宏观风险如何影响美国私人市场的前景（英）

PitchBook数据,公司。 约翰Gabbert创始人,首席执行官 NizarTarhuni副总裁、制度研究和编辑 丹尼尔·库克,CFA定量研究 机构研究小组 分析 特许金融分析师安德鲁•埃克斯 高级定量研究分析师 andrew.akers@pitchbook.compbinstitutionalresearch@pitchbook.com 宏观风险是如何形成美国私人的前景 市场 审视投资者面临的主要风险和机遇面对不确定的时期 PitchBook是一家晨星公司，提供最全面，最 为在私人市场开展业务的专业人士提供准确且难以找到的数据。 出版 设计的中克洛伊 2月10日,2023年出版 内容 关键的外卖1 介绍2 关键的外卖 •高通胀比预期更持久，导致美联储进行 这是其历史上最激进的紧缩周期之一。虽然通货膨胀已经 近几个月来，劳动力市场有所缓解，但一直处于历史紧张状态。美联储官员们一直承认，他们对放松政策犹豫不决。 由于工资和通货膨胀之间的联系，劳动力市场状况没有疲软。 •2022年公开市场资产的大部分疲软是由上涨引起的贴现率，而不是较低的增长预期和较高的风险溢价。 经济发展 公开市场的发展潜在的路径前进 在私人风险和机遇市场 2市场定价继续乐观，包括通胀率恢复到近2% 以及中性短期利率，而不会使增长恶化。 7 10•经济衰退的可能性远高于市场所暗示的 13定价，但时机将受到美联储是否选择启动的影响2023年宽松政策。我们认为美联储存在被低估的风险将过早放松，导致增长和通胀重新加速，这将 估值风险14 资本成本和可用性风险14 退出流动性风险18 GPs和有限合伙人的机会19 结论21 最终导致第二轮紧缩。 •宏观环境正在塑造私人市场的几个常见风险，可分为三大类：估值、资本成本 和可用性，以及退出流动性。尽管存在这些风险，但我们还没有看到任何广泛的困境和混乱导致有吸引力的定价和交易条款 保证积极干粉画下来。 •信贷领域和后期风险投资中更窄的错位 为投资者创造了潜在的机会，在资本方面具有一定的灵活性分配决策。 1 介绍 2022年5月，在美联储（Fed）开始加息后不久， 我们发布了一份关于宏观经济（宏观）背景的研究报告支持货币紧缩的必要性，其可能的结果 紧缩及其对私人市场的影响。当时，有相当多的围绕加息影响的不确定性以及 拧紧周期。虽然仍然存在一些不确定性，但我们现在更接近尾声这个周期比开始更清晰，这导致其潜力更加清晰 影响。在本说明中，我们回顾了经济和公共市场的发展在过去的八个月里，他们如何改变了我们对可能性的看法未来12至18个月内发生的不同经济情景，以及风险和 因此，我们在私募市场看到了机会。 经济发展 通货膨胀一直是，并且仍然是当前经济中最重要的因素环境。它不仅影响企业和消费者，而且驯服 通货膨胀也已成为美联储的首要任务，而牺牲了 支持真正的增长。直到最近几个月，通货膨胀率一直较高比预期的一年多，证明比许多人更持久 包括美联储官员在内的人们已经预料到了。通货膨胀的错误信念随着经济恢复到更正常的状态，将迅速消退 在COVID-19大流行之后，美联储从一开始就落后于八个球。作为一个结果,央行被迫采取更密集的货币活动 比最初预期的紧缩周期。2022年5月,市场预期 联邦基金利率将在年底前达到3%左右的峰值，下降整整2个百分点比目前预期的大约5%的终端费率。 利率上升的速度和利率的低水平 被提出,这个紧缩周期是美联储历史上最激烈的周期之一。 联邦基金利率与先前加息开始时挂钩 14% 1980 1972 1974 2022* 2004 2015 1999 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1977 0246810121416 18202224 26283032343638 个月紧缩周期的开始 资料来源：美联储，宣传手册|地理：美国 *2月1日,2023年 1：预期基于联邦基金期货定价。 