总量周观点：工业制造业偏强运转，总量货币政策中性

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 工业制造业偏强运转，总量货币政策中性 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年02月20日 相关报告 《总量周观点：生产端出现修复，地产需求仍待改善》2023-02-13 《总量周观点：生产端出现修复，地产需求仍待改善》2023-02-06 《总量周观点：消费修复动能有待进一步增强》2023-01-31 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观】2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。国内2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。国内，目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后，结合1月信贷需求较好，企业在2月的生产活动有望加快复苏。政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水漫灌”；另一方面，1月信贷投放不俗，2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放，表现为超储消耗带来资金利率的显著上移，在货币乘数的扩张期，央行进一步降准降息的概率下降，转而使用OMO维持流动性的充裕。 【股市】上周，全球指数涨跌不一，纳指略涨0.59%，道指略跌0.13%。国内市场普遍下跌，创业板50和科创50表现最差，分别下跌4.34%、3.73%；上证综指跌幅相对较小，下跌1.112%。沪深两市日均成交额10,059亿元，较上周环比+16.4%，成交额大幅回升。上周，行业方面，6个行业上涨，24个行业下跌；食品饮料、石油石化、纺织服装等表现较好；新能源、电子、房地产等表现较差。概念方面，医药商业、PTA、轻工制造等表现较好；服务机器人、快递、种植业等表现较差。春节之后，上证综指区间震荡运行。市场进入盘整阶段，外资流入的步伐放缓，市场对热点概念的追逐告一段落。经济复苏的成色不足，可能制约市场信心。美国官员近 期可能窜访台湾，中美关系依然是牵动市场的重要因素。美国通胀环比上升，美联储加息可能超预期，短期推升美元，也会影响外资流入意愿。因此，短期市场可能面临一段调整。不过，市场估值依然较低，市场大幅回落的概率不高，中期依然建议布局。短期适当将仓位降至60%以下，短期关注医药、建材、证券等板块。 【债市】当前的市场还是处于一个上下不能“既不能交易进一步复苏，也不能交易复苏见顶”的状态，交易情绪总体谨慎且市场割裂明显。年后偏弱的开工数据逐步恢复正常，强开工下交易复苏推进的阻力在缩小。部分商品本周已经经历了一轮交易表需修复的反弹行情，但目前幅度还相对有限，微妙暗示了对现货表需修复强度的信心。资金方面在税期和人民银行大额公开市场操作滚续短期资金的背景下仍然不平稳，受到资金中枢抬升压制，利率曲线短端表现偏弱，亦有所抬升。长端方面，现券总体波动非常有先，陷入了历史罕见的低波动率时期，衍生品日内波动率较好，连续回踩后拉升“收贴水”，贴水幅度已经基本收拢完毕。高频方面总体继续趋向修复并带有一定分化特征，30城新房成交仍然不强但部分城市二手房回暖迹象明显，建筑业开工恢复到正常季节性但从商品需求看房屋等部分领域开工强度达到“满负荷开工”的水平，一定程度削弱了开工率数据的“成色”。随着经济的修复，基本面上做多的安全性下降，我们认为利率的僵局中短期更可能由空头方“打破”。2月底到3月窗口期间，市场对两会政策上抱有一定期待，2月PMI和社融或许也表现不错，并推动债市调整。但债市欠配情况较明显，调整幅度或许难以很深。。 资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：工业制造业偏强运转，总量货币政策中性4 2.股票：复苏预期放缓，市场短期震荡5 3.债券：极低波动率下的债市临近“破局”6 4.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值4 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价4 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%）6 图8：国债收益率曲线走平7 图9：国开债收益率曲线走平7 图10：同业存单收益率震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：工业制造业偏强运转，总量货币政策中性 宏观回顾： 2月14日，美国1月CPI数据公布，CPI同比增长6.4%，核心CPI同比增长5.6%，二者均较前值小幅下行0.1%，通胀下行的斜率有所放缓；结构上，除核心商品外，食品、服务的价格粘性均较强，能源商品与房租甚至出现同比上行；整体通胀压力仍然较为严峻。CPI数据公布后，市场对联储进一步加息的预期快速走强，3月议息会议加息至500~525BP区间的期货隐含预期上行约3%，美债利率出现快速上行，美股明显低开，黄金与石油价格均有下跌。 国内2月第三周高频数据方面，上游生产端，高炉炼铁与焦化企业开工均延续超季节性高位运行，煤炭调度量、石油沥青开工、螺纹钢与线材产量均延续回暖；汽车开工大幅高于往年季节性，织机开工复苏斜率不低；下游需求来看，汽车零售与电影票房基本符合季节性运行，地产二手房成交热度较高，但新房成交依然偏弱。物流运输方面，铁路货运与邮政揽储量中枢仍在复苏。整体上，我国复工出现加快推进现象，整体工业制造业运行偏强，建筑业运行偏弱，需求侧有一定反弹，但地产需求仍需进一步提振。 宏观展望： 当前美国劳动参与度偏弱形成的工资物价螺旋在边际减弱，但劳动力市场的需求却迟迟没有收敛，同时偏强的消费需求带动核心商品价格中枢上移，整体经济呈现出较好韧性，未来美国可能走向“浅衰退”，我们对联储的宽松预期保持谨慎。 国内，目前高频生产的复苏一定程度验证春节期间人员大幅流动带来的生产修复滞后，结合1月信贷需求较好，企业在2月的生产活动有望加快复苏。政策层面，2月15日，央行小幅增量平价续作MLF4990亿，显示出总量政策依然较为谨慎。一方面，当前的货币政策基调依然是“坚决不搞大水漫灌”；另一方面，1月信贷投放不俗，2月票据利率延续上行或预示信贷持续投放，表现为超储消耗带来资金利率的显著上移，在货币乘数的扩张期，央行进一步降准降息的概率下降，转而使用OMO维持流动性的充裕。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 02-08 01-18 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：复苏预期放缓，市场短期震荡 股市回顾：上周，全球指数涨跌不一，纳指略涨0.59%，道指略跌0.13%。国内市场普遍下跌，创业板50和科创50表现最差，分别下跌4.34%、3.73%；上证综指跌幅相对较小，下跌1.112%。沪深两市日均成交额10,059亿元，较上周环比+16.4%，成交额大幅回升。上周，行业方面，6个行业上涨，24个行业下跌；食品饮料、石油石化、纺织服装等表现较好；新能源、电子、房地产等表现较差。概念方面，医药商业、PTA、轻工制造等表现较好；服务机器人、快递、种植业等表现较差。 股市展望：经济方面，春运数据陆续公布，经济还未恢复到疫前水平。春运数据普遍只恢复到疫情前7-9成水平，经济复苏的成色不足，可能制约市场信心。政策方面，扩大国内需求 将是施政重点。总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾。总书记12月中央经济工作会议讲话内容显示，必须大力实施扩大内需战略，采取更加有力的措施，使社会再生产实现良性循环。要优化政策举措，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。市场方面，春节之后，上证综指在3220-3310点之间震荡运行。市场进入盘整阶段，外资流入的步伐放缓，市场对热点概念的追逐告一段落。此外，美国国防部官员近期可能窜访台湾，中美关系依然是牵动市场的重要因素。美国通胀环比上升，美联储加息可能超预期，短期推升美元，人民币相应贬值，也会影响外资流入意愿。因此，短期市场可能面临一段调整。不过，市场估值依然较低，市场回落至3000点及下方的概率不高，中期依然建议布局。短期适当将仓位降至60