内部管理明显改善，迎戴维斯双击

投资要点 推荐逻辑：1）公司是国内工业车辆综合实力前六强，大型锂电叉车接力增长：公司抓住叉车锂电化发展契机，利用全球销售网络和大客户突破策略重点拓展中大型锂电叉车，打造新的增长引擎。2）智能物流系统在手订单充足，内部管理明显改善，进入利润释放期：截止2022H1，公司智能物流系统在手订单62.6亿元，随着中鼎集成内部管理步入正轨，法国savoye实施股权激励，预计智能物流系统业务在2023年进入利润释放期。3）拓展售后运维服务，培育第三利润增长极：售后运维毛利率高，普遍超过40%，公司成立子公司独立负责叉车及智能物流系统的售后运维服务。 公司是国内工业车辆综合实力前六强，大型锂电叉车接力增长。1）诺力股份在工业车辆领域国内综合排名前六，细分领域位居前三。公司是轻小型手动搬运车全球龙头，连续多年位列国内电动仓储叉车销量前三名，2021年市占率为18.3%，轻小型叉车板块保持稳定增长。2）成立事业部独立负责大型叉车业务，积极布局新产能。公司积极拥抱叉车电动化、锂电化的发展契机，重点突破大型锂电叉车，近三年大型叉车销量复合增速约35%，但国内市占率仍不足3%，发展空间大。公司已成立事业部独立负责大型叉车业务，并规划大幅提高大型锂电叉车产能，欲通过大型叉车再造一个诺力。3）加强销售布局，“渠道+ ODM/OEM代工+大客户”三管齐下。通过深化布局国内外销售渠道、为全球知名品牌合作代工、重点突破国内大客户等三重策略，消化新增产能，保障业绩增长。 智能物流系统在手订单充足，内部管理明显改善，2023年将进入利润释放期。 1）中鼎集成和法国savoye均为国内外智能物流领军企业。公司智能物流系统业务主体为子公司中鼎集成（2021年中国物流仓储系统集成商竞争力排行榜第 一）和法国savoye（被公司收购前，其与原母公司位列全球物流系统集成商20强）。2）自制核心软硬件构筑核心竞争力，在手订单充足。中鼎集成、savoye分别自制堆垛机、穿梭车，及其他核心软硬件，核心竞争力强，收获众多行业头部客户，包括宁德时代等。截至2022H1，智能物流系统在手订单合计62.6亿元（2021年营收30亿）。3）内部管理明显改善，将有效提高净利率水平，2023年将进入利润释放期。中鼎集成：①管理层梳理清楚：2022年2月原总经理张科辞职，诺力股份高管李小兵担任常务副总，2023年重磅聘任全球第二大智能物流系统集成商德马泰克中国方案管理部高级总监杨天彪担任总经理； ②激励制度优化：加大对管理层及核心员工的激励力度，并施行KPI绩效考核制度，降本增效、提高净利率成为公司现阶段重要发展任务；③项目交付能力加强：项目从开展到试运行耗时从2021年的100天缩短到2022年的68天。 法国savoye：2021年底对管理层及核心骨干实施股权激励。 布局售后运维领域，打造第三利润增长极。拓展售后运维服务主要有两大优势： ①高质量的售后运维服务有助于巩固已有市场，吸引更多新客户；②售后运维服务毛利率高，普遍超过40%，利润贡献大。公司成立诺力租赁服务和无锡力鼎技术服务两个子公司，分别独立负责叉车和智能物流系统的售后运维服务，有望将其打造成公司的第三利润增长极。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.0、5.3、6.9亿元，未来三年归母净利润复合增长率为32.1%。公司叉车业务保持稳定增长，智能物流系统盈利能力改善，估值理应修复，给予公司2023年15倍PE，对应目标价29.55元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹风险、新能源订单减少风险、行业竞争加剧风险。 指标/年度 1聚焦内部物流领域，2022年或为盈利能力拐点 1.1物料搬运装备与智能物流系统双轮驱动 聚焦内部物流领域，物料搬运装备与智能物流系统双轮驱动。