固定收益专题报告：复苏初期，三条线索寻找顺周期行业中的阿尔法转债

当前市场对于经济强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，市场风格正由前期小盘成长逐渐切换，值得关注的是,在板块的快速轮动中，周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼。结合经济复苏边界正在扩大的判断以及对开工率等高频数据的观察，我们认为，市场对低位转债的关注仍未结束。震荡期间，转债总体上应遵循轻指数重个券的策略，因此本篇从正股盈利预期修复、周期中的成长属性以及转债股-债性价比这三个线索来寻找顺周期转债中的α。 当前经济复苏的边界正在扩大，开工率上升提振市场信心 对经济基本面的观察方面，PMI重回扩张区间，从高频数据观察来看，二手房市场销售回暖，开工率上升提振市场信心，库存周期或接近见底。权益市场方面，多数周期行业处于低估值区间。转债市场方面，年初以来顺周期行业的转债指数涨幅不到10%，价格适中，其中建筑材料行业转债处于50%分位数左右，相对其涨跌幅错配。值得关注的是，2020年经济复苏阶段，机构逐步增配周期行业转债，固收+基金持仓周期板块转债占比由10.4%增加到17.9%,可转债基金持仓周期板块转债占比由9.8%增加到23.7%。综合以上几点，我们认为在经济复苏边界扩大、正股低估值与转债绝对价格适中的多重因素下，市场对低位转债的关注仍未结束。 复苏初期，顺周期转债的阿尔法怎么找？ 线索一：复苏初期涨价行为带动盈利预期改善 近期小金属如钼、锑等以及化工品提价，带动企业盈利预期改善，相关转债有中矿、明泰、顺博等。 线索二：周期行业叠加成长属性 顺周期行业中，工程机械、特钢、新材料等板块兼具周期与成长属性，在经济复苏周期中或具备双重弹性。当前工程机械行业相关转债有：合力、杭叉、艾迪;特钢板块相关转债有中特、广大、甬金；新材料板块相关转债有：正海、彤程、回天等。 线索三：股-债性价比角度 针对转债自身品种特质，我们筛选顺周期行业中低转股溢价率、低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性价比，以40%、60%为分界点筛选结果如下：本钢、中特、艾迪、淮22、天业、凌钢、旗滨、双箭、天路、长海、新星、楚江、濮耐、苏利、靖远、海亮等。 风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等、地缘政治风险超预期。 当前,市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，成长和价值存在切换可能，值得关注的是,在板块的快速轮动中，周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼。结合经济复苏边界正在扩大的判断以及开工率等高频数据的观察，我们认为，市场对低位股的追逐仍未结束，震荡期间转债策略上仍遵循轻指数重个券的策略，因此本篇从正股盈利预期修复、周期中的成长属性以及转债股债性价比这三个线索来寻找顺周期转债中的α。 1.当前经济复苏的边界正在扩大，开工率上升提振市场信心 1.1.经济复苏情况 PMI重回扩张区间，二手房销售回暖。1月PMI时隔3个月重回扩张区间，国内经济开启复苏进程，随着疫情影响减退，稳增长政策的加力，后续经济有望迎来持续复苏。高频数据来看，2月房地产销售结构性回暖，以一二线为代表的二手房市场销售回暖更为明显，从二手房出售挂牌价指数来看，一线/二线/三线城市环比上周增加1.01%/0.17%/ 0.45%，同比去年变化1.26%/-6.03%/-6.15%；从出售挂牌量指数来看，一线/二线/三线城市二手房环比-10.15%/11.61%/16.01%，一线/二线/三线城市同比-38.15%/-12.57%/-12.99%；但新房销售仍处于偏弱格局。 