRIC，国联证券研究所 具体分不同能级的城市来看，包含一二线核心城市的十大城市库存在2022年达 到了2015年以后的高位；二线城市的平均可售库存水平也在2022年达到了2015年 后的历史新高；三四线城市的平均可售住宅库存也在2018年以后持续上行，在2022 年底达到了2016年以后的新高。 图表4：十大城市商品房可售面积 （万平方米）11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 3000 来源：Wind,国联证券研究所 图表5：二线城市平均可售面积（单位：万平方米）图表6：三四线城市平均可售面积（单位：万平方米） 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 600 600 2022 2022 500 400 300 200 100 2012年01月 2012年06月 2012年11月 2013年04月 2013年09月 2014年02月 2014年07月 2014年12月 2015年05月 2015年10月 2016年03月 2016年08月 2017年01月 2017年06月 2017年11月 2018年04月 2018年09月 2019年02月 2019年07月 2019年12月 2020年05月 2020年10月 2021年03月 2021年08月 2022年01月 2022年06月 2022年11月 2012年01月 2012年07月 2013年01月 2013年07月 2014年01月 2014年07月 2015年01月 2015年07月 2016年01月 2016年06月 2016年12月 2017年06月 2017年12月 2018年06月 2018年12月 2019年06月 2019年12月 2020年06月 2020年12月 2021年06月 2021年12月 2022年06月 2022年12月 0 二线城市平均库存水平三四线城市平均库存水平 来源：Wind,国联证券研究所来源：Wind,国联证券研究所 第三，如果进一步考虑口径更大的住宅库存（下面简称为“狭义库存”）——既考虑所有可售的部分，也考虑正在施工但尚未拿到预售证的住宅——地产库存依然处于高位。 具体而言，我们用住宅在建面积*0.851-过去2.5年2期房销售估算期房库存，再加上现房库存，就可得到所有可售和即将可售的住宅库存。其中，住宅在建面积由施工面积-竣工面积算出，考虑到竣工面积在实际操作中存在一定的低估，比如由于数据填报人员的离职调动，就可能存在部分竣工数据的漏报，我们以一定比例（10%）上调了竣工面积。最终结果显示，已经可售与即将预售的地产库存也处于高位，甚至已经逼近2015的高位水平。 图表7：中国地产企业住宅狭义库存水平（单位：万平方米） 2022 250000 200000 150000 100000 50000 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02