区位优势显著的潜力黑马

江阴为中国制造第一县，制造业发达，市场主体众多，信贷需求旺盛。十四五期间，江阴市着力打造“一湾一谷一区一港”的战略发展格局，产业将进一步升级。与此同时，江阴杠杆水平较低，未来杠杆也存在较大提升空间，或带来较大融资需求。而江阴银行深耕江阴地区超30年，存贷款市占率在江阴地区稳居第一，未来有望充分享受地区经济发展红利。此外，江阴银行异地机构拓展成效显著，为未来打开新的增长空间。 区位优势显著 江阴市行政区划上归属于无锡市，无锡市为江苏省强市，经济发展势头猛，居民收入水平高。江阴市为无锡市中实力强劲的县级市，也为中国制造第一县，制造业十分发达，常年位居百强县榜首；此外，江阴民营经济也十分活跃，各类市场主体超24万家，信贷需求十分旺盛。在“一湾一谷一区一港”的战略发展格局下，江阴经济有望快速发展。根据我们测算，若2025年江阴杠杆水平提升至无锡市水平，信贷增长空间有望超78%。 聚焦小微，未来增长空间可期 江阴银行深耕小微领域多年，近年来江阴银行小微业务快速发展，目前已经构建完善的产品体系。2021年普惠型小微贷款余额同比高增42.30%。同时，江阴银行持续下沉客群，户均贷款规模较小，2022年上半年，江阴银行个人贷款户均规模在20万左右。江阴产业园区升级改造保障短期小微信贷需求，长期来看，当前我国小微企业依旧存在较大的融资缺口，江阴银行小微信贷未来增长空间值得期待。此外，江阴银行还将小微技术输出至异地机构，进一步打开未来增长空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为38.03/44.40/49.45亿元，同比增长1 2.95%/16.77%/11.37%，CAGR为13.67%；归母净利润分别为15.87/18.65/2 1.79亿元，同比增长24.63%/17.47%/16.85%，CAGR为19.60%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.58倍，考虑江阴区位优势以及基本面改善，我们给予公司23年0.78xPB，目标价5.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：小微政策转向、经济大幅下行，稳增长不及预期 投资聚焦 核心逻辑 江阴作为中国制造第一县，制造业发达，上市企业资源丰富；同时民营经济活跃，市场主体众多，信贷需求十分旺盛。短期内受益于江阴市产业园区升级改造规划，企业需要提升产能、更新设备，短期内信贷需求能够得到保障。而江阴银行深耕江阴地区30多年，在江阴地区存贷款市占率均位居首位，未来可充分享受地区经济发展红利。 创新之处 本文从杠杆率的视角出发对江阴地区贷款增长空间进行了测算。 核心假设 1.江阴银行2022-2024年的贷款同比增速分别为12%、13%、11.5%。 2.2022-2024年贷款收益率分别为5%、5.1%、5.1%。 3.2022-2024年江阴银行信用成本率分别为0.90%、1.00%、0.90%。 4.2022-2024年江阴银行成本收入比稳定在30%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司22/23/24年收入分别为38.03/44.40/49.45亿元，同比增长 12.95%/16.77%/11.37%，CAGR为13.67%；归母净利润分别为15.87/18.65/21.79亿元，同比增长24.63%/17.47%/16.85%，CAGR为19.60%。以23年BVPS计算的公司当前PB为0.58倍，考虑江阴区位优势以及江阴银行深耕江阴所积累的地缘人缘优势，再叠加江阴银行基本面改善与历史包袱的持续出清，我们给予公司23年0.78xPB，目标价5.65元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看江阴市产业园转型升级保障信贷需求 长期看江阴市经济发展以及江阴银行小微业务持续下沉 1.