公司首次覆盖报告：私募股权龙头标的，经济动能切换赋能成长

私募股权龙头标的，经济动能切换赋能成长 —四川双马(000935)公司首次覆盖报告 2023年02月23日 王舫朝非银金融行业首席分析师 S1500519120002010-83326877 wangfangzhao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告四川双马(000935)投资评级买入上次评级 四川双马沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30%-40% 22/0222/0622/10 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）23.7452周内股价波动区间26.21-15.73(元)最近一月涨跌幅(％)1.35总股本(亿股)7.63流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)183.91 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 私募股权龙头标的，经济动能切换赋能成长 2023年02月23日 本期内容提要: ⯁成功实现转型的PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016年IDG资本入驻双马，自此公司向PE行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投资基金等私募基金经营PE业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域，经营利润逐年上升，增长势头明显，从2017年到2021年，PE业务年利润增长高达 292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献3 亿左右的利润。 ⯁经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合力下，国资背景LP、险资、银行资本LP活跃，这些LP投向追求头部机构，双马PE业务在IDG资本加持下对这些LP具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现PE业务的腾飞。 ⯁IDG资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG资本作为全球领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向，上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓PE业务、进行被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG资本对PE的独特理解、品牌资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。 ⯁“瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自IDG入驻以来，持续缩减低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021年即便面临疫情和环境政策带来的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比2017年增长6%。当前的环境保护政策背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。 ⯁盈利预测及投资评级：我们预计公司2022E、2023E及2024E归属母公司净利润分别为12.62亿、22.83亿及27.17亿元，对应EPS分别为1.65、2.99以及3.56元。采用分部估值法（SOTP），根据行业可比公司的市盈率给予四川双马PE业务PE倍数15、建材业务PE倍数8。预测四川双马2023E目标市值322.90亿元，对应目标股价42.29元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⯁风险因素：宏观经济下滑；竞争激烈导致优势业务市场份额下滑、投资收益不及预期、股价剧烈波动、跨市场选取可比公司可能存在估值差异、公司未来募资规模不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2020A1,473 2021A1,224 2022E1,279 2023E2,203 2024E2,632 增长率YoY% -18.7% -16.9% 4.5% 72.2% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 889 989 1,262 2,283 2,717 增长率YoY% 22.0% 11.2% 27.6% 81.0% 19.0% 营业利润率% 46.7% 48.5% 50.6% 70.8% 74.7% 净资产收益率ROE% 17.6% 16.7% 18.0% 24.6% 22.7% EPS(摊薄)(元) 1.16 1.30 1.65 2.99 3.56 市盈率P/E(倍) 20.39 18.33 14.37 7.94 6.67 市净率P/B(倍) 3.58 3.06 2.59 1.95 1.51 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年02月23日收盘价 目录 一、IDG入驻，PE+建材双轮驱动4 1.1IDG控股，水泥公司华丽转型4 1.2公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富5 1.3公司收入结构持续改善，PE利润占比提升6 二、私募股权投资或将迎来最好时代8 2.1、募资端有望引入长期资金形成持续增量，行业已形成九一分化格局8 2.2、投资端聚焦硬科技、科创行业，投早期或成为趋势9 2.3、退出端受益于资本市场改革，IPO退出比例提升10 三、业务发展迅速，私募+水泥双轮驱动11 3.1PE业务：以硬科技为主要方向，预计未来将迎来项目集中退出期11 3.2建材生产业务：受益于基建政策红利，持续贡献稳定业绩14 四、盈利预测与估值16 4.1核心假设及盈利预测16 4.2对标与估值17 五、风险提示17 表目录 表1：四川双马发展历史5 表2：四川双马高管信息6 表3：四川双马投资平台投向13 表4：近期四川双马下设基金部分投向标的14 