23年行业机会前瞻（一）：工业金属价格高位强支撑，“铝+新能源汽车”公司业绩确定性较高

美国：站在现如今，回看疫情对经济的影响以及疫中美联储的宽松政策，是否觉得政策力度远超过疫情对经济的影响，背后源于人们对疫情的认知一直在变化。政策过于宽松导致商品经济、股市、房地产三大蓄水池永久性扩容。在加息政策下，通胀仍然居高不下，原因有二，此通胀为“工资-物价螺旋”，加息难以抽离其多余流动性，加息政策导致股市地产部分流动性流出，流向人民储蓄，刺激消费，因此强加息下，商品经济内的流动性仍易松难紧，强加息弱效果。在美联储的加强加息力度不超2022年水平的假设下，商品经济里流动性仍将呈现宽裕，商品价格高位亦有强支撑。 国内：疫情防控政策改善叠加房地产政策放松，肃清了23年经济复苏的阻碍；随着两会的召开，国内有望迎来政策窗口期，弱现实强预期将相互靠近，经济强势复苏，带动工业金属需求提升。 铝：受“双控”、“双碳”政策影响，电解铝产能存在上限，铝供应成长不足；乘新能源之风与地产政策改善，铝的需求有望多点爆发；供需紧张下，铝价有望进一步上涨。 铜：受国外铜矿资本开支不足，铜供应受阻；铜因其导电性，充分受益于新能源、电动化，其需求将迎来长期的振奋；未来，社会中铜的使用率将稳步提升，带动铜量的稳步增长。 投资建议：鉴于新能源汽车赛道高景气，业绩确定性较高，我们推荐“铝+新能源汽车”主题投资机会。进入23年，新能源汽车渗透率已达30%以上，并且国内新能源车品牌众多，未来势必会竞争加剧，新能源汽车品牌或将进入价格战，新能源汽车销售有望放量，对向新能源汽车厂商供应铝的企业有提振需求作用，例如国内汽车铝板制造领航者【南山铝业】，新能源领域布局广泛的铝压延加工及再生铝保级应用的龙头企业【明泰铝业】。 风险提示：美国经济衰退风险、铜价铝价波动风险、新能源汽车放量不及预期风险、公司经营风险。 1.工业金属初春已至，仲春仍在路上 1.1行情回顾：初春已至 年初有色板块迎来春天第一响，其中工业金属响声较大。截止到2023年到2月13日，申万有色金属涨幅13.43%，所有申万一级行业中排名第五；细分行业中，工业金属涨幅12.98%，其中SW铝涨幅14.45%，SW铜11.24%。 图1：申万一级行业年初至今的涨跌幅 年初铜铝价格双双上扬，此乃第一响。国际铝价从23年初2337.5美元/吨上涨至1月18日2636美元/吨，涨幅12.77%，2月初价格回落；铜从年初8390美元/吨上涨至1月18日9436美元/每吨，涨幅12.47%，之后铜价震荡走弱。 图2：LME铝走势图（美元/吨） 图3：LME铜走势图（美元/吨） 1.2行情前瞻：期待仲春 1.2.1美国：疫中宏观政策过于宽松，疫后强加息弱效果，商品价 格高位亦有强支撑 站在当前时间点，重新评估过去疫情对美国经济的影响，提出以下问题： 1.排除经济周期波动的影响，过去疫情对美国经济的中长期影响是否比预期要小得多？ 2.比较疫情对经济的影响以及疫中美联储宽松政策力度，是否存在宽松力度远超出疫情给经济带来的影响？超出程度多少？如何定量？ 美联储20年3月开始量化宽松政策，对应当时对疫情的认知“给美国经济带来灾难性后果”。 美国21年4月开始逐步放开疫情管控；22年3月，白宫宣布防疫全面放开，对应当时对疫情的认知“与疫情共存”。 前后对疫情认知的巨大变化对应着宽松政策远超疫情对经济影响的程度。 3.超出的程度是否导致美国流动性泛滥，如何衡量泛滥幅度？ 美国流动性的泛滥程度对应着美国“三大蓄水池”的扩容程度，分别是商品经济、房地产、股票市场。