深度报告：木质活性炭龙头，新能源业务驱动高成长

深耕木质活性炭领域，市场地位稳固。公司深耕木质活性炭领域二十余年，主营活性炭产品包括粉末活性炭、柱状活性炭、破碎活性炭、超级电容炭等。 2020-2022年公司木质活性炭产量分别达到10.01/11.31/11.97万吨，对应市占率31.28%/32.31%/32.44%，龙头地位显著。公司业绩方面稳中有进，2022年实现营业收入19.51亿元，同比变化21.33%。23Q1-Q3实现营收14.78亿元，同比增长1.97%，实现归母净利润1.74亿元，同比增长4.49%。 活性炭下游应用场景多元化，市场发展前景广阔。活性炭最广泛、最传统的应用领域是作为吸附剂使用，广泛应用于食品工业、制药工业、饮用水净化、大气污染防治、催化剂等领域。从国内市场来看，2022年国内活性炭市场规模达到86.09亿元，根据华经产业，预计2028年我国活性炭行业市场规模将达136.05亿元。从全球市场来看，2022年全球活性炭需求量达到5.7百万吨，预计2028年全球活性炭需求量将达8.6百万吨。 打造“炭、硅“一体化，向高附加值下游倾斜。2024年1月，公司公告将转让持有的元禾化工51%的股权。股权转让后，公司可通过全资子公司元禾水玻璃直接向下游白炭黑业务拓展，进一步发挥“活性炭-硅酸钠-白炭黑”热能循环优势，落实“炭+硅”一体化循环战略。此外，公司积极布局药用炭、超级电容炭、竹基颗粒炭等高附加值活性炭。目前公司颗粒活性炭规划产能已达数万吨，“南平工业园区活性炭建设项目“已规划药用炭产能1万吨、超级电容炭产能600吨。随着高附加值活性炭产能逐步释放，公司业绩有望高增。 切入新能源碳材料赛道，高增长可期。硬碳材料方面，2022年12月，公司发布公告成立全资子公司元力新能源碳材料有限公司，布局储能用碳材料。公司主要采用毛竹和椰壳作为原材料，福建拥有全球最大的竹林种植面积，可大幅提高硬碳原材料供应稳定性。多孔炭方面，多孔炭与超级电容炭的工艺相通，公司现已具备400吨的超级电容炭产能，技术积累深厚。随着下游送样测试顺利推进，公司多孔炭业务有望高增。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收21.60、26.91和35.40亿元，同比增加10.7%、24.6%和31.6%；实现归母净利润2.41、3.06、4.08亿元，同比增加7.4%、26.8%和33.2%。当前股价对应2023-2025年市盈率分别为21、16、12倍，考虑公司活性炭和硅业务业绩增速稳定，硬碳和多孔碳业务打造新成长曲线，维持“推荐”评级。 风险提示：活性炭下游需求萎缩，新能源材料产品验证不及预期，市场和技术竞争加剧的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1木质活性炭龙头，新能源业务蓄势待发 1.1发展历程：深耕活性炭领域，底蕴深厚 深耕活性炭领域，细分行业龙头。公司于1999年成立，当年活性炭产量达到500吨，2007年产量突破1万吨，保持行业领先地位。2011年创业板上市，2014年活性炭销量突破5万吨，市占率超过20%。2015年公司收购南平市元禾化工有限公司，拓展硅酸钠业务。2021年公司通过受让三元循环，将硅酸钠业务延伸至下游硅胶业务。2022年12月，公司成立子公司元力新能源碳材料有限公司，将业务拓展至新能源碳材料领域。公司基于活性炭主业，全方位打造“活性炭+硅+新能源”三叉戟业务版图。 图1：公司发展历程 1.2公司业务：产品矩阵丰富，入局新能源材料领域 专注炭、硅主业，布局新能源材料。公司主营产品包括活性炭、硅酸钠、硅胶和新能源材料。1）活性炭：公司活性炭产品广泛应用于食品饮料和环保治理领域，目前公司木质活性炭的产销量已超过11万吨，粉状活性炭销量保持稳定增长。此外，公司积极布局颗粒活性炭和超级电容炭，发力煤质炭替代市场。