公司概况 1.1全国首家上市农商行 江阴银行为全国首家上市农商行。江阴银行前身为1987年成立的江阴农联社，2000年中国人民银行江阴支行同意江阴农联社与31家乡镇农村信用社合并，同意江阴市银都、暨阳、澄通三家城市信用社更名并翻牌为银都、澄丰、澄通农村信用社，统一纳入到江阴农联社并合并为一个法人。2001年中国人民银行南京分行下发《关于在江苏省试点组建农村商业银行的实施意见》，确定张家港、常熟和江阴3个县级市先行进行组建农村商业银行的试点，2001年在继承江阴农联社的资产负债基础之上设立了江阴市农村商业银行，2005年公司名称变更为江苏江阴农村商业银行股份有限公司，并于2016年9月正式在A股上市，成为全国首家上市的农村商业银行。 图1：江阴银行历史发展沿革 江阴银行股权结构分散，以民营股东为主。江阴位处民营经济发达的江苏省无锡市，江阴银行股东以民营股东为主，前十大股东中除北向资金外均为民营股东。截至2022年三季度末，江阴银行单个股东最高持股比例仅有4.31%，前十大股东持股比例均维持在5%以下，整体股权结构较为分散，或对公司决策效率有影响。但以民营股东为主的分散股权结构能够保证公司能够市场化运转，治理结构较独立。 表1：江阴银行股权结构较为分散（截至22Q3） 管理层专业能力强，经验丰富且十分稳定。江阴银行高管团队多为公司内部选拔，具备丰富的业务经验。董事长孙伟先生早在江阴银行改制前便在江阴农联社工作，多年身处在业务一线。行长宋萍女士也曾历任江阴银行西郊支行行长助理等职务，从业多年，具备丰富的业务经验与深刻的行业认知。同时，高管团队任职年限普遍较长，董事长孙伟先生在行内工作年限超30年，董事长任职期限也超8年。整体的高管团队较为稳定，可保证公司战略推进的连贯性。 表2：江阴银行高管团队经验丰富 1.2营收增速达到上市银行第一 江阴银行快速扩表。银行作为一个重资产行业，资产规模是公司盈利的重要影响因素，而农商行资产规模相较全国性银行明显较小。根据2022年业绩快报数据，截至2022年末，江阴银行总资产规模为1686.92亿元，资产规模相对较小。但近年来江阴银行快速扩表，2022年总资产同比增长10.16%，资产规模保持两位数水平扩张。 营收与归母净利润稳步提升，2022年前三季度营收增速达到行业第一。江阴银行营业收入同比增速波动较大，2020年在疫情冲击下营收出现负增长，随后持续修复。2022年前三季度江阴银行营业收入同比增长21.88%，为上市银行中最高水平。 根据2022年业绩快报，2022年全年营收达到37.77亿元，同比增长12.20%。四季度营收增速下滑预计受资产端定价下行影响，导致利息净收入增速放缓，拖累营收增速。净利润增速稳步提升，2022年归母净利润同比增长26.88%。 图2：江阴银行扩表持续提速 图3：江阴银行营业净利润增速提升 图4：2022Q3江阴银行营收增速达到上市银行第一 ROA稳步提升，推动ROE有所改善。2022年前三季度江阴银行ROE在行业中处于较低水平，在上市银行中位处37/42，主要是由于ROA相对较低。近年来江阴银行ROA持续提升，ROE水平也已经出现明显改善。根据江阴银行2022年业绩快报，江阴银行2022年ROE/ROA为11.89%/1.00%，较年初提升174BP/13BP。 从2022年前三季度ROE拆解来看，2022年前三季度ROE较低，主要是信用减值损失拖累ROA。信用减值拖累较大的主要原因为充分考虑疫情影响计提了充足的减值，信用减值损失与平均总资产的比值达到了0.78%，为同期农商行中最高水平。未来随着疫情影响的消散与资产质量的持续改善，拨备计提压力减小，拨备可逐步反哺利润，ROE有望继续提升。 图5：江阴银行ROE有所改善 表3：22Q3江阴银行ROE主要受到信用减值的拖累 1.3资本充足助力业务发展 D-SIBs监管框架下银行资本面临压力，而江阴银行资本充足，业务开展无忧。 