开工率上升提振市场信心，库存周期或接近见底。高频数据显示上游和中游工业环节开工率出现回升，上有份方面，电炉开工率回升至42.95%，相比1月20日涨幅76.31%，尚未达到年前水平。纯碱开工率位于92.07%的历史高位，高于历年均值，土耳其强震或导致纯碱价格出现波动；PVC上游开工率持续稳定上涨，达到78.51%，2月PVC上游供应维持高位。中游方面，半钢胎、全钢胎开工率分别为67.70%、62.27%，年后涨幅分别达到184%、253%。总体来看，据安信宏观介绍，当前经济复苏的边界正在扩大，经济活动总体在改善。但与此同时新房销售及地产投资尚未明朗，库存周期尚未完全见底，市场正在围绕经济复苏的节奏和强度不断改变对资产的定价。 图1.制造业PMI重回荣枯线以上，产需快速回升 图2.一二线城市二手房市场销售回暖 图3.一二线城市二手房市场销售回暖 图4.一线城市二手房成交面积（万平方米） 图5.中上游开工率回暖（%） 图6.库存周期或接近见底 1.2.顺周期行业正股市场表现 权益市场方面，多数周期行业处于低估值区间。截至2023年2月17日，基础化工/钢铁/有色金属/建筑材料/煤炭/机械设备/石油石化行业的市盈率（ TTM ）分别达 16.35x,12.37x,15,73x,12.66x,6.37x，29.79x，8.13x。2019年以来历史分位数分别为20.9%/74.4%/6.6%/56.4%/1.9%/77.7%/6.6%，多数行业处于相对合理位置，其中有色、化工、煤炭处于低估值区间。 图7.周期行业指数PE(TTM) 图8.周期行业指数PB（申万一级行业） 1.3.2020年经济复苏阶段，机构增配周期行业转债 转债市场方面，我们统计了2023年以来转债行业指数年初至今涨跌幅和2019年以来指数所处分位数的匹配情况。可以发现，年初至今周期行业转债指数涨幅如基础化工/钢铁/有色金属/建筑材料/煤炭/机械设备/石油石化行业分别为 5.95%/4.78%/6.55%/5.23%/6.76%/9.89%/9.92%，除机械和石油石化板块在全行业涨幅居前外，当前顺周期行业转债指数涨幅适中，多数处于70%-90%价格分位数，其中建筑材料行业转债处于50%分位数左右，相对其涨跌幅错配。 转债估值方面压力不大。我们统计了申万一级行业转债的余额加权的转股溢价率，数据显示自10月以来行业转债估值开始压缩，叠加当前短期债券市场短期修复，后续估值压缩压力不大。 图9.2023年初至今转债涨跌幅与价格分位数(2019年以来) 图10.顺周期行业转债指数变化 图11.转债行业转股溢价率水平（%） 经济复苏阶段，机构逐步增配周期行业转债。公募基金持仓角度，截至2022Q4固收+产品重仓金融、高端制造、科技、消费、医药、公共服务、周期板块转债占比分别为59.07%、4.23%、4.80%、7.29%、2.36%、14.95%、7.31%；可转债基金重仓金融、高端制造、科技、消费、医药、公共服务、周期板块股票占比分别为10.1%、21.5%、17.3%、18%、2.3%、15.9%、14.7%。 回顾2020年经济修复行情，机构在2020Q1-2020Q3逐步增加配置比重，固收+基金持仓周期板块转债比例由10.4%增加到17.9%,可转债基金持仓周期板块转债比例由9.8%增加到23.7%。 图12.固收+基金重仓转债行业占比 图13.可转债基金重仓转债行业占比 2.复苏初期，顺周期转债的阿尔法怎么找？ 