宏观点评：今年出口或将再超预期

宏观证券研究报告 2023年02月22日 今年出口或将再超预期 我们认为今年中国出口或和过去三年一样继续超预期（wind一致预期 2023年出口同比-1.7%），全年出口增速实现正增长（过去三年增速 13.4%）。 我们认为出口能够维持韧性的核心原因是美国坚挺的需求。供不应求的劳动力市场保证了美国居民的工资增长和消费安全感，而健康的资产负债表也在一定程度上确保了美国不会出现资产负债表衰退危机。 除需求端韧性之外，份额端也有望维持韧性，疫情政策优化后，中国供应链生产更为稳定，虽然受地缘政治等因素影响，安全相关的行业或将面临出口份额下行压力，但在效率优先的行业里，我们认为中国依然是份额的受益者。 风险提示：海外需求回落超预期，美国经济衰退，中国出口份额明显回落 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐分析师 SAC执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1《宏观报告：宏观-行业ESG评价关注什么指标？——医药》2023-02-21 2《宏观报告：行业ESG评价关注什么指标？》2023-02-13 3《宏观报告：风险定价-政策躁动期风格或转向中小盘成长-2月第2周资产配置报告》2023-02-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 就像过去3年所发生的一样，今年出口可能再超预期。 市场对今年出口一致悲观的理由看起来是坚实的，比如今年欧美经济衰退预期强烈，防疫政策优化后劳动力可能供给不足，去年出口的高基数，对出口份额回流和供应链整体外移的持续担忧等等。而去年下半年中国出口增速和港口运价指数的快速回落又进一步加深了市场对于今年出口的担忧，这也是市场认为今年中国经济的主要风险因素和政策必须靠前发力的主要逻辑支撑。 但是，我们建议对出口不要悲观。 最主要的原因是美国消费需求依然强劲，这决定了出口的大盘子。2022年美国进口了全球13.1%的商品，进口了全球超过20%的家具、服装用品、玩具等消费品。而影响居民消费最重要的因素是收入和负债。 我们认为从收入的角度看，不需要担心美国居民当前的消费意愿和能力，因为供不应求的劳动力市场保证了美国居民的工资增长和消费安全感。截止2022年末，职位空缺数比失业人数为1.9，远高于过去5年1.2的平均水平（见图1）。同时，居民工资增速达到3.6%，处于81%的历史分位数水平1。 在低失业率、高工资增长的背景下，美国居民更敢花钱。虽然高通胀导致美国居民实际收入在2022年初出现负增，但2020年-2021年积攒的超额储蓄保障了居民消费的韧性，2022年居民消费支出不变价同比增长2.8%。同时，2022年末居民消费率（实际消费支出 /实际可支配收入）达293.9%，高于2019年末5.96个百分点（见图3）。后续随着通胀压力进一步缓解，美国居民消费有望维持韧性。 同时，美国居民的资产负债表依旧健康，2022年二季度美国居民部门杠杆率为75.6%，相比于2019年末仅上升0.3个百分点，家庭金融负债率为14.36%，回落0.33个百分点（见图4）。健康的负债率保证了居民的借贷能力，尽管美联储在2022年快速加息，但截至2022年末美国商业银行的消费贷款同比增速依然在10%以上，远高于疫情前5年5.9%的均值增速（见图2）。 图1：美国职位空缺数/失业人数位于高位（单位：%） 64 63 62 61 60 59 2.5 2 1.5 1 0.5 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 580 美国:劳动力参与率:季调职位空缺数/失业人数（右） 资料来源：wind，天风证券研究所 图2：较高的消费贷增速与消费增速（单位：%） 1工资增速为非农员工平均周薪，历史分位数从2007年开始计算 2消费率=居民人均个人消费支出/人均个人收入 15 10 5 0 -5 -10 -15 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 -20 美国:个人消费支🎧:不变价:季调:同比商业银行消费贷款同比 资料来源：wind，天风证券研究所（注：2021年使用两年平均同比增速） 图3：美国居民消费倾向高 20% 100% 15% 95% 10% 90% 5% 85% 0% 80% -5% 75% -10% 70% -15% 65% 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 美国:个人可支配收入(不变价)同比消费率（右） 资料来源：wind，天风证券研究所 图4：美国居民负债率位于低位（单位：%） 11019 18 100 17 9016 15 80 14 7013 12 60 11 1999-03 2000-02 2001-01 2001-12 2002-11 2003-10 2004-09 2005-08 2006-07 2007-06 2008-05 2009-04 2010-03 2011-02 2012-01 2012-12 2013-11 2014-10 2015-09 2016-08 2017-07 2018-06 2019-05 2020-04 2021-03 2022-02 5010 杠杆率:居民部门:美国金融负债率（季调）（右） 资料来源：wind，美联储，天风证券研究所（FinancialObligationsRatios，金融负债率为美国家庭债务支付与可支配总收入的比率） 另一个不可忽视的外需因素是出口价格。