固定收益专题：不同期限的同业存单的定价分析

证券分析师 固定收益专题 不同期限的同业存单的定价分析 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《公募基金的信用债投资思路变迁》，2023.2.17 2.《从资金利率波动看当前债市》， 2023.2.17 3.《期货强于现货，该买现券吗》， 2023.2.13 4.《债市这一波行情还能参与吗》， 2023.2.12 5.《单边交易选什么合约》， 2023.2.6 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年2月21日 投资要点： 从历史上看，同业存单的定价受到多重因素影响，包括监管指标紧张、信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况，同业存单利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007）则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期。本篇报告，我们着重分析2019年以来的1YNCD-3MNCD，3MNCD-R007利差。 1年NCD与3个月NCD之差主要受三方面影响： 一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期。如果对于资金的变化趋势偏悲观，会多发1YNCD，1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差走扩，如2020年7至9月。如果对资金的变化趋势偏乐观，则会多发3MNCD，3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差收窄，如2020年4至6月和2022年8至11月。 二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6个月以上资金的需求强弱，在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。存单期限一般只有1M，3M，6M，9M，1Y。6M的存单发行后，期限则低于6M，所以要提升NSFR，银行只能通过增发9M，1Y的存单。当NSFR指标下行压力较大时，银行可通过发行9个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力。2021年1月起，大行NSFR快速下行，与此对应的是9M净融资+1Y净融资规模在2021年1月到2022年9月都明显高于2021年之前。2022年9月至12月大行NSFR较之前明显改善，对应9MNCD+1YNCD净融资量在9月至12月整体减少并处于较低水平。但NSFR指标只能通过每个月20多号公布的上个月的央行信贷收支表估算。投资者可通过信贷规模和债券配置情况大致推测NSFR变化趋势。 三是存单的净融资量，长期限的同业存单净融资相对于短期限越多，越会对应同业存单利差走扩。当用（9MNCD净融资额+1YNCD净融资额）/2-（1MNCD净融资额+3MNCD净融资额）/2来衡量中长期存单供给量和短期存单供给量之差时，可以发现在2019-2022年，（9MNCD净融资额+1YNCD净融资额）/2-（1MNCD净融资额+3MNCD净融资额）/2与（9MNCD+1YNCD）/2-（1MNCD+3MNCD） /2之间相关性较强。 3个月NCD与R007之差主要受两方面因素影响。一方面，3个月NCD与R007有很强的季节性特征，在季末月份R007往往上升较快，使3个月NCD与R007之差显著收窄，2019年一季度末、2021年二至四季度末、2022年各季度末均具有该特点，季末扰动消退后，二者之差将再度回升。另一方面，中长期流动性的松紧程度影响着3个月NCD资金较R007资金的溢价，央行加大中长期流动性投放力度（如降低准备金率）3个月与R007之差可能收窄，如2020年1月、2020年4至5月、2021年12月和2022年12月。 风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.同业存单定价分析6 2.同业存单历史和期限利差回顾7 2.1.2019年行情回顾7 2.2.2020年行情回顾12 2.3.2021年行情回顾16 2.4.2022年行情回顾20 3.风险提示24 信息披露25 图表目录 图1：同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）6 图2：同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）7 图3：R007、1YNCD与3MNCD（单位：%）7 图4：同业存单期限利差（单位：%）7 图5：2019年R007、1YNCD与3MNCD（单位：%）8 图6：2019年期限利差（单位：%）8 图7：1YNCD、3MNCD信用利差（单位：bp）9 图8：2019年3MNCD-R007与同业存单总净融资额（左轴单位：%，右轴单位：亿 元）9 图9：2019年同业存单托管量同比与1YNCD（单位：%）9 图10：2019年同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）10 图11：2019年1Y\3MNCD存量同比与1Y\3MNCD（右轴单位：%）10 图12：2019年1YNCD与贷款加权平均利率（单位：%）10 图13：2019年MLF+同业存单+银行金融债总到期与NCD（左轴单位：亿元，右轴单位：%）10 图14：2019年国债、NCD、上证指数（左轴单位：%，右轴单位：点）10 图15：2019年NSFR和1YNCD（右轴单位：%）10 图16：2019年社融-M2与存单利率走势（单位：%）11 图17：2019年社融-M2与期限利差（单位：%）11 图18：2019年贷款同比-存款同比与存单利率走势（单位：%）11 图19：2019年贷款同比-存款同比与期限利差（单位：%）11 图20：2019年NSFR与不同期限存单净融资（右轴单位：亿元）11 图21：2019年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资（左轴单位：亿元，右轴单 位：%）11 图22：2019年票据利率、存单利率与社融（单位：%）11 图23：2020年结构性存款规模变化图（单位：亿元）12 图24：2020年R007、1YNCD与3MNCD（单位：%）13 