虽然自第一季度以来，通胀率一直远高于美联储2%的目标 2021年，其潜在驱动因素经历了有意义的转变，这些转变提供了洞察经济如何运作。 按类别分列的消费物价指数（CPI）六个月年化变化的贡献 15% 10% 5% 0% -5% 4月小君8月10月12月2月4月小君8月10月12月* 20212022 服务(不包括能源)货物(不包括食品和能源)食物能源总计 资料来源：美国劳工统计局，PitchBook|地理：美国 *截至2022年12月31日 通胀浪潮的第一幕是由前所未有的增长推动的在商品的价格，这是由供应链问题推动的，以及需求非常强劲，因为消费者尚未返回许多 个人服务。暂时性通货膨胀叙事的核心前提之一—— 随着消费者需求的回落，供应链将随着时间的推移而恢复从商品到服务，导致商品价格反转——似乎是 正确。这两个领域的进一步正常化应该继续具有实质性在2023年上半年通货膨胀效果。 全球供应链的压力指数 5 4 3 2 1 0 -1 -2 200020022004200620082010201220142016201820202022* 资料来源：纽约联邦储备银行|地理：全球注意：指数值通过减去平均值并除以标准差来归一化。 *截至2022年12月31日 相对于趋势的实际消费品和服务支出 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 200220042006200820102012 服务 2014 货物 2016201820202022* 资料来源：经济分析局，PitchBook|地理：美国 *截至2022年12月31日 通胀浪潮的下一个行动是能源价格飙升,受负面俄罗斯入侵乌克兰造成的供应冲击。虽然冲突是 持续来看，它对美国消费者能源价格的直接影响已经消退，部分归功于俄罗斯石油生产低于预期的中断以及 世界许多地方的冬季相对温暖。 能源商品价格 $10 $8 $6 $4 $2 $0 20132014201520162017201820192020202120222023* 天然气现货价格(每百万英热单位)所有配方天然气价格(每加仑) 来源：美国能源情报署|地理：美国 *1月31日,2023年 通货膨胀浪潮中的第三个也是当前行为集中在核心服务——一个与工资增长相关的更具粘性的通货膨胀形式，因为劳动力使 服务行业的大部分费用。通货膨胀与收入增长 比商品或能源引起的通货膨胀更具粘性，因为它是自我的 维持（也就是说，除非受到外力的影响，否则它将继续）。这因为更高的收入导致更高的支出，更高的支出导致 更高的收入（因为一个人的支出是另一个人的收入），以及循环往复。名义总收入水平越高，越强 对商品和服务的需求，以及公司被激励转嫁增长 通过提高价格在劳动成本转嫁给消费者。 通货膨胀可能会继续从高位放缓，因为滞后的数据在 CPI计算赶上了当前的市场价格。关键问题是下降路径最终会根据当前的市场状况稳定下来。 2在短期内,核心服务 3 六个月的CPI年率变化*六个月的年度变化观察到租金 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 1月五月9月1月五月 9月1月五月9月 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2020 2021 2022-5% 租用的住所服务更少的能量和房租20152016201720182019202020212022* 资料来源：劳工统计局|地理：美国 *截至2022年12月31日 资料来源：Zillow观察到的租金指数|地理：美国 *截至2022年12月31日 我们认为这个问题的答案通货膨胀的下降路径在哪里稳定将主要取决于劳动力市场状况和 工资增长与通货膨胀之间的关系。此外,发展劳动力市场可能是货币政策变化的主要驱动力美联储官员一再承认这一事实。问题是， 与全面的通货膨胀,在实现《公约》方面取得的进展非常有限。宽松的劳动力市场状况。虽然职位空缺已略有下降 近几个月来，职位空缺率仍远高于大流行前的水平 6.7%，反映了需求和供应方面的问题。