当前市场当前对于强复苏还是弱复苏产生分歧，叠加美联储加息预期反复，成长和价值存在切换可能，值得关注的是在板块快速轮动中，周期相关行业如工程机械板块在近期表现亮眼，2月以来合力转债涨幅为10.63%。结合经济复苏边界正在扩大等高频数据的判断，我们认为市场对低位股的关注仍未结束，同时在震荡期间转债仍遵循轻指数重个券的策略，因此本篇提供三个线索来寻找顺周期转债中的α。 2.1.线索一：复苏初期涨价行为带动盈利预期改善 工业金属（铝）/小金属/部分化工品：小金属和消费建材方面，部分小金属及化工品近期价格上涨，提高资源品企业盈利修复预期。工业金属方面，短期美元指数上行压制工业金属价格，但云南减产对铝价有一定支撑，同时地产数据回暖和基建开工或提振需求预期。客观来看，下游市场需求的完全好转仍需时间，但两会召开在即，地产数据开始回暖、重大项目加速开工有望对铝价形成较为有力的支撑，相关板块转债包括明泰、顺博、中矿等。 图14.工业金属价格变化（元/吨） 图15.小金属价格上涨（元/吨） 图16.水泥价格筑底 图17.钛白粉提价（元/吨） 2.2.线索二：寻找周期中的成长属性 工程机械板块 工程机械属于周期成长行业，与基建、地产周期具有高度相关性，同时受益于海外出口高增速而具备成长性。工程机械板块当前处于基本面筑底阶段。龙头公司均经过行业上行期和下行期考验，核心零部件环节积极逆周期投资，依托成熟产品体系布局海外工厂扩大份额，同时布局新产品、新领域，业绩增长的确定性与弹性兼顾，当前行业PB估值位于2019年以来47.9%分位数，低于通用设备、自动化设备行业69.7%、55.9%的分位数水平。 图18.机械二级行业PB水平 特钢/新材料板块 钢铁行业中，特钢兼具钢铁周期性和国产替代带来的成长属性。供给端，我国特殊钢产量占比较发达国家差距大,扩张空间广阔。根据中国钢铁年会数据，十年前瑞典特钢占比已达70%以上，德国为30%以上，日本、意大利则均在20%以上。我国特钢占比较低，Wind数据显示，2003年至2020年间我国重点优特钢企业钢材年产量占粗钢产量均不到15%。据翔楼新材招股书，若按日本2018年24.5%的特钢占比，我国2020年特钢产量应有25,798万吨，而实际产量仅为13,107万吨，存在12,691万吨的产量差。由此可见，我国特殊钢产量占比存在较大的提升空间，行业市场空间较为广阔。需求端，汽车消费拉动特钢需求，预计2022年中国特钢市场规模将达到5800亿元。中国特钢下游需求产业主要为汽车、工业制造、金属产品、发电、石油化工等，汽前三大行业分别占比40%、20%、17%。钢材是汽车制造的主要原料，占汽车原材料的比例约为72%至88%，且汽车消费向高端转型升级拉动高端汽车特钢需求。 据中商情报网，2017-2021年中国特钢市场规模由3956亿元增长至5558.6亿元，4年CAGR为8.87%，预计2022年中国特钢市场规模将达到5800亿元。相关光刻胶、磁材、胶粘剂等新材料行业也兼具成长和周期属性。 图19.2017-2022年中国特钢市场规模（亿元） 图20.中国与日本特钢产量占比对比情况 当前工程机械行业相关转债有：合力、杭叉、艾迪;特钢板块相关转债有中特、广大、甬金； 新材料板块相关转债有：正海、彤程、回天等。 图21.线索二相关转债梳理 2.3.线索三：股-债性价比角度 针对转债自身品种特质，我们筛选顺周期行业中低转股溢价率、低纯债溢价率的转债代表转债的股-债性价比，以40%、60%为分界点筛选结果如下： 图22.顺周期行业转债股-债性价比 截至2月20日，顺周期行业中兼具股债性价比的转债有：本钢、中特、艾迪、淮22、天业、凌钢、旗滨、双箭、天路、长海、锦鸡、新星、楚江、金能、濮耐、苏利、中金、友发、利民、靖远、永东、齐翔转2、海亮等24只。 图23.线索三相关转债梳理