量化宽松政策下，超发的流动性从银行间系统流入“三大蓄水池”，造成蓄水池的永久性扩容。 商品经济：宽松政策实施后，部分流动性流入家庭，流入实体经济，叠加短期供应链受阻，导致商品价格大幅上涨。可以通胀数据衡量商品经济中的蓄水量。 房地产：宽松政策实施后，美国房屋价格指数高位加速上涨，速率远超过去十年水平，蓄水功能完成。可以美国房屋价格指数增速衡量房地产中的蓄水量。 股票市场：宽松政策实施后，标普500指数迎来牛市，蓄水功能完成。可以标普500指数衡量股票市场中的蓄水量。 4.宽松政策下，通胀迅速，2022年迎来强加息政策，房地产和股票市场流动性流出，流回银行系统和债市，但商品经济中的流动性仍易松难紧，证明2022年加息对于商品经济的效果较弱。 商品经济：2022年，商品经济中已存的流动性进入“工资-物价螺旋”，因此，流动性难以流出商品经济，强加息下，通胀仍超预期。若无拉长强加息周期，流动性或难流出商品经济。 房地产：强加息政策下，美国房屋价格指数速率变缓，回到疫前增长水平，房地产中多余流动性已流出。 股票市场：强加息政策下，标普500大幅下跌，股市中多余流动性已流出。 银行系统和债市：强加息政策后，房地产和股市中多余流动性流向债市，债市蓄水功能完成。 图4：美国房屋价格指数 图5：美国个人消费支出同比 强加息下，商品经济里的通胀仍居高不下，原因有二： 通胀为“工资-物价螺旋”，加息对其效果差。 强加息下，流动性从股市、房地产中流出，部分流向债市，部分流向居民储蓄，刺激消费需求。 鉴于以上两点原因，常规加息对通胀的压制力不足。因此，假设未来美联储加息政策力度不超2022年，美国商品经济仍将向上，商品价格高位亦有支撑。 1.2.2国内经济弱现实强预期相互靠近，推动工业金属价格平稳上 涨 国内经济复苏在即，工业金属价格预计上涨。2022年中央出台的防疫政策改善与地产“三支箭”已为国内经济复苏肃清了障碍；今年3月份两会前后，迎来政策窗口期，相关刺激经济复苏政策有望释放。在政策的推动下，国内经济将有力复苏，不断缩小强预期和现实弱之间的差距。在经济复苏的大环境下，工业金属需求有望改善，价格将稳步上涨。 2.铝铜供需紧张，价格中枢有望上移 2.1铝：供给成长有限，需求多点增长 双碳背景下，国内电解铝的产能逼近官方制定天花板，未来供给增长空间小。首先，2022年12月末，国内电解铝总产能已达到4445.1万吨，产能利用率为91.15%，意味着有效产能达到4051.7万吨，总产能接近2017年发改委等部门设定的4554万吨产能天花板，未来电解铝供给增长空间较小。其次，电解铝行业生产伴随高耗能和高碳排放量，大多采用火力发电，生产一吨电解铝耗电13500度，对应单吨电解铝产生碳排放量为11.2吨。 受中国能耗“双控”、“双碳”政策影响，国家推进清洁能源发电，提高水电、风电等占比，但清洁能源发电的不稳定性会导致供电紧张，同样限制了电解铝产量，比如2022年下半年，受西南水电供应紧张影响，西南地区四川、云南、贵州等地铝厂限电导致产能削减。 图6：国内ALD电解铝总产能（万吨） 图7：国内ALD电解铝实际利用产能（万吨） 传统地产回暖，光伏、新能源汽车将提供新的需求增长点。多地疫情反复、宏观经济下行等原因导致2022年国内房地产行业低迷，拉低了对上游电解铝的传统需求。22年10月底以来，“金融16条”、“三支箭”等多项政策出台利好房地产行业，缓解企业资金压力，支持房企融资和保交楼，推动房地产竣工交付，提振购房者信心。传统房地产行业的复苏有助于拉动电解铝需求的上升。双碳政策下，国内持续推进光伏新能源发电布局，光伏行业空前景气，而性能优异的金属铝成为光伏边框的主导材料。