图25：2020年期限利差（单位：%）13 图26：超储率对3M、1YNCD利率直接解释力较弱（单位：%）13 图27：2020年3MNCD-R007与同业存单总净融资额（左轴单位：%，右轴单位：亿元）14 图28：2020年同业存单托管量同比与1YNCD（单位：%）14 图29：2020年同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）14 图30：2020年1Y\3MNCD存量同比与1Y\3MNCD（右轴单位：%）14 图31：2020年1YNCD与贷款加权平均利率（单位：%）14 图32：2020年MLF+同业存单+银行金融债总到期和NCD（左轴单位：亿元，右轴单位：%）14 图33：2020年国债、NCD、上证指数（左轴单位：%，右轴单位：点）15 图34：2020年NSFR和1YNCD（右轴单位：%）15 图35：2020年社融-M2与存单利率走势（单位：%）15 图36：2020年社融-M2与期限利差（单位：%）15 图37：2020年贷款同比-存款同比与存单利率走势（单位：%）15 图38：2020年贷款同比-存款同比与期限利差（单位：%）15 图39：2020年NSFR与不同期限存单净融资（右轴单位：亿元）15 图40：2020年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资（左轴单位：亿元，右轴单 位：%）15 图41：2020年票据利率、存单利率与社融（单位：%）16 图42：2021年R007、1YNCD与3MNCD（单位：%）16 图43：2021年期限利差（单位：%）16 图44：2021年3MNCD-R007与同业存单总净融资额（左轴单位：%，右轴单位：亿元）17 图45：2021年同业存单托管量同比与1YNCD（单位：%）17 图46：2021年同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）18 图47：2021年1Y\3MNCD存量同比与1Y\3MNCD（右轴单位：%）18 图48：2021年1YNCD与贷款加权平均利率（单位：%）18 图49：2021年MLF+同业存单+银行金融债总到期和NCD（左轴单位：亿元，右轴单位：%）18 图50：2021年国债、NCD、上证指数（左轴单位：%，右轴单位：点）18 图51：2021年NSFR和1YNCD（右轴单位：%）18 图52：2021年社融-M2与存单利率走势（单位：%）19 图53：2021年社融-M2与期限利差（单位：%）19 图54：2021年贷款同比-存款同比与存单利率走势（单位：%）19 图55：2021年贷款同比-存款同比与期限利差（单位：%）19 图56：2021年NSFR与不同期限存单净融资（右轴单位：亿元）19 图57：2021年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资（左轴单位：亿元，右轴单 位：%）19 图58：2021年票据利率、存单利率与社融（单位：%）19 图59：2022年至今R007、1YNCD与3MNCD（单位：%）21 图60：2022年至今期限利差（单位：%）21 图61：2022年至今3MNCD-R007与同业存单总净融资额（左轴单位：%，右轴单 位：亿元）21 图62：2022年至今同业存单托管量同比与1YNCD（单位：%）21 图63：2022年至今同业存单利率与净融资情况（左轴单位：%，右轴单位：亿元）22 图64：2022年至今1Y\3MNCD存量同比与1Y\3MNCD（右轴单位：%）22 图65：2022年至今1YNCD与贷款加权平均利率（单位：%）22 图66：2022年至今MLF+同业存单+银行金融债总到期和NCD（左轴单位：亿元，右轴单位：%）22 图67：2022年至今国债、NCD、上证指数（左轴单位：%，右轴单位：点）22 图68：2022年至今NSFR和1YNCD（右轴单位：%）22 图69：2022年至今社融-M2与存单利率走势（单位：%）23 图70：2022年至今社融-M2与期限利差（单位：%）23 图71：2022年至今贷款同比-存款同比与存单利率走势（单位：%）23 图72：2022年至今贷款同比-存款同比与期限利差（单位：%）23 图73：2022年至今NSFR与不同期限存单净融资（右轴单位：亿元）23 图74：2022年至今贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资（左轴单位：亿元，右轴单位：%）23 图75：2022年至今票据利率、存单利率与社融（单位：%）24 1.同业存单定价分析 从历史上看，同业存单的定价受到多重因素影响，包括监管指标紧张、信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况，同业存单利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007）则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期。本篇报告，我们着重分析2019年以来的1YNCD-3MNCD，3MNCD-R007利差。 1年NCD与3个月NCD之差主要受三方面影响。 一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期。如果对于资金的变化趋势偏悲观，会多发1YNCD，1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差走扩，如2020年7至9月。如果对资金的变化趋势偏乐观，则会多发3MNCD，3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差收窄，如2020年4至6月和2022年8至11月。 二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6个月以上资金的需求强弱，在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。存单期限一般只有1M，3M，6M，9M，1Y。6M的存单发行后，期限则低于6M，所以要提升NSFR，银行只能通过增发9M，1Y的存单。当NSFR指标下行压力较大时，银行可通过发行9个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力。从下图可以看出，2021年1月