2）硅酸钠&硅胶：公司全资孙公司元禾水玻璃已拥有16万吨硅酸钠年产能，部分产能向公司全资子公司三元循环供应以生产硅胶，目前三元循环已拥有2.6万吨硅胶年产能，产销率保持在高位，发展迅速。3）新能源材料：近年来公司积极开发硬碳负极、硅碳负极（多孔炭）等新能源材料，加快形成公司碳材料在新能源领域应用的优势地位。 表1：公司主要产品介绍 1.3股权结构：中长期持股计划显信心，股权架构稳定 股权架构稳定，合伙人持股计划彰显信心。王延安、卢元健为公司的实际控制人，合计持股22.26%，股权结构稳定。2020年7月，公司首次发布股权激励计划，认购股份占比2.66%，授予对象共有142名。2023年7月，公司发布事业合伙人中长期持股计划草案，计划实施期限为10年，有利于强化内部激励，彰显公司长期发展的信心。 图2：公司股权结构（截止2024年1月） 1.4公司财务：主业稳中有进，领先同行业友商 剥离低效业务，业绩总体保持增长。2019年底公司剥离网络游戏业务，聚焦活性炭领域 ，21/22年分别实现营业收入16.08/19.51亿元 ， 同比变化41.55%/21.33%，业绩保持高速增长。23Q1-Q3实现营收14.78亿元，同比增长1.97%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长4.49%，随着公司新能源材料业务放量，后续业绩有望保持高速增长。 图3：2018-23Q3公司营收情况 图4：2018-23Q3公司扣非归母及归母净利润情况 净利率持续向好，费用管控持续增效。22年公司实现净利率13.12%，较21年增长2.16pcts。23Q1-Q3公司实现净利率14.00%，较22年增长0.88pcts，盈利能力持续增强。22年公司实现期间费用率14.57%，较21年下降2.02pcts。 23Q1-Q3实现期间费用率13.45%，较22年下降1.12pcts，其中销售/管理/财务/研发费用分别为2.01%/10.04%/-2.10%/3.50%，费用管控合理，持续降本增效。 图5：公司毛利率与净利率水平 图6：公司各项费用率水平 主营业务稳中有增。1）木质活性炭：20/21/22年公司木质活性炭业务实现营收8.67/10.49/12.00亿元，同比增长12.02%/20.99%/14.39%。23H1木质活性炭业务实现营收5.95亿元，同比变化-0.15%，实现毛利率27.70%，同比减少1.65pcts，主要受到原材料价格上涨和下游市场复苏不及预期影响。相较于粉状活性炭，颗粒活性炭价值量更高。随着公司颗粒活性炭产能逐步释放，后续业绩高增可期。2）硅酸钠：20/21/22年公司硅酸钠业务实现营收2.61/4.05/5.33亿元，同比增长22.54%/55.17%/31.60%。23H1公司硅酸钠业务实现营收2.90亿元，同比增长3.89%，实现毛利率9.32%，同比变化-0.84pcts。3）硅胶：22年公司硅胶业务实现营收2.02亿元，同比增长48.53%。23H1公司硅胶业务实现营收0.67亿元，同比变化-37.78%，实现毛利率31.40%，同比减少-2.40pcts。 图7：元力股份各业务营收及占比情况（亿元） 图8：元力股份各业务毛利率情况 2活性炭市场发展前景广阔，下游应用场景不断深化拓展 2.1活性炭性能优异，应用领域呈现多维化 2.1.1活性炭是性能优异的物理、化学吸附剂 活性炭吸附能力强，性能优异。作为一种吸附能力很强的功能性碳材料，活性炭具有特殊的微晶结构，其孔隙发达、比表面积巨大，可作为优良的物理吸附剂和化学吸附剂，可以有选择地吸附液相和气相中的各种物质，以达到脱色精制、消毒除臭和去污提纯等目的。相比于其他吸附剂，活性炭具有以下特点：1）吸附对象更加广泛：由于表面具有氧化物基团和无机物杂质，活性炭属于非极性吸附剂，吸附对象更加广泛。2）性质稳定：活性炭的主要组成部分是碳，不溶于水，耐酸碱性强，能够承受高温高压。3）再生可循环：活性炭经脱色或吸附饱和后，可通过物理、化学或生物化学等方法对吸附饱和后失去活性的炭进行处理，从而实现活性炭的再生循环利用。 