诺力股份最早可追溯至1984年成立的浙江省长兴煤炭机械配件厂，主营煤炭机械配件；1998年更名为浙江省长兴诺力机械厂；2000年，丁毅等发起人设立诺力有限公司，购买浙江省长兴诺力机械厂改制的净资产，起初主要从事轻小型手动搬运车业务，2003年向电动仓储车辆延伸，2012年开始研制电动平衡重式叉车，逐渐成为国内综合排名前六的工业车辆企业。2016年，公司收购中鼎集成90%股权，将业务范围拓展至智能物流系统领域，2019年完成中鼎集成100%股权收购。2018年通过产业基金获取法国SAVOYE公司30%股权，有助于提升公司智能物流系统的技术实力，并拓展国际市场，2019年完成对法国SAVOYE的100%股权收购。 图1：聚焦内部物流，物料搬运装备与智能物流系统双轮驱动 公司主营业务可分为物流搬运装备和智能物流系统两大板块。1）物料搬运装备：主要包括各类轻小型搬运车辆、电动平衡重叉车、电动仓储叉车、电动牵引车、AGV叉车等。2）智能物流系统：为各行业客户提供定制化、智能化的内部物流整体解决方案，主要包括智能仓储系统、智能输送分拣系统、无人搬运机器人及系统、自动化物流软件系统等。 图2：诺力股份产品图谱 1）物料搬运装备：营收快速增长，毛利率相对稳定。2021年，公司物料搬运装备营收28.6亿元，同比增长50.7%，主要系叉车行业需求旺盛、公司加大市场拓展力度提升市占率。2021年物料搬运装备营收占比为48.6%，毛利率为17.1%，同比微降1.2个百分点，主要系原材料价格上涨。 2）智能物流系统：营收持续高速增长，毛利率略有下降。2021年，公司智能物流系统营收30.0亿元，同比增长43.5%，2019-2021三年CAGR高达63.9%。2021年智能物流系统营收占比为50.9%，毛利率为21.0%，同比下降3.2个百分点，主要系原材料价格上涨、行业竞争激烈。 图3：2021年智能物流系统与物料搬运装备收入各占半壁江山 图4：公司各板块业务毛利率略有下降 1.2营收持续高增长，2022年或为盈利能力拐点 近年来，公司营业收入持续高增长，归母净利润稳步增加。在物料搬运装备及智能物流系统的双轮驱动下，近年来公司营收持续高增长，2021年实现营收58.9亿元，同比增长44.4%，2019-2021年3年间CAGR为32.1%；2021年公司归母净利润为3.0亿元，同比增长23.9%，2019-2021年3年CAGR为16.9%。2022年前三季度，公司实现营收46.8亿元，同比增长9.7%；归母净利润为2.9亿元，同比增长23.5%。 图5：2022年前三季度公司营业收入同比增长9.7% 图6：2022年前三季度公司归母净利润同比增长23.5% 近年来公司综合毛利率及净利率略有下降，2022年或为盈利能力拐点。2021年公司综合毛利率为19.5%，同比下降3.6个百分点；净利率为5.0%，同比下降0.9个百分点；2022年前三季度公司综合毛利率为19.5%，同比微降0.5个百分点；净利率为6.0%，同比增加0.5个百分点，净利率结束了连续3年的下降趋势。随着规模效应显现、管理能力提升，2022年或为公司盈利能力拐点，未来公司净利率有望继续回升。 近年来公司期间费用率呈下降趋势。2021年公司期间费用率为12.9%，同比减少3.6个百分点；细分来看，2021年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.8%、4.8%、3.8%、0.5%，同比分别下降1.1、1.3、0.4、0.9个百分点；2022年前三季度期间费用率为11.3%，同比下降1.2个百分点。 图7：2022年或为公司盈利能力拐点 图8：公司期间费用率呈现下降趋势 公司股权结构稳定。公司控股股东、实际控制人为丁毅，直接持有公司27.16%股权，其配偶毛英持有公司2.24%股权，其子丁晟持有公司6.24%股权，即丁毅及其直系亲属合计持有公司35.64%股权。公司股权结构相对集中稳定，有利于经营决策制定及施行的高效性。 