见龙在田！海底，捞？

海底捞：火锅巨擘三十年浮沉，王者待归来。 公司始创于1994年，凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐龙头。2019年实现收入255.9亿元（2015-2019年CAGR为47%），净利润23.4亿元（2015-2019年CAGR为71%），高效的门店运营为中式餐饮企业标杆。 疫情之下历经“逆势出击-续势承压-顺势蛰伏”波澜，2021年底公司推出啄木鸟强力改革，翻台率稳中有进，降本提效之下单店模型持续精进，业绩拐点已现。新模型门店利润弹性显著，为2023年起势收获充分蓄能，业绩向上空间有望显著超越市场预期。中长期核心竞争力优势突出，期待经营表现持续验证。 行业复苏向上，海底捞改革兑现充足业绩弹性。 火锅行业：赛道长青，海底捞逆势抢占份额。2021年火锅市场规模达4,998亿元，位列中餐细分赛道之首，2021-2025年CAGR有望达7.6%。连锁餐饮品牌把握疫情下中小企业出清机会快速扩容。据Frost & Sullivan数据，2020年海底捞市占率5.8%（较2017+3.6pct），火锅行业CR5为7.9%（较2017+2.4pct），疫情之下海底捞市占率逆势提升，疫后龙头规模效应有望增强。 海底捞的管理机制：内核一如既往，改革成效颇丰。2021年公司持续对管理制度进行调整和改革，围绕“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”的核心理念推出啄木鸟计划（关停部分门店&审慎扩张、加强自上而下总部产品、培训等职能），逐步化危为机，预计2023年1月整体翻台率同比恢复度达100%。 海底捞的门店运营：服务为王，着力降本增效。公司持续创新服务，门店考核强调员工努力程度与顾客满意度，并在疫情下新增了翻台率、门店利润等量化考核。通过优化产品及人员结构、调整激励方式等手段，我们测算公司2022 H2 单店盈亏平衡点已降至2.5以下。新模型下每提升0.1次的翻台率将带来1.2pct的利润率提升，若公司翻台率持续复苏，业绩弹性充足，有望持续兑现。 盈利预测与投资评级：我们调整公司2022-2024年总营收至350.6/409.7/493.9亿元（前值为357.4/385.8/432.1亿元），同比增长-14.7%/16.9%/20.5%。我们上调2022-2024年公司归母净利为7.0/33.9/52.1亿元（前值为-1.0/15.8/28.1亿元），同比增长116.9%/382.1%/53.7%，当前收盘价对应3年动态PE为136/28/18倍。疫情三年过去公司仍为中式餐饮龙头品牌，疫情下改革成效颇丰，门店盈利能力显著提升，市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固。伴随服务消费场景复苏，我们继续看好公司业绩充足的弹性与较强的确定性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复致宏观经济波动；行业竞争加剧与品牌老化风险；管理改革成效与经营复苏不及市场预期风险。食品安全与负面新闻风险。 1.海底捞：火锅巨擘三十年浮沉，王者待归来 1.1.龙头复盘，曲折见曙光 海底捞：始创于1994年，凭借行业超前的管理体系与理念成为全球领先的中餐行业龙头。公司经过近三十年发展，凭借其独特的“连住利益，锁住管理”理念充分激发由下至上的员工与门店经营活力，成为餐饮行业极致服务体验和就餐体验的代名词。 2018年正处高速扩张期的公司登陆联交所，并在次年实现收入255.9亿元（2015-2019年CAGR为47%），净利润23.4亿元（2015-2019年CAGR为71%），768家门店整体翻台率4.8次/天，高效的门店运营为中式餐饮企业标杆。 疫情之下历经波澜，期待王者归来。 1）逆势出击的2020年：疫情爆发首年公司选择果断出击，扩张持续超预期,伴随2020 H2 防控形势向好，我们预计翻台率回升至3.7次/天，约2019年80%水平。