公司信息更新报告：完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，利润快速增长

完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，维持“买入”评级 2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%）。公司Q1/Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减少有关。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。 非注射剂收入占比继续提升，金振口服液快速放量，热毒宁注射液恢复增长分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。 口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，主要系金振口服液销售量增长74.8%； 注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。 2023年经营重点：打造3大核心品种，发展非注射品种群梯队和基层市场 公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队。同时，公司将加大开发基层市场，助力独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 财务摘要和估值指标 1、2022年收入稳健增长，产品结构持续优化，利润快速增长 2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%），经营现金流净额9.96亿元（+9.65%），基本EPS 0.75元/股（+0.19元/股）。公司非注射剂收入增长符合预期，利润端超预期。 分季度看，公司Q1、Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少所致（Q4为银杏二萜销售旺季）。扣非净利润在除了受疫情影响较大的Q2外皆实现35%以上的高增长，Q4利润增长尤其明显。 表1：Q1/Q3收入实现较高增长，Q2/Q4因为疫情收入增速放缓，但利润仍保持快速增长 分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。其中，口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，超过胶囊成为第二大剂型，主要由于金振口服液在公司加大高端及基层医疗终端下快速放量，2022年首次销售规模达10亿元，销售量同比增长74.8%左右，延续了2021年的高增速；销售规模最大的注射剂同比增长11.3%，主要因为热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）；银杏二萜销售量同比下降14.37%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管相关药品院内销售减少有关（Q4为银杏二萜销售旺季）。 此外，颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。 图1：收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65% 从产品毛利率来看，口服液2020-2022年持续提升，预计与收入快速增加下规模效应提升有关，注射剂毛利率从2019年的82%下降至2022年的74%，预计与2019年银杏二萜价格下降、注射剂成本上升（2022年注射剂原材料成本上升29.67%）等因素有关。胶囊毛利率从2019年的73%下降至2022年的61%，预计与近年收入下降导致规模效应降低有关。 图2：2020-2022年口服液毛利率持续提升，注射剂有所下降 从整体盈利能力来看，公司季度毛利率和净利率皆呈现Q1-Q3下降、Q4提升的趋势，2022年各季度净利率皆高于2021年同期，尤其2022Q4有明显提升，2022Q1-Q4净利率分别为10.20%（+0.45pct）、9.93%（+1.61pct）、6.83%（+0.98pct）、12.50%（+1.85pct）。从费用率来看，2022年公司费率保持稳定，销售费用率42.93%（-0.46pct），研发费用率13.92%（+0.23pct），管理费用率4.36%（-0.09pct），分季度来看，公司销售费用率呈现Q1-Q4持续提升的特征，2020-2022年基本保持同比平稳。 图3：2022年各季度净利率皆高于2021年同期 图4：公司费率呈现季度特征，整体保持稳定 从现金流来看，2022年经营现金流净额9.96亿元（+9.65%）；投资现金流净额-1.64亿元（2021年为-2.97亿元），主要系银行理财产品期末收回差异所致；筹资现金流净额-1.68亿元（2021年为-4.43亿元），主要系归还全部银行借款且未发生银行借款所致。期末现金及现金等价物为16.01亿元（+71%），现金及现金等价物明显增加。 营运能力方面，2022年应收账款周转天数从2021年的83天下降至60天，存货周转天数从2021年的125天下降至101天，延续2021年周转率提升的趋势。 2、公司研发药品陆续获批上市，新药储备丰富，且新上市药 品快速放量 截至2022年底，公司共计获得药品生产批件205个（较2021年新增散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个药品），其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。公司产品共有108个品种被列入2022版国家医保目录，其中甲类47个，乙类61个（较2021年新增银翘清热片），独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。 自2020年7月1日新的中药注册分类实施以来，公司相继收获了1.1类中药新药银翘清热片（新中药注册分类实施以来首个获批上市的1.1类中药创新药）、3.2类中药新药散寒化湿颗粒（新冠肺炎诊疗推荐用药）、3.1类中药新药苓桂术甘颗粒（首个批准上市的按古代经典名方目录管理的中药复方制剂）等3款呼吸系统疾病中成药，目前处于临床III期的药品包括紫辛鼻鼽颗粒、参蒲盆炎颗粒、六味地黄苷糖片等，处于II期的药品超过10个，新药储备丰富。 新上市药品有望快速放量：2020年4月9日筋骨止痛凝胶获批上市，2020年12月该产品通过谈判纳入国家医保目录，2021年收入0.06亿元，2022年增长418%至0.3亿元；银翘清热片于2021年11月获批上市，为公司独家品种，自2022年12月份开始销售，2023年1月18日通过谈判进入2023年医保目录，也仍有望快速放量。 3、2023年经营重点：继续打造3大核心品种、发展非注射品 种群梯队、加大基层市场开发 公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等独家医保、基药品种，随着疫情管控放开，院内药品推广受限明显减少，以上品种有望恢复较快增长。同时，公司将加大基层市场的开发，在“基药986”政策的促进下，公司将加大推动呼吸与感染线独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 此外，公司对161名核心骨干进行了股权激励，在疫情中不仅未降员工薪酬，平均涨薪幅度还达到10%以上，我们认为，员工积极性将得到提升，为公司2023年加速发展提供充足动力。 4、盈利预测与投资建议 康缘药业拥有系统完善的从创新中药发现—研发—上市再评价的全流程研发平台，是拥有独家创新品种最多、独家医保品种最多、独家基药品种最多的中药企业之一，研发药品陆续获批上市。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，中药注射剂产品在销售改革下逐步恢复增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 附：财务预测摘要