图9：实控人丁毅及其直系亲属合计持有公司35.64%股权 2叉车电动化趋势明显，大型锂电叉车成公司新增长引擎 2.1市场：需求持续增长，中国占据全球主导地位 叉车即机动工业车辆，是工业车辆的主要组成部分。工业车辆是指用于搬运、牵引、推顶、起升、堆垛或在货架上分层堆垛各种货物，带有动力或非动力驱动装置的轮式车辆。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的分类标准，工业车辆主要分为机动工业车辆、牵引车（Class VI）、越野叉车（Class VII）、手动和半动力车辆（Class VIII）和固定平台搬运车。 其中，机动工业车辆又分为电动叉车（以蓄电池为动力源）和内燃叉车（以发动机为动力源），电动叉车包括电动平衡重式叉车（Class I）、电动乘驾式仓储叉车（ClassII）和电动步行式仓储叉车（ClassIII），内燃叉车即内燃平衡重式叉车（ClassⅣ/Ⅴ）。诺力股份的物料搬运装备产品主要包括Class I、II、III、VIII等，即电动叉车与手动搬运车。 图10：工业车辆分类图谱 叉车是国民经济机器运转的润滑油，机器代人提供长期需求动能。叉车属于物流搬运辅助设备，可减轻人工搬运劳动强度、提高物流效率，具有通用性强、机动灵活、活动范围大等特点，广泛应用于国民经济的诸多领域，其中制造业应用比例超过50%，物流行业超过20%，其行业景气度与国家宏观经济发展正相关。随着我国人口红利的消退，劳动力成本持续上升，根据国家统计局数据，我国制造业就业人员平均工资由2011年的3.7万元提升到2021年的9.2万元，十年间CAGR为9.7%。在此背景下，劳动密集型行业机械代替人工需求不断涌现，叉车的经济性和高效性日益凸显，行业具有长期的需求动能。 图11：制造业与物流业是叉车最重要的下游应用领域 图12：制造业劳动力成本持续上升 从消费来看：全球叉车销量持续增长，中国消费需求全球占比约40%。根据世界工业车辆统计协会数据，近年来全球叉车销量持续增长，2021年高达196.9万辆，同比增长24.4%； 2017-2021年5年间CAGR为11.3%。从地区来看，亚洲是全球最大的叉车消费市场，2021年全球消费占比51.1%，其次为欧洲、美洲，全球占比分别为29.6%、16.9%。2009年以来，中国一直是全球最大的叉车消费国，2021年消费78.6万辆，全球占比39.9%。 图13：全球叉车销量稳步增长 图14：亚洲叉车消费需求全球占比过半 从供给来看：中国占据主导地位，全球占比约56%。根据中国工程机械工业协会工业车辆分会数据，近年来中国叉车销量稳步提升，2021年为109.9万辆，同比增长37.4%，2017-2021年5年间CAGR为24.3%。叉车制造技术较为成熟，技术难度相对较低，中国具备市场空间规模优势及劳动力、供应链等成本优势，凭借高性价比逐渐占据全球叉车供给的主导地位，全球占比由2016年的32.1%提升到2021年的55.8%。 图15：2021年中国叉车消费全球占比约40% 图16：2021年中国叉车供给全球占比约56% 从品牌来看：海外品牌仍有明显优势，国产品牌影响力在不断提高。发达国家叉车行业起步早，目前以高端产品和品牌经营为主，行业集中度较高，品牌格局较为稳定；中国叉车企业经过多年的技术积累和持续性的研发投入，在产品系列完整性、核心技术研发能力以及质量管理等方面正逐步向国际龙头企业看齐。根据美国《MMH现代物料搬运》杂志及中国叉车网修订后的2021年全球叉车企业排行榜，丰田、凯傲、科朗等日德美企业占据叉车前六强，中国安徽合力、杭叉集团分列第七、第八位，浙江中力、龙工、诺力股份、比亚迪亦榜上有名。 表1：2021年全球叉车企业排行榜 2.2趋势：电动化、锂电化、智能化大势所趋 叉车电动化趋势明显，2021年全球电动渗透率超过67%，中国渗透率约60%。电动叉车首先兴起于欧美地区，早在2015年前后，欧洲叉车电动化率已达到85%左右，美洲也达到65%左右，带动全球叉车电动化率持续提升，根据世界工业车辆统计协会数据，2021年全球叉车电动化率已提升到67.