2022年9月央行发布我国2022年系统重要性银行名单，入选的19家银行中有7家核心一级资本充足率距离监管要求的下限不足1PCT，商业银行整体资本压力较大。 江阴银行核心一级资本充足率维持在较高水平，2018年成功发行可转债后核心一级资本充足率达到14.02%，后续虽有所下降，但整体维持较高水平。截至2022年三季度末，江阴银行核心一级资本充足率为12.74%，距离监管要求的7.5%还存在超5PCT的安全边际，不会对业务开展形成限制。 新巴Ⅲ落地将进一步降低江阴银行资本消耗。我国预计将在2023年内正式推行新巴塞尔协议Ⅲ，而新巴Ⅲ对中小企业贷款单设了85%的风险权重，相较过往100%的风险权重有所降低。而江阴银行作为区域性农商行，客群主要为中小微客群，在新巴Ⅲ协议框架下，业务对于资本的占用更低。 图6：江阴银行核心一级资本充足率处于较高水平 2.区位优势显著 2.1经济发展势头强劲 江阴市隶属于无锡市，为江苏21个县级市之一。江阴于1987年由国务院批准撤县建市，归属于江苏省南部的无锡市。截至2022年末，江苏省共计21个县级市，其中近一半的县级市位于经济更为发达的苏南地区，江阴市便隶属于苏南无锡市。 地理位置优越，地区经济增长空间大。江阴市北枕长江，南近太湖，东接常熟、张家港，西连常州，地处苏锡常“金三角”几何中心，交通便捷，地理位置优越。随着南沿江城际铁路通车，江阴将纳入上海半小时通勤圈，地区经济增长存在较大空间。 表4：江苏省县级市集中在苏南地区 图7：江阴市地理位置优越 江阴经济发展势头十分强劲，在经济最为发达的苏南地区也出类拔萃。无锡市为江苏省的经济强市，江阴市在行政区划上归属于无锡市。2021年无锡市GDP达到14003亿元，仅次于苏州市。无锡市的GDP增速也保持在较高水平，2021年同比增长13.20%，高于苏州市的12.63%，在整个苏南地区位居第一。江阴市作为无锡市的两个县级市之一，经济实力也十分强劲。2021年江阴市GDP达到4580亿元，在江苏县级市中仅次于昆山市，排名2/21。2021年江阴GDP同比增长11.34%，高于江苏省8.60%的增速，在江苏省排名13/21。 江阴为我国“制造第一县”，制造业十分发达。江苏省为国内制造业最为发达的地区之一，而江阴更是连续多年被评为百强县第一名。根据中国信通院发布的2022年中国县域工业经济发展报告显示，截至2022年7月31日，江阴市在中国工业百强县中位于第二位，仅次于昆山市。 表5：江阴连续多年位居中国百强县首位 人均可支配收入较高。江阴作为江苏省强市无锡市的下属县级市，居民人均可支配收入处于较高水平。2021年江阴市居民人均可支配收入达到67555元，同期江苏省居民人均可支配收入为47498元，仅为江阴市的70%。全国居民人均可支配收入更仅有江阴市的52%。 图8：无锡经济实力位居江苏省前列水平 图9：江阴GDP增长强劲 图10：江阴市GDP在县级市中仅次于昆山 图11：江阴市居民人均可支配收入（元）水平较高 房价水平为苏州无锡下属县级市中最低，对人口吸引力较强，常住人口持续增长。 江阴地理位置十分优越，同时房价水平处于较低位置。近一年来江阴市二手房成交均价维持在9000-10000元/平方米之间，而苏州无锡市下属的其他县级市房价水平明显高于江阴市。苏州下属县级市中房价水平最高的为昆山市，二手房成交均价在18000-19000元/平方米左右，房价最低的张家港也在15000元/平方米附近，无锡下属的另一个县级市宜兴二手房成交均价也在13000-14000元/平方米左右。江阴得益于较低的房价水平，对人口吸引力较强，因此江阴常住人口近年来稳步提升。2021年末江阴市常住人口达到178.20万人，在江苏21个县级市中仅次于昆山市。 图12：江阴房价水平（元/平方米）较低 图13：江阴市常住人口稳步增长 2.2中国制造第一县 江阴市二三产业各占半壁江山。从江阴市产业结构来看，近年来江阴市第三产业占比稳步增长，第一产业占比持续压缩，第二产业占比虽有所下降，但占比仍最高。 2021年江阴市第一产业占比仅有0.84%，相较2010年末下降