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固定收益专题:同业存单到期日对存单利率的影响

2023-05-24徐亮德邦证券学***
固定收益专题:同业存单到期日对存单利率的影响

固定收益专题 同业存单到期日对存单利率的影响 证券分析师 徐亮 资格编号:S0120521060004 研究助理 邮箱:xuliang3@tebon.com.cn 相关研究 1.《30年期货也会影响5年、10年现券?》,2023.5.15 2.《近期转债风险的思考及应对建议》,2023.5.15 3.《当前的债券选择》,2023.5.14 4.《银行转债投资策略及标的推荐》,2023.5.10 5.《30年国债期货上市后的期货摘策略选择》,2023.5.9 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2023年5月24日 投资要点: 理论背景:同业存单到期日遇到非工作日时,实际兑付需要相应顺延。占款时间增长,而部分时间不计息,则会导致资金实际收益率低于买入收益率,同时使得流动性变差,因此投资者会对于该类存单要求更高的收益。二级市场中,理论上周六到 期存单需要上浮的利率远大于实际到期收益率的差值,因而实际上并不能覆盖资金占用所带来的损失。 基本结论:在对国有大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行以及农村商业银行这四类银行自2022年3月30日至2023年5月10日发行的一年期同业存单 进行票面发行利率、(中债)估价收益率的研究中,我们发现,周六到期的存单发行利率与估价收益率高于周五到期存单这一现象整体成立。 发行票面利率的变化:对比周六到期和周五到期,农商行平均票面利差最高,达4.91BP,依次是城商行票面利差3.08BP,股份行为1.54BP,只有国有大行利差为负值-1.94BP。稳定性方面,国有大行波动最小,农商行利差波动最大。国有大 行周六发行存单仅有少数票面利率高于周五发行。国有大行与股份行利差波动趋势相似,城商行与农商行利差波动趋势相似。考虑市场交易行情变动后,四类银行修正后的票面利差分别达到-1.38BP、2.01BP、3.87BP及5.72BP。农商行利差最高,国有大行利差最低且为负值。利差表现与债务主体银行的资质以及存单安全性联系紧密。在资本市场、债券市场持续波动的背景下,对于资质水平高、存单安全性高的银行,投资者对提高周末到期存单收益率的要求相对较弱,导致周末到期存单高发行利率现象在这些银行不显著。整体来看,利差走势峰谷交替,每周连续波动。 国有大行利差波动(以下利差都指周六到期的存单和周五到期的利率之差):2022年仍处于疫情时期,资本市场、债券市场的波动导致市场对保本性质的存款需求有 所上升,而国有大行相对的高安全性具有强大吸引力,投资者对安全性的关注大于发行期限带来的细微收益率区别,因此在要求上调周末到期存单收益率上相对缺乏动力。 城商行与农商行利差波动:城商行和农商行都主要依托当地地域资源,受地域环境影响较大。我国经济发展的地域差异特征,让不同地域的城商行、农商行面临不同的供需压力,因此城商行农商行之间也存在差异较大的票面利率。另外,农商行和 城商行的发行存单量也高于国有大行和股份行,因此每一组农商行、城商行存单的利差对比很大程度上受发行主体资质构成的影响,且具有一定随机性,从而导致较大的波动度。另外,农商行和城商行由于本身相对于国有大行有更大的风险,投资者会更看重资金收益,因此会更细致地关注周末到期存单在额外资金占用期带来的收益补偿,对提高周末到期存单的收益率提出更强烈的要求。 二级市场估价收益率特征:根据存单剩余期限不同,四类有不同的利差表现。城商行利差最高,其次为农商行、股份行、国有大行。股份行整体利差为正,但在距到 期6个月时达到最低点。城商行、农商行与国有大行利差走势类似,随到期时间缩 短,整体呈增加趋势,利差在距到期6个月时达到最高点,之后小幅下降趋于平稳。