2022年价格同比均值超8%，对出口增速（美元计价）形成明显贡献，而价格和PPI密切相关，去年下半年PPI同比已经转负，但今年PPI有望维持韧性。以原油为例，目前布伦特油价自去年12月至今已经在75美元的支撑 位横盘了2个多月，考虑到地缘政治冲突延续可能带来新的供应链冲击，叠加原油低库存和需求回升，油价或继续维持韧性。即价格因素对于今年出口增长还会形成支撑。 图5：2022年下半年出口增速量、价齐跌（单位：%） 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 �口数量指数�口价格指数-汇率增速�口同比（美元） 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：出口价格指数-汇率后与PPI同比走势显著正相关（单位：%） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 -15 PPI:全部工业品:当月同比�口价格指数-汇率增速 资料来源：wind，天风证券研究所 除了外需，出口也受到份额的影响。过去三年，中国出口份额明显上行并保持高位，2022年前三季度即使受油价和疫情影响，ITC口径出口份额也仅回落了0.1个百分点（大宗商品价格上涨利好上游国家份额提升）。 今年市场对份额有两个担忧。 一是根据海外经验，疫情政策优化后可能出现劳动供给不足、供应链效率下降的问题。但这个忧虑已经被数据打消了，1月虽然有春节和疫情的双重影响，但PMI从业人员指数上行了2.9个百分点至47.7%，生产指数上行了5.2个百分点至49.8%。（详见《谁是劳动力下降的元凶》）。在去年国内疫情反复持续扰动国内生产的情况下，前三季度我国份额仅小幅回落，且出口总额相比2021年还增长了2364亿美元，同比增长7%，今年在疫情 政策优化的背景下，我们认为国内供应链更为高效，出口份额回落的压力或会弱于2022 年。 二是国际政治格局变化导致供应链整体外迁。但这一因素相比于过去三年并没有改变，一些企业出于安全考虑减少在中国投资或增加海外设厂，比如随着海外对中国芯片行业限制加码3，中国在芯片半导体制造领域可能出口份额受损。但在效率优先的行业里，我们认为中国依然是份额的受益者，原因是在地缘冲突、能源体系和供应链重构的状态下，产业链的稳定性和完备性是和生产运营成本同等重要的优势，体现在数据上是2022年外商对华直接投资额1891亿美元，同比增长8%，高于疫情前五年同比均值4%。 图7：疫后其他部分国家出口份额的变化 3https://mp.weixin.qq.com/s/W6Wd06CE97yz42m0GVSqHQ 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2021年四季度-2019年四季度2022年三季度-2021年三季度 资料来源：ITC，天风证券研究所（因数据可得性问题，份额为占65个主要样本国家） 图8：中国出口商品份额的变化 钢铁非针织或钩编之服装及配件 鞋履、绑腿等电机、设备及其部件;录音机、录音机、电视 合计针织或钩编之服装用品及服装配件 光学、摄影、电影、测量、检查、精密、医… 塑料及其制品铁路、有轨电车车辆以外的车辆及其零配件机械、机械用具、核反应堆、锅炉 有机化学品铁或钢制品 其他纺织制成品;集;旧衣服和旧纺织品;破布家具;床上用品、床垫、床垫支架、靠垫及类… 玩具、游戏及运动用品;零件及附件 0%1%2%3%4%5%6%7%8% 2021年�口份额-2019年�口份额% 资料来源：ITC，天风证券研究所（中国出口规模前十五的商品） 图9：中国外商直接投资（单位：%） 50 40 30 20 10 0 -10 2014-07 2014-11 2015-03 2015-07 2015-11 2016-03 2016-07 2016-11 2017-03 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 2022-11 -20 实际使用外资金额:外商直接投资:累计同比 资料来源：wind，天风证券研究所 图10：外需和份额对中国出口的贡献 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 全球总需求同比增速�口份额同比增速�口同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 图11：部分高技术行业2022年进出口情况 出口占比 出口