表5：私募股权部分收入预测（单位：百万元）16 表6：建筑建材部分收入预测（单位：百万元）16 表7：可比公司市盈率17 表8：四川双马分部估值17 图目录 图1：四川双马股权结构（截至2022年9月30日）5 图2：IDG资本部分投资成功案例6 图3：公司营业收入及增速7 图4：公司收入结构7 图5：业务毛利润7 图6：公司费用结构7 图7：归母净利润及增速8 图8：公司ROE8 图9：2020年后私募股权基金募集明显回暖8 图10：2017-20222PE募资情况8 图11：私募股权投资基金数量及规模9 图12：2022H1中国股权投资市场基金募集金额分布9 图13：不同管理规模的管理人分布，按数量9 图14：不同管理规模的管理人分布，按规模9 图15：私募股权投资基金投向集中在计算机、半导体等领域10 图16：IPO退出比例维持高位10 图17：2022新募集基金类型分布（亿元）10 图18：PE业务盈利构成11 图19：PE业务收入及增速12 图20：公司PE业务组织结构13 图21：建材生产业务收入及增速15 图22：建材生产业务收入结构15 图23：骨料与水泥销售毛利率近年小幅下降15 图24：建材业务毛利及增长率15 投资聚焦： 我们认为公司在私募股权业务方面的成长性和竞争优势显著，预计将把握资本市场发展机遇，在其擅长的硬科技领域加速发展，获得持续稳健的业绩增长。与市场不同之处在于我们将其成长性总结为三个方面：1）好行业。在直接融资占比有望提升、“科技-产业-金融”良性循环重要性日渐增强的当下，我们预计公司所处私募股权行业将迎来快速发展，募资端和退出端利好凸显。2）强背景。四川双马核心团队背靠IDG资本，其丰富的先进制造产业投资经验、强大的产业资源整合能力和卓越的品牌优势使公司在九一分化的行业格局中有望抢占先机。3）优业务。公司旗下两只基金即将进入集中退出期，目前多个项目正在IPO或进行下一轮融资，公司这些项目的逐步退出将会为公司实现丰富的Carry回报，此外公司优秀的投资能力形成了良好的业内口碑，预计将利好公司未来管理规模的持续扩大，因此或将利好公司的管理费收入和自有资金投资收益。 一、IDG入驻，PE+建材双轮驱动 1.1IDG控股，水泥公司华丽转型 公司原为水泥制造厂商，主要在四川地区销售水泥、骨料制品。公司成立之初主要从事水泥及其制品的生产和销售，1999年8月，公司在深圳证券交易所主板挂牌上市（股票代码000935.SZ）。公司上市后，通过兼并收购扩大水泥相关业务的产能，先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司（以下简称“都江堰拉法基”）、收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（后已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权。2016年IDG系资本入驻，快速获取公司控制权。2016年8月，四川双马原控股股东拉法基中国海外控股公司（LCOHC）分别与天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（天津赛克环）和北京和谐恒源科技有限公司（和谐恒源）正式签署股份转让协议，股份转让完成后，和谐恒源持有四川双马25.92%的股份，天津赛克环持有四川双马25.01%的股份，和谐恒源作为天津赛克环唯一代理人行使股东权力，林栋梁成为四川双马的实际控制人。2018年5月，和谐恒源与LCOHC签署《一致行动人协议》，和谐恒源与其一致行动人合计持股69.07%。 2017年起，公司业务战略重心转向私募股权业务，水泥产能逐步出清。公司于2017年出售了 下辖的两家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪双马水泥有限公司，并于7月和9月分别通过一、二级子公司参与投资河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人，正式开始涉足私募股权投资管理业务。公司经营由原来的单一建材业务转变为PE+建材生产双轮驱动。 随后公司业务重心逐渐向私募股权投资管理业务转向。2020年公司继续将建材业务板块子公司“遵义砺锋”出售，建材业务仅保留双马宜宾水泥制造有限公司，2021H1公司私募股权基金规模已经近180亿，投资方向主要为先进制造与新能源行业，包括LED太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。 表1：四川双马发展历史 1998 于四川成立 1999 在深圳证券交易所主板挂牌上市 2011 控股都江堰拉法基水泥有限公司 2015 现金收购遵义三岔拉法基水泥有限公司（现已更名为“遵义砺锋水泥有限公司”，以下简称“遵义砺锋”）100%股权，遵义砺锋成为四川双马全资子公司 2017 出售了下辖的子公司都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪双马水泥有限公司 2017 参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）（以下简称“和谐锦豫”）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“和谐锦弘”），公司二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。 2018 控股股东北京和谐恒源科技有限公司（以下简称“和谐恒源”）与GoldBoosterLimited签署《一致行动协议》，协议签署后，和谐恒源控制四川双马69.07%的股权。 2019 自有品牌的建立；布局教育，投资SEG。 2020 向贵州西南水泥有限公司出售遵义砺锋水泥有限公司100%股权。 2022 公司名称由四川双马水泥股份有限公司变更为四川和谐双马股份有限公司 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 1.2公司股权结构集中，管理层资本市场经验丰富 公司股权结构集中，林栋梁先生为实际控制人，受益股东主要为IDG系成员。截至2022年三季度报，四川双马最大股东为和谐恒源，持股26.52%，其一致行动人天津赛克环和LCOHC分别持股25%、17.55%，三名一致行动人合计持股69.07%，股权结构较为集中。主要受益股东林栋梁、王静波、牛奎光、杨飞等均为IDG资本合伙人。 图1：四川双马股权结构（截至2022年9月30日） 资料来源:同花顺、信达证券研发中心 公司管理层资本市场经验丰富，具备证券、投资、财务背景。公