资产配置手册2023年二月刊：经济重启复苏，长风破浪正当时

平安银行 资产配置手册 2023年 二月刊 ASSETALLOCATION 经济重启复苏长风破浪正当时 目录 资配大咖谈明汯投资总经理裘慧明专访/01 经济重启复苏，长风破浪正当时/05 市场专题二 权益类投资策略/15花老师小学堂/19 资产配置小学堂 权益类配置策略/25固收类配置策略/25 另类/现金类配置策略/25 资配与保险专栏 市场专题一 戴维斯双杀转双击， 港股底部反转趋势上行/09 当月市场策略 平安基金2023年权益类投资策略/21 大类资产配置策略 保险信息披露新规 带来的变化和可能的机遇/27 01资配大咖谈 2023年2月刊 近年来，A股波动率虽然整体呈下降趋势，仍有大量风险厌恶型投资者 身处资管新时代， 如何分散风险、抵御周期以获得稳健收益？ 希望投资于波动率较低的产品。如何提升投资者的持有体验，帮助客户 对抗投资对人性的考验，并最终分享到基金产品的收益？这一期《资配 大咖谈》，明汯投资裘慧明将从策略组合和产品设计视角，分享明汯的 相关思考和实践。 01 基金市场中，不乏一些长期业绩表现优异的多头产品，但作为高风险高仓位运行的产品线，波动率相对也更高，如果投资者对策略及市场的周期性理解度不够，可能出现“高点买入低点卖出”、“基金赚钱而基民不赚钱”的情况也时有发生。在我们看来，单一策略难以分散风险及抵御周期，但通过科学构建收益来源多元及分散的策略组合，则有助于提升产品收益风险比和客户持有体验。未来一段时间里国内经济环境、国际宏观环境仍存在较强的不确定性，对于风险偏好较低、对回撤较为敏感的投资者来说，多策略产品是不错的选择。 裘慧明 明汯投资总经理 优秀的多策略产品可通过不同策略之间的弱相关性进行科学组合、力求提供更高的投资性价比，我们梳理大概有以下三个特征： ❶强化策略组合，持续优化风险收益比 ❷侧重可预期的目标波动率，确保不出现太大偏离 ❸侧重可量化的风险预算，实现更精细化的风险管理 强化策略组合，持续优化风险收益比 过往大家可能会对“资产配置”更为熟悉，其更侧重自上而下的“多资产的贝塔择时”，一般用宏观数据和指标，用主观或量化的方法在股票、商品、外汇、债券等各大类资产进行动态配置，分散系统性风险平滑波动。 而“多策略组合”的底层策略一般有着各自独立的Pureα，一般以量化对冲为打底策略，在此基础上增加多个相关性较低的进攻型策略，收益来源多元化且足够分散。依照目标波动率通盘考虑各子策略的风险预算、相关性、仓位占比，更侧重自下而上进行组合优化，绝非简单策略拼盘。 资产配置类产品相对拥有更大的规模容量，但多策略产品具有更优的收益风险比⸺以代表性产品为例，采取多策略配置的千