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示:市场波动影响存单发行利率,市场波动影响存单二级成交利率,存单本身的资质差异对于存单发行利率的影响 内容目录 1.理论背景5 1.1.同业存单发行规则5 1.2.一级市场存单参考收益率6 1.3.二级市场存单收益率7 2.一年期同业存单周末到期日对存单利率的影响7 2.1.一级发行利率对比7 2.1.1.国有大行利差波动分析9 2.1.2.股份行利差波动分析9 2.1.3.城商行与农商行利差波动分析10 2.2.二级估价收益率对比11 3.风险提示:12 信息披露13 图表目录 图1:同业存单发行流程6 图2:周六到期存单收益率与周五到期存单收益率差值(单位:BP)7 图3:周六到期存单与周五到期存单发行票面利率差值(单位:BP)8 图4:周六到期存单与周五到期存单发行修正利率差值(单位:BP)8 图5:国有大行周六到期存单相比周五到期存单票面利差与修正利差(单位:BP)9 图6:股份行周六到期存单相比周五到期存单票面利差及修正利差(单位:BP)10 图7:城商行周六到期存单相比周五到期存单票面利差及修正利差(单位:BP)11 图8:农商行周六到期存单相比周五到期存单票面利差及修正利差(单位:BP)11 图9:特殊剩余期限时周六到期存单与周五到期存单估价收益率利差(单位:BP)12 表1:国有行、股份行、城商行与农商行的票面利差与修正利差(单位:BP)8 表2:特殊剩余期限时周六到期存单与周五到期存单估价收益率利差(单位:BP)12 1.理论背景 同业存单计息通常计到存单到期日为止,但是实际兑付遇到非工作日需要相应顺延。假如存单周六到期,顺延至之后首个工作日进行兑付,也就是周一进行兑付,但周日周一不计息。 到期日为周末、节假日的存单延长了占款时间,然而在二级市场交易时,存单报价以剩余期限为依据,而不以占款时间为依据。由于占款时间相应增加,而增加的一部分时间并不计息,这会导致资金实际收益率低于买入收益率。从另一个角度来说,同业存单的一大优势是流动性好,而到期日为周末、节假日的存单则可能会使得流动性变差。 我们前期构建了整体同业存单的投资分析框架以及如何对同业存单进行定价,而在存单投资中,有很多细节会影响到同业存单收益率表现,例如存单到期后可能出现资金占用的情况。考虑到存单的久期普遍不高,如果出现资金占用情况,可能会影响存单到期收益率水平,使得部分同业存单比同期限到期收益率略高一些。 我们发现,发行利率方面,周末到期存单的票面利率更高这一现象在农村商业银行与城市商业银行最为显著,推断原因是这两类资产的资质相对偏弱,投资者对其发行的周末到期存单收益率也要求更高;在股份制商业银行中相对显著,但在不同资质发行银行之间有内部差别;在国有大行中现象不明显,可能是因为市场整体相对于追求周末到期多余资金占用时间带来的收益,更看重国有大行存单的高安全性,使投资者对周末到期存单票面利率上的要求相对更弱。估价收益率方面,周末到期存单估价收益率更高这一现象整体成立,仍然是城商行、农商行最为明显,股份行相对明显,国有大行两类存单收益率差距不大。其中两类存单的估价收益率利差在国有大行、城商行与农商行都表现出随存单剩余期限减少,利差变高的趋势。 1.1.同业存单发行规则 同业存单应由存款类金融机构(政策性银行、商业银行、农村合作金融机构或其他中国人民银行认可的金融机构)发行,此类机构必须是市场利率定价自律机制成员单位,并且已制定本机构同业存单管理办法。同业存单的投资交易主体为全国银行间同业拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品。 机构发行同业存单,需要在每年首只同业存单发行前,向中国人民银行备案年度发行计划,登记当年发行备案额度。材料审核后、发行前,发行人需要向市场披露该年度的发行计划,披露满3个工作日可发行当年首只同业存单。如当年发生重大或实质性变化,发行人应及时重新披露更新后的发行计划。 公开发行的每期同业存单发行要素公告,需要至少向所有投资者披露1个工 作日。定向发行的同业存单,发行人应提前至少1个工作日将发行意向告知同业拆借中心。