政策、大宗和资金高频跟踪：宏观交易到了哪一步？

政策、大宗和资金高频跟踪：宏观交易到了哪一步？ 民生宏观周君芝、谭浩弘、周恺悦、吴彬，民生地产团队 01 证券研究报告 2023年02月22日 *请务必阅读最后一页免责声明 目录 01 摘要 02 03 04 CONTENTS 海外高频跟踪：宽松交易暂告一段落政策高频：地产及产业政策有正向信号 实体高频：高能级城市地产和开复工信号 05 流动性高频跟踪：资金面波动率已经抬升 证券研究报告 1 *请务必阅读最后一页免责声明 06 风险提示 01.摘要 证券研究报告 2*请务必阅读最后一页免责声明 1 摘要：宏观交易到了哪一步 •不同类资产在过去一段时间都出现了不同程度的预期抢跑，开春以后，市场焦急等待数据验证，同时也期待进一步政策明朗。 •恰逢开年1-2月经济数据合并公布，3月5日两会之前政策平淡，客观上整个2月是经济数据和宏观政策的“真空期”。 •我们梳理开年以后细节政策，回溯高频实体大宗数据，并跟踪市场流动性，从政策、实体和资金三个维度观察当下宏观背景，尝试回答当前宏观交易走到了哪个阶段。 •透过高频政策及数据跟踪，我们对当下宏观判断是，内需复苏未被证伪，海外经济暂且强于预期。当下国内复苏交易持续，海外暂回紧缩交易。 先看海外，开年美国通胀和就业数据超预期，美联储表态偏鹰，市场重回紧缩交易。 •1月美国CPI和非农数据超预期，这宣告去年底以来美国通胀环比增速回落趋势被打破，美国经济和通胀韧性一再被市场低估。 •美联储2月议息会议货币政策表态偏鹰，市场对年内美联储货币政策预期调整，市场预期向美联储指引的“终点利率5%以上， 2023年不降息”靠拢。去年底至今年初宽松交易暂告段落，海外重回紧缩交易。 •但我们发现，近期标普500指数保持了相当韧性。也就是说，权益投资者认为即使美联储加息周期将“更高更长”，但美股盈 利水平仍保持健康，即美国经济将“软着陆”。 •海外利率市场与股票市场所讲述的“故事”并不自洽，我们认为美国经济“软着陆”的概率不高，需要警惕美股回调风险。 1 摘要：宏观交易到了哪一步 政策维度，开年头两月政策未有大动作，政策重心略有微调，方向上朝地产融资宽松及新兴产业政策倾斜。 •我们从基建、地产、消费、新兴产业、隐债化解这五个维度梳理今年1至2月细节政策。 •今年开年基建更多是去年结转项目推动的实物工作量，新增资金投放有限，这一点较去年同期明显走弱。 •不论是对比去年同期，还是环比去年四季度，今年开春地产相关政策明显更为友好。除了一贯的因城施策放松之外，今春开年之后地产政策的明显环比变化在于放松了优质地产项目信贷融资。 •同样有明显变化的还有地方政府对新兴产业的支持力度。去年底中央经济工作会议之后，各地发布新能源、人工智能、通讯、电子产业等产业支持政策，按此趋势推演，预计2023年地方政府竞相出台相关产业利好政策。 •去年初政策积极打开基建投融资，包括地方项目投融资口径。以此为对标，今年初地方投融资增扩力度一般，相反政策更多力度强调隐债监管以及金融风险防范。 •市场颇为注目的消费政策，目前来看政策力度比较有限。开年以来不少地区出台消费券等相关政策。回溯疫情以来2020年和2021年，地方消费券政策一直有推进，但都是零星政策，不成规模。预计2023年消费券等刺激政策力度有限。 1 摘要：宏观交易到了哪一步 实体高频数据维度，春节达峰之后率先起来的是人流活动和场景消费，而近两周的最大边际变化是项目开复工推进以及，高能级城市地产销售回暖势头初现。 •春节之际，人流就已经修复至疫情之前水平，甚至超过2019年同期表现。场景消费表现略逊于人流活动，至今未修复至疫情前水平，但总体而言修复节奏偏快。 •春节疫情达峰之后率先起来的是人流活动，其次是场景消费。人流和消费表现已被市场充分定价。近两周实体层面最大的边际变化是房地产市场回暖势头初显并且项目开复工启动。 •春节期间地产和汽车销售表现一般，而近期高频数据及调研反馈，农历正月十五之后高能级城市的房地产交易活跃度快速回升。苏州、南京、杭州、合肥等东部沿海高能级城市一手房有明显销售回暖态势。 •我们认为，本轮地产修复过程中不同板块交易热度或延续如下路径：高能级城市一手房->高能级城市二手房->低能级城市二手房->低能级城市一手房。后续可延续这一路径观察本轮地产修复进展。 •近两周还有一个边际变化在于项目开复工进程启动，节奏上略有加快迹象。 •工业品价格受地产销售数据和开复工速率加速提振上周均录得一定涨幅，黑色系表现更加强势；国内定价的工业品价格走势需密切关注开复工背景下实物工作量的转化问题，警惕终端价格在强政策预期和相对疲弱的实体数据之间反复摇摆的风险。 1 摘要：宏观交易到了哪一步 流动性维度，去年底至今年1月低利率低波动的资金面状态或已结束，当前资金面波动率已经抬升，未来密切关注资金利率是否确定性抬升。 •进入2月以来，银行间资金面收紧。有意思的是，本轮资金面收紧伴随着罕见的结构特征，大行缺钱，信用利差收窄。 •大行缺钱，最明显的表现是大行同业存单发行扩张，同业存单利率上行。信用债在年初资金面收紧，大行缺钱的情况下居然走出了一波牛市行情。 •我们理解开春之后罕见的资金面结构主要与三点因素有关，一是年初国库资金投放有限，二是年初信贷放量规模较大，三是 2月资金从大行存款重新回流理财。 •然而不能否认，客观的市场因素加大资金面波动，并推动资金利率上行，央行并未及时开展足量流动性投放，这一政策信号更值得注意。 •我们理解央行有意维持资金面波动，是为后续做铺垫。毕竟地产一旦企稳回升，货币条件便随之收紧。在资金利率中枢确定性上行之前，加大资金面波动，有利于维持总面流动性宽松同时，加压金融杠杆套利空间，降低金融杠杆。 •结束资金面低利率低波动状态，第一步是加大波动率，第二步才是资金利率中枢上台阶。能否迎来第二步，关键在于经济是否确定性处于复苏通道，其中一个重要的观察指标在于地产价格能否止跌企稳。 1 摘要：宏观交易到了哪一步 风险提示 •海外地缘政治风险，美国通胀失控风险，经济发展趋势超预期。 02. 海外高频跟踪： 宽松交易暂告一段落 证券研究报告 8*请务必阅读最后一页免责声明 1 海外交易主线从“宽松交易”切换至“软着陆”交易 经济数据：美国通胀和经济韧性超预期。 •美国1月CPI数据超市场预期，这意味着2022年Q4以来美国通胀环比增速回落的趋势被打破，美国通胀的韧性被投资者所低估。 •强劲的美国就业、零售和PMI数据均显示，美国经济韧性仍然不弱，短期内未有衰退迹象。 货币政策：面对超预期的就业和通胀数据，美联储固守鹰派态度。 •2月美联储FOMC会议以来，不少官员透露通胀仍然太高，加息终点可能会高于市场预期的观点。这与鲍威尔在2月会议的偏鸽表态不同。 •市场的加息预期也开始向美联储指引的“终点利率5%以上，2023年不降息”调整。目前市场预期美联储加息可能会持续至6月，且2023年全年利率都会维持在5%以上。 资产价格：紧缩交易下的软着陆预期可能不会持久 •2022年4季度以来，宽松交易主导海外市场，表现为美债利率和美元的疲软，美股反弹。 •非农数据发布后，投资者对美联储的加息预期开始向上修正。然而，标普500指数保持了相当韧性。也就是说，投资者认为即使美联储加息 周期将“更高更长”，但美股盈利水平仍保持健康，即美国经济将“软着陆”。 证券研究报告 9 *请务必阅读最后一页免责声明 •但海外利率市场与股票市场所讲述的“故事”并不自洽，我们认为未来美国经济“软着陆”的概率不高，需要警惕美股回调的风险。 2 美国1月CPI超预期，通胀韧性成市场焦点 •自2022年4季度以来，美国通胀环比增速回落的趋势被打破。 •美国汽油价格在1月份持续上行，带动美国CPI能源分项环比增速大幅反弹。 •美国商品通缩可能只是“暂时性”的，前瞻指标显示汽车通胀或反弹。 •鲍威尔高度关注的指标：“除租金外核心服务通胀”增速仍然高企，显示通胀韧性可能是未来美国面临的风险。 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 图1：美国CPI环比增速放缓趋势受阻(单位：%) 美国CPI环比美国核心CPI环比 2023 2022 2021 2020 2019 Manheim二手车价格指数同比 除租金外核心服务同比 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 CPI二手车分项同比8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0.0 147101316192225283134374043464952 证券研究报告资料来源：Wind，Bloomberg，Manheim，民生证券研究院整理10 *请务必阅读最后一页免责声明 图2：汽油价格反弹推升美国通胀(单位：美元/加仑) 图3：二手车通胀或将反弹(单位：%) 图4：美国除房租外核心服务通胀坚挺(单位：%) 2018-02 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 3 美国1月经济数据全面回暖 图5：1月美国非制造业PMI强势反弹 •美国1月新增非农就业人数达51.7万人，大幅超越市场预期。 •同时，1月份美国非制造业PMI大幅反弹至55.2，重回荣枯线以上。 •1月美国零售数据也十分惊人，环比增长3%，为2020年4月以来新高。 图6：1月美国新增非农就业大超预期(单位：千人) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 美国零售和食品服务环比 美国零售销售环比 证券研究报告 资料来源：Wind，民生证券研究院整理 11 *请务必阅读最后一页免责声明 美国新增非农就业 图7：1月美国零售数据大幅反弹(单位：百万美元) 美国ISM非制造业PMI 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 4 非农数据后，美国加息预期大幅上修 •在看到强劲的经济和通胀数据后，美联储官员讲话态度明显转鹰，市场的加息预期也开始向美联储指引的“终点利率5%以上，2023年不降息”调整。 •CPI数据公布后，市场再度上调终点利率预期至5.26%，并认为6月也有较大概率加息25BP。同时，市场认为下半年仅降息一次，且年底利率仍会维持在5%以上。 图9：联邦基金期货隐含利率路径（单位:%） 2月15日(CPI后)1周前(非农后)1个月前 图8：2月美联储FOMC会议后主要官员讲话 FOM