根据国家能源局的数据，2022年我国光伏新增装机87.41GW，同比增长60%左右。预计2023年，全球光伏发电新增装机容量仍将保持在40%以上的增长，而我国光伏行业的市场增速可能会更高，高景气度保持延续。根据SMM划分，电解铝的主要消费增量还来自交通新能源汽车行业，新能源汽车零部件用铝渗透率的提升、整车轻量化趋势化的推进以及汽车低碳熔铸件等都是电解铝的新消费点。2022年中国新能源汽车持续暴发式增长，产销分别完成705.8万辆和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%。未来，中国新能源汽车销量有望持续向上。 电解铝市场存在供需紧张趋势，有力支撑铝价。国内光伏、新能源汽车领域用铝需求空间广阔，同时地产用铝需求逐渐修复，而电解铝产能增量空间所剩无几。LME铝库存仍处于历史低位，国内电解铝库存虽然已从2022年底低水平回暖，但预计依旧难以满足来势迅猛的需求新增长点。预计电解铝存在供小于求、供应紧张的市场趋势，铝价有望上涨。 图8：国际LME铝库存（万吨） 图9：国内电解铝库存（万吨） 2.2铜：供给受阻弱于需求，价格有望上行 全球铜矿供给后劲不足，节奏放缓。铜矿山投产周期较长，需要8-13年，并且依赖于持续的资本、勘探开支。然而，近年矿企对铜矿的资本开支下滑，投资意愿大幅减弱，未来产能增量逐年递减。根据证券市场红周刊，预计2023年～2026年全球新建和扩产项目合计增加产能分别为47.9万吨、65.7万吨、52.2万吨和10.3万吨。另一方面，2022年印尼极端天气、世界第二大铜生产国秘鲁爆发抗议和新冠疫情等不可抗力导致部分铜矿停产，智利矿石品位下滑、水源短缺等导致产量大幅缩减，并且短期内铜的产能难以恢复，影响供给。 新能源领域拉动铜需求攀升。铜下游应用非常广泛，包括电力设备、建筑建材和新能源汽车、光伏等领域，目前新能源行业空前景气支撑铜的下游需求。新能源汽车领域中铜主要用于电池、电机和充电桩等。根据ICA数据，新能源汽车单位耗铜量为每辆83千克。 2021年新能源汽车耗铜量为51.88万吨，预计2025年全球新能源汽车耗铜量为149.4万吨。在光伏领域中铜主要用于连接器、电缆和逆变器等。根据ICA数据，2021年全球光伏耗铜量为69万吨，预计2025年达到114.4万吨。在风电领域铜主要用于电缆、发电机和变压器等。根据ICA数据，2021年全球风电耗铜量为24万吨，预计2025年全球风电耗铜量达到67.2万吨。可见未来新能源领域耗铜量增长迅猛。 供给端弱于需求端，预计铜价存在走强趋势。铜矿主要开采国家停产、产量大幅缩减导致铜短期供给和库存减少，而铜矿山的资本开支下滑会导致后续长期供给难以保证。反观需求端，除去经济复苏带来的传统铜需求端回暖，例如建筑建材行业，异军突起的新能源行业也将大幅拉升对铜的需求量。未来铜的供给难以支撑下游的需求，预计铜价格未来走强。 图10：国际COMEX铜库存（万吨） 3.投资建议 鉴于新能源汽车赛道高景气，业绩确定性较高，我们推荐“铝+新能源汽车”主题投资机会。进入23年，新能源汽车渗透率已达30%以上，并且国内新能源车品牌众多，未来势必会竞争加剧，新能源汽车品牌或将进入价格战，新能源汽车销售有望放量，对向新能源汽车厂商供应铝铜的企业有提振需求作用，例如国内汽车铝板制造领航者【南山铝业】，新能源领域布局广泛的铝压延加工及再生铝保级应用的龙头企业【明泰铝业】。 4.风险提示 美国经济衰退风险 铜价铝价波动风险 新能源汽车放量不及预期风险 公司经营风险