发行当日,发行人需要在CFETS系统(全国银行间同业拆借中心本币交易系统,提供市场报价和成交行情数据)上采用电子方式发行,投资人在该系统中的“可申购工具列表”点击“申购”对指定存单进行申购,点击提交后即为成交。T+1日开始计息,投资人可在CFETS系统内查看缴款通知书并进行缴款,同时存单可以进入二级市场中流通。 以一年期的同业存单为例:第二年的T日为下市日,停止存单在二级市场的交易。第二年的T+1日为存单到期日、付息日,发行人将资金款项拨付投资人账户。 在当年发行备案额度内,存款类金融机构可自行确定每期同业存单的发行金额、期限,但是单期发行金额不得低于5000万人民币。发行备案额度实行余额管理,发行人年度内任何时点的同业存单余额均不得超过当年备案额度。 同业存单的发行采用电子化方式,在全国银行间市场上公开发行或定向发行。 公开发行的同业存单可以进行交易流通,并可以作为回购交易的标的物。定向发行的同业存单只能在该只同业存单初始投资人范围内流通转让。发行人不得认购或变相认购自己发行的同业存单。全国银行间同业拆借中心提供同业存单的发行、交易和信息服务。 同业存单发行人应当按照发行文件的约定,按期兑付同业存单本息,不得擅自变更兑付日期。发行人应当于每期同业存单发行前和发行后分别披露该期同业存单的发行要素公告和发行情况公告。同业存单存续期间,发生任何影响发行人履行债务的重大事件的,发行人应当及时进行披露。 图1:同业存单发行流程 资料来源:中国人民银行,中国政府网,中国货币网,德邦研究所 1.2.一级市场存单参考收益率 报价发行下的同业存单一年以内定期固息,息票类型为零息时,参考收益率计算公式如下:(A/T)*(面值-发行价格(元))/发行价格。其中A指自起息日起到下一年同一日的实际天数,T指从起息日至到期日的实际天数,算头不算尾。息票类型为浮息时参考收益率为基准利率加利差。息票类型为固息时参考收益率为利率。 发行日期相近,到期日不同的一年期存单,在计算参考收益率时会出现以下差距: 22郑州银行CD102,到期日为2023年4月7日(周五),发行价格为97.4374 元。由于到期日为工作日,A与T相同,都是365天。则参考收益率为(365/365) *(100-97.4374)/97.4374=2.6300%。 22郑州银行CD104,到期日为2023年4月8日(周六),发行价格为97.4333 元。到期日为周六,实际到期日顺延两天,A=365,T=367。则参考收益率为 (365/367)*(100-97.4333)/97.4333=2.6200%。 1.3.二级市场存单收益率 二级市场中,选取发行日期相近,到期日分别为工作日和周末的两个存单。由于到期日为周末的存单休息日不计息,兑付日延后两天,因此此处产生了资金占用。两天的占用绝对收益采取如下公式计算:面值x资金利率/365x2。占用收益/久期即可推算出相对另一个存单的利率差别。 22民生银行CD334,到期日为2023年7月28日(周五),2023年4月28 日的到期收益率为2.5958%。 22民生银行CD341,到期日为2023年7月29日(周六),2023年4月28 日的到期收益率为2.6056%。占用收益/剩余久期为(100x2.1/365x2) /0.2579=1.1507/0.2579=4.46BP,因此理论上相较于前一个存单,到期日为周六的存单利率需要上浮4.46BP才能和前一个存单到期收益率相同。对两个存单的到期收益率进行实际比较,周六到期比周五到期收益率高接仅1BP,并不能覆盖资金占用所带来的损失。 图2:周六到期存单收益率与周五到期存单收益率差值(单位:BP) 周六到期存单收益率与周五到期存单收益率差值(单位:BP) 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 资料来源:Wind,德邦研究所 2.一年期同业存单周末到期日对存单利率的影响 选取国有大型商业银行、城市商业银行、农村商业银行与股份制商业银行的同业存单,分类进行一级发行利率与二级收益率