同时，公司并购汉舍中国菜及Haonoodle等品牌有望开启外延增长。公司基本面向好叠加市场情绪催化下股价持续演绎。 2）续势承压的2021年：疫情防控形势在主导病毒变化下日趋严峻，翻台率复苏不利并未迟滞扩张步伐，预计公司全球门店高峰超过1,700家。公司经营与业绩压力伴随门店激增快速扩大，续势扩张的误判使得股价大幅回撤。2021年底公司推出啄木鸟强力改革，将部分职能收归总部，关停300家低效门店并基于保守经营假设计提大额减值。 3）顺势蛰伏的2022年：灵活高效，不断迭代的管理体系仍是海底捞核心竞争壁垒，“连住利益，锁住管理”、“双手改变命运”等核心理念一如既往，公司通过啄木鸟计划赋予其新的涵义，精细化考核与降本提效并进，改革成效颇丰，公司翻台率在疫情形势与防控趋严之下仍实现稳中有进，2022H1调净利润回正。同时，公司2022 H2 门店盈亏平衡点降至2.5次以下，为下一次起跳充分蓄能。 4）起势收获的2023年：公司翻台率持续向上突破，我们预计2023年1月整体翻台率已恢复至上年同期100%水平，由于新门店模型利润弹性较大，若公司翻台率持续复苏，业绩提升空间有望显著超越市场预期。疫情三年过去，公司仍为中式餐饮龙头品牌，疫情下市场份额逆势提升亦充分体现其核心竞争壁垒稳固。伴随服务消费场景复苏，我们期待其经营表现持续验证。 图1：近三年公司股价复盘 1.2.团队锐意进取，经营向上拐点已现 创始人战略引领，团队经营高效且灵活。张勇作为海底捞创始人，具有超过20年的丰富管理经验和灵活商业思维，其主要负责公司统筹管理及战略发展。首席执行官杨利娟深耕海底捞多年，是从一线到公司高管团队的代表人物，亦是啄木鸟计划主要制定和推动者，帮助公司逐步走出疫情阴霾。海底捞在疫情下推出“领导人才选拔计划”，强化内部晋升机制，通过不断吸引多元化人才丰富高管团队背景及经验，助力公司不断创新管理体系，为长期持续发展进行有效人才储备。 表1：高管团队拥有丰富行业经验 创始人张勇持股集中，股权绑定核心高管。截至2022H1，海底捞创始人张勇实际控制60.35%股份，股权结构集中，有利于公司实施有效管理统筹决策；创始人之一施永宏实际控制13.86%股份，元老杨利娟拥有3.22%股份，其他高管成员平均持有0.02%股份，公司通过股权有效绑定核心高管。 图2：公司股权结构（截至2022H1） 疫情下收入端保持稳健增长，门店突破1400家。2020年以来公司开启高线加密，低线下沉的思路进行扩张，门店数量快速增长。但由于长期疫情对火锅消费需求的压制，叠加高速拓店中出现部分门店选址失误、优秀店经理数量不足等问题，公司经营持续承压。2021年末公司开启“啄木鸟计划”调整门店结构与规模，全年归母净利录得和-41.63亿元。2022年以来，公司在啄木鸟改革之下翻台率出现积极复苏，门店端持续降本增效。 2022H1经调净利润（剔除餐厅关停及疫情影响带来的长期资产减值损失3.1亿元）录得约4000万元，业绩持续改善。 图3：公司近五年营收及净利润情况 图4：公司门店分布（单位：家） 2.行业复苏向上，海底捞改革兑现充足业绩弹性 餐饮行业在2023年1月开启回暖节奏。2022年12月社零餐饮收入4157亿元，同比增速为-14.1%（增速环比11月-5.7pct），其中12月限额以上单位餐饮收入同比增速-17.8%逊于整体。2022年1-12月餐饮收入4.4万亿，约为2019年同期94%。伴随1月全国防疫政策放宽，消费需求、信心、场景边际回暖有望使得餐饮数据环比改善。 图5：历年社零餐饮收入（单位：亿元） 图6：泛餐饮业态2023年1月同比恢复度 短看消费复苏，2023年或是收获之年。我们通过消费意愿、能力与场景三大指标来衡量消费复苏水温，2022年Q3消费整体得益于暑期利好，复苏向上，但Q4向下趋势明显。伴随全国防疫开放与大面积“阳康”，元旦、春节经营数据已出现转暖迹象，我们预计消费有望于2023年迎来较好复苏。 