图9：活性炭电镜照片 图10：活性炭吸附原理示意图 2.1.2活性炭分类：木质活性炭和煤质活性炭 1）按照制造原料划分，活性炭可分为木质活性炭、煤质活性炭和其他原料活性炭。其中木质活性炭主要指由林业“三剩物”为原料制造的活性炭产品，煤质活性炭主要指由“煤”为原料制成的活性炭。2）按照外观形状划分，活性炭可划分为粉状活性炭、颗粒活性炭和其他形状活性炭，其中粉状活性炭主要指粒度小于0.175mm的活性炭，颗粒活性炭主要指粒度大于0.175mm的活性炭，包括不定型颗粒活性炭、圆柱形活性炭和球形活性炭。3）按制造方法划分，活性炭可分为化学法活性炭、物理法活性炭。 表2：活性炭分类 2.1.3活性炭的制备工艺 木质活性炭制备主要有化学法和物理法。化学法主要生产工艺流程分为三大工序：1）原料预处理：木质活性炭是由锯末、果壳等林产“三剩物”为原料制造的活性炭产品，首先需要将原料混合与熟化，成型造粒后进行干燥；2）炭化、活化阶段：通过化学法转炉实现原材料炭化、活化；3）成品处理：炭化、活化后的物料经过磷酸回收、冷却、漂洗、干燥与筛选、调配与包装等多道工序，最终得到化学炭成品。物理法主要将原材料炭化后，在一体化活化炉中进行活化，经过破碎、研磨、调配、包装等工序，最终得到物理法活性炭。 图11：木质活性炭化学法生产工艺流程 图12：木质活性炭物理法生产工艺流程 2.1.4活性炭下游应用趋于多元化 活性炭下游应用场景丰富。活性炭最广泛、最传统的应用领域是作为吸附剂使用，具体下游应用领域有食品工业、制药工业、饮用水净化、大气污染防治、催化剂等。2021年中国活性炭下游应用市场中，食品饮料/生活用水/化工/工业污水/医药市场份额占比分别达到28.03%/18%/14.95%/13.48%/8.15%。近年来活性炭逐渐成为高能量密度物质和电力能源的储存介质，以超级电容炭为例，广泛应用于风电变桨、超容公交、电网侧储能等细分领域。 图13：活性炭下游应用领域 图14：2021年中国活性炭下游应用结构分布情况 2.2预计28年全球活性炭需求量达8.6百万吨，市场容量稳步扩张 28年全球活性炭需求量或将达8.6百万吨，22-28年CAGR=7.1%。从国内市场来看，2022年国内活性炭市场规模达到86.09亿元，其中煤质活性炭规模达到45.42亿元，木质活性炭规模达40.67亿元。根据智研咨询，预计2028年我国活性炭行业市场规模将达136.05亿元。从国际市场来看，2022年全球活性炭需求量达到5.7百万吨，同比增长5.56%，根据华经产业，预计2028年全球活性炭需求量将达8.6百万吨。随着空气污染治理和水处理标准越发严格，全球活性炭市场有望保持稳定增长。 图15：2010-2022年国内活性炭市场规模（亿元） 图16：2015-2028年全球活性炭需求量（百万吨） 2.3市场较为分散，龙头效应逐步增强 国内活性炭市场较为分散，龙头效应逐步增强。1）美国市场：美国活性炭公司卡博特于2012年收购荷兰诺瑞特，成为全球最大的活性炭生产。2）日本市场：日本活性炭市场的主要参与者有可乐丽、日本大阪燃气化学有限公司，可乐丽于2018年收购卡尔冈炭素公司，日本大阪燃气化学有限公司于2014年收购雅科比并成为全球第二大活性炭生产商。3）中国市场：中国活性炭市场主要呈现分布集中、小型规模企业多的特点，大部分活性炭生产企业分布在福建、山西、江西等原材料资源丰富地区。我国多孔炭材料行业的生产企业数量约为4万家以上，其中产量规模万吨以下的小型企业占比较大。目前中国活性炭市场的主要参与者有元力股份、芝星炭业、浦士达、鑫森炭业、华青环保等，其中鑫森炭业、元力股份、星芝炭业主要生产木质活性炭或其他类活性炭产品，浦士达主要产品为椰壳活性炭，并积极向煤质活性炭市场开拓，华青环保主要生产煤质活性炭产品。活性炭市场集中度较高，国际活性炭巨头多以收购形式切入活性炭赛道，国内活性炭市场已形成以元力股份为龙头的竞争格局。 表3：国内外活性炭生产