在这种不匹配的驱动下，工资增长仍然相当高。总工资的衡量标准指向 目前的增长率在5%到6%之间，这完全是 与美联储可持续实现2%通胀率的目标不一致。因为美联储目前认为劳动力市场是潜在可持续性的最佳代表 通货膨胀率,在美联储思考之前，工资增长需要大幅放缓关于货币政策的立场正在发生转变。 2：虽然许多人担心当前的工资增长环境可能导致“工资价格螺旋式上升”，但这表明工资和价格都会 继续不受控制地螺旋式上升，我们更喜欢经济学家杰森·弗曼（JasonFurman）的术语“工资价格持久性”。此视图的一个关键组成部分是长期通胀预期仍合理接近2%。“必须停止美国的工资价格持续存在，”辛迪加项目， JasonFurman,2022年8月2日。 3：租金是最值得注意的滞后服务项目，因为它在CPI篮子中的权重很大（32%，包括业主的等价租金），而且大多数租房者签订一份年度合同，该合同固定价格直到续订。新租赁合同数据显示，价格在2022年底开始下降，这 可能会在2023年晚些时候出现在CPI数据中。“解开租金指数差异：数据、方法和范围”，克利夫兰联邦储备银行，布莱恩亚当斯,etal.,2022年12月19日。 职位空缺率 三个月的平均工资增长*的平均水平 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% 0% 资料来源：劳工统计局|地理：美国 *截至2022年12月31日 资料来源：亚特兰大联邦储备银行|地理：美国 *截至2022年12月31日 与此同时，尽管面临利率上升和通胀的不利因素，经济 2022年下半年增长相当不错（住房之外） 部门），受到弹性消费者支出的支持。实际国内生产总值增长3.1%2022年下半年的年化速度，此前 前两个季度。然而，在潜在疲软的第一个迹象中，月度数据显示消费者在11月和12月回落，实际支出 合同年化率为2.9%。尽管如此，我们仍然认为有 消费者可以在短期内支持高于趋势的增长的大量原因，包括实际收入增加，健康的资产负债表，包括超额储蓄近1.5万亿美元，低债务支付负担和宽松的金融状况 过去的六个月。 实际核心GDP驱动因素的六个月年化变化* 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2002200520082011201420172020 消费支出私人固定非住宅投资 资料来源：经济分析局|地理：美国 *截至2022年12月31日 消费者储蓄过剩(B)美元月* 减少0.9万亿美元的过度储蓄 $400 $300 $200 $100 $0 -$100 -$200 2.2万亿美元的累积过度储蓄 3月9月3月9月3月9月 202020212022 资料来源：经济分析局，PitchBook|地理：美国注：超额储蓄是个人可支配收入减去支出与疫情前趋势的偏差。 *截至2022年12月31日 与当前的“硬”数据相比,基于调查的主要指标是指向由于货币的滞后效应，增长前景恶化 政策通过经济活动。ISM制造业采购 经理人指数（PMI）是基于调4查的该行业活动指数，仍保持在 1月份收缩区域为47.4，远低于1月份的57.6 2022.另一方面，周期性较低的服务业的活动更多乐观的。在12月首次滑入收缩区域后 自2020年5月以来，1月份ISM服务业采购经理人指数反弹6点至55.2。其他基于调查的数据，如NFIB小企业乐观指数和 世界大型企业联合会（ConferenceBoard）CEO信心指数（CEOConfidenceIndex）也发出了警告信号。最新 NFIB调查显示，小企业信心处于2020年以来的最低点，并且 净分别10。%和30%的5公情司绪正也在是为可收怜入的和大盈企利业趋:有势9的8%下的降首做席准执备行，官表示,他们 正在为未来12至18个月的经济衰退做准备,6这将导致更保守的企业投资和并购活动。CEO信心没有 自全球金融危机（GFC）以来一直如此疲软。 公开市场的发展 尽管人们几乎一致认为经济衰退即将到来