1）消费者信心指数与预期指数：两者走势趋同，由于2022年4月华东地区疫情下跌至谷底，5月环比回升后持续下行，在底部区间徘徊。伴随12月放开，指数环比回暖明显，超越2022年7月水平。 图7：消费者信心与预期指数于2022年12月回升 图8：我国城镇调查失业率（%） 2）失业率与可支配收入：失业率于5月达到峰值后走低，7-8月改善持续，12月环比下行（全国城镇失业率5.5%，环比11月-0.2pct）。全国居民人均消费支出增速在2022Q2开始出现负增，并落后可支配收入增速，Q3消费回升但低于可支配收入支出，向上复苏空间显著。 3）2022年9月购物中心客流指数同比仍低于2021年同期，但整体趋势向好，7-8月环比持续改善下9月环比调整，我们预计与暑期高峰结束、突发疫情等因素相关，但9月指数仍高于5月。伴随放开，我们预计2023年线下消费客流有望大幅回暖。 图9：全国居民人均可支配收入与消费支出增速 图10：2020-2022Q3购物中心日均客流指数变化 中长期社会就餐率提升，餐饮市场有望翻倍扩容，头部玩家空间广阔。据美团数据显示，目前在家做饭“人顿数”是社餐人顿数的约4.5倍，但社餐人顿数在近20年持续提升，2027年有望升至7亿顿/日，并有望在30年后超过家庭餐饮，成为我国消费者首选就餐场景。据此计算，餐饮行业中长期仍有翻倍扩容空间。同时，2021年我国餐饮连锁化率（3家以上同品牌门店定义为连锁）与CR5市占率分别为18%、2%（vs美日平均水平52%、15%），未来市场增量将主要来自餐饮连锁品牌，头部玩家有望借助自身高标准化与运营效率等核心壁垒，在疫后持续提升市场份额。 图11：社餐人顿数与在家做饭人顿数变化 图12：2021年餐饮连锁化率&市占率低于美日 2.1.火锅行业：持续稳健发展，海底捞逆势抢占份额 2.1.1.赛道长青，连锁化趋势加速 火锅仍是中餐市场最大赛道，规模快速增长。据Frost & Sullivan数据显示，2020年火锅因受众广、制作便捷等优势以14.1%份额排名中式餐饮细分赛道首位，保持多年行业领先地位，最大细分赛道也决定着业内玩家拥有最高的天花板与成长空间。据艾媒数据，2021年火锅市场规模达4,998亿元，并有望于2025年达到6,689亿元（2021-2025年CAGR达7.6%）。火锅赛道增速快于餐饮行业平均，市场份额有望持续提升。 图13：2020年我国中式餐饮细分赛道份额 图14：2016-2025E中国火锅市场规模及同比（亿元） 图15：2019-2021年全国火锅门店数走势 图16：2021年美团平台火锅门店数城市排名Top10 火锅市场集中度仍然较低，品牌连锁化趋势不改。火锅餐厅毛利率与净利率优于行业平均水平，因此吸引众多市场参与者，其中以川式火锅为代表的细分赛道在2020年占据市场65%份额。但由于竞争激烈，约50%的火锅餐饮企业活不过5年。疫情下餐饮企业数字化、零售化变革加速，独立运营门店转型艰难，连锁餐饮加盟形式更受青睐； 另一方面优质连锁餐饮以资本实力为支撑，把握中小企业出清机会快速扩容，品牌连锁化大势不改。同时，随着近年来连锁化率的不断提升，我们预计品牌规模效应有望增强。 图17：2020年细分火锅品类占比 图18：2019-2021年各菜系连锁化率 图19：我国火锅餐饮企业成立与退出情况 2.1.2.食品品质&线上化趋势凸显，海底捞逆势抢占份额 消费者愈发注重食材质量，火锅外卖渗透率提升。随着大众消费能力的升级和对个人健康的关注，数据显示，消费者在选择火锅商家时的主要考量因素转变为食材新鲜度、卫生状况和食材种类，不变的是，服务质量一直在消费者考虑因素中居于高位。另一方面，疫情的推动下，近年来火锅的外卖渗透率也有显著提升，美团餐饮数据显示，火锅品类2022年线上交易在线门店数约为15万家，线上化率约27.5%。海底捞疫情下成立社区运营部开启“外卖+社群+直播+线上商城”有效弥补暂停堂食门店收入，稳定军心。 图20：2021年中国消费者选择火锅商家考虑因素 图21：2020-2022年火锅