铜行业：传统+新兴领域需求共振，打开成长空间

11 中邮证券 2023年2月21日 证券研究报告 传统+新兴领域需求共振，打开成长空间 ——铜行业 行业投资评级：强大于市|维持 分析师：李帅华 SAC编号：S1340522060001 邮箱：lishuaihua@cnpsec.com研究助理：张亚桐 SAC登记编号:S1340122080030 邮箱：zhangyatong@cnpsec.com 投资要点 铜精矿增量有限：资本开支下滑，预计近几年资本支出小幅上涨后回落；铜矿品位趋势性下行，干扰率推升阻碍正常开采；整体看，预计2022-2025年全球新增铜精矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降 消费复苏，新兴领域带来可观增量：传统领域受到国家相关部门大力支持，“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级；近期住建部、央行、银保监会等连续出台房地产新政，支持地产；新兴领域如新能源、光伏等领域保持高增速发展 电解铜供应短缺：供需缺口显著加大，预期到2025年的铜供给缺口将达到102万吨，因而将对铜价形成强有力的支撑 报告亮点：（1）从资源禀赋、资本开支等角度，验证铜精矿增量有限；（2）对新兴领域进行详细拆分，测算各领域铜增量；（3）复盘2000年以来铜价涨跌；从库存视角还原真实供需。 投资建议：建议关注紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、洛阳钼业 风险提示：宏观经济大幅波动，需求不及预期，供应释放超预期，公司项目进度不及预期 请参阅附注免责声明2 —供给：多种因素制约，铜矿增长受限 目录 二需求：传统+新兴领域，打开二次成长空间 三回顾历史：复盘价格走势和库存 四投资建议 3 概览：我国拥有完整的铜行业产业链 铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，2019年全球火法铜产量占总产量85%。废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜的吹炼环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本 图表1：铜产业链全景 资料来源：百度，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明4 5 5 一 供给：多种因素制约，铜矿增长受限 全球铜矿资源丰富，近几年铜矿储量增速放缓。据USGS数据显示，2021年世界铜矿储量为8.8亿吨，同比增长1.1% 主要分布在南美洲和北美洲，合计占比超40%。按国别划分，智利、澳大利亚、秘鲁的铜储量分别为2亿吨、9300万吨和 7700万吨，分别占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，合计约42% 图表2：全球铜矿储量（千万吨） 资料来源：USGS，中邮证券研究所 图表3：全球铜资源分布 资料来源：USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 铜精矿产量集中度高，与储量资源分布相一致。根据USGS统计，2021年全球铜精矿产量为2120万吨，同比去年上涨2.9%，增长有限；产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋优秀的国家 头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5% 图表5：全球铜矿企业产量集中度（%） 资料来源：WoodMackenzie，中邮证券研究所 图表4：2021年全球前十大铜矿企业产量（kt） 资料来源：USGS，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明7 铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要 由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠 干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率表示。据WoodMackenzie显示，铜产出干扰率近年明显爬升影响，导致铜矿产量不及预期 在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜 矿产量的扩张 图表6：全球铜资源品位（%） 资料来源：Bloomberg，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表7：铜矿产出干扰率（%） 资料来源：WoodMackenzie，中邮证券研究所 8 1.4资本开支下滑，铜精矿增量受限 据标普数据显示，铜矿的平均交付时间为18.5年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，矿山建设到投产平均需要5.1年 铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。近20年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划，铜价再创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位 预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度有限 图表8：铜矿山从发现到投产的时间（年） 资料来源：标普，彭博，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表9：全球铜矿企业资本开支（亿美元，美元/吨） 资料来源：彭博，中邮证券研究所 9 铜矿新增产能受制于资本开支，通常情况下，新增产能滞后于资本支出发生后5年左右。2021年，全球铜矿产能为26.04百万吨，同比增长 4.9%，受益于16-17年间持续的资本开支扩张，由于疫情影响，延缓释放产能 2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长，速度慢；投资回报期长；文化因素使得跨国人员管理工作困难等，这些问题使得铜矿产能建设具有不确定性 资料来源：ICSG，中邮证券研究所 图表10：全球铜矿产能（百万吨，%） 图表11：全球铜矿产能扩建情况（千吨） 2021 2022E 2023E 2024E 2025E Kamoa-Kakula 100 240 110 100 60 OyuTolgoi 15 25 60 100 120 ElTeniente 125 150 100 OlympicDam 35 45 55 CobrePanama 50 30 50 20 Gunnison 16 7 驱龙 16 64 80 QuebradaⅡ 75 60 140 Mirador 63 28 75 Rosemont 60 65 Chuquicamata 52 52 51 Rosemont 60 65 资料来源：SMM，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明10 根据扩产计划，预计2022-2025年全球新增铜矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降 2021年，全球前十大铜矿企业生产铜精矿886.8万吨，占比总产能34.1%；Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美国)、Glencore(瑞士)、 BHP(澳大利亚)的产量分别为172.8万吨、121.0万吨、119.6万吨、104.5万吨，产量均超过百万吨 图表12：全球铜精矿新增产量（千吨） 资料来源：ICSG，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表13：2021年全球前十大铜矿企业产量（万吨） 资料来源：MiningIntelligence，中邮证券研究所 注：产量为权益产量11 根据ICSG数据，2022年1-11月全球铜矿产量1986.4万吨，同比增长3.2%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻 2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1599.3万吨，再生精炼铜产量300.8万吨 智利、秘鲁铜产量全球占比37%，社区、环境等问题频发。2022年1-9月智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱 缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及LasBambas铜矿停产时间延长 图表14：全球铜精矿产量及同比（kt） 资料来源：ICSG，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表15：全球电解铜产量及同比（kt） 资料来源：ICSG，中邮证券研究所 12 1.8再生铜：供给有所改善，精废价差缩窄 图表17：废铜各国进口情况（吨） 再生铜是铜供应的重要补充。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废 铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。 进口再生铜是国内废铜供给的重要来源。根据SMM数据，2022年进口废铜177.2万吨，同比增长4.6%，其中，主要进口自美国、日本、马来西亚和日本。随着国内疫情防控的优化落实，影响废铜回收、运输、拆解的因素解除，国内废铜供给预计提升，预计2023年再生精铜产量提升至430万吨左右，同比增加4.8%。 年后精废价差大幅缩窄，再生铜原料供应维持宽松转态。年前消费疲软使得废铜原料供应商有较多库存，同时，截止2023年2月20日，精废差价（含税）为1681.72元/吨；精废价差的大幅缩窄的主要原因是，再生铜杆厂基本全部恢复生产，再生铜的需求量回升较大。 图表16：精废差价（元/吨，含税） 资料来源：SMM，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 图表18：废铜月度进口量及变动（吨） 资料来源：SMM，中邮证券研究所 13 14 14 二 需求：传统+新兴领域，打开二次成长空间 铜消费量持续上升，中国是全球最大的铜消费经济体。根据ICSG数据，2021年全球精炼铜消费量同比增长0.6%，其中，中国精炼铜消费量为13.9百万吨，占比全球铜消费量的55% 传统领域依然是铜消费的主力战场。电力电网行业是国内电解铜应用占比最高的行业，根据百川盈孚数据显示，2021年中国各终端行业铜消费中，电力占比51%，其余分散在空调制冷（13%）、建筑（9%）、交通（8%）、电子（8%）等领域 图表19：2021年美国电解铜消费结构（%） 资料来源：USGS，中邮证券研究所 图表20：2021年国内电解铜消费结构（%） 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明15 23年1月铜材开工率处于淡季，年后有望陆续恢复。据百川盈孚统计，23年1月铜材产量为216.4万吨，环比上涨2.76%，同比上涨4.46%。1月铜材行业整体开工率为41.15%，环比下降24.48个百分点，同比下降33.64个百分点；主要系年前疫情影响以及2023年春节放假较早 图表21：铜杆月度开工率（%） 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 图表22：铜箔月度开工率（%） 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明16 国家加大电网投资力度以调节经济逆周期，进而促进铜需求增长。2022年，我国电网工程投资完成额为5012亿元，同比增长1.2%。“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级，意味着2023-2025年中国电网投资仍有巨大增幅空间，进而促进对铜的需求 政策大力支持，地产开始回暖。国务院副总理刘鹤2022年12月15日指出，房地产是国民经济的支柱产业，未来一个时期，中国城镇化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。自2022年9月以来，在“三箭齐发”政策加持下房地产竣工面积同比开始好转 图表23：国内电网工程投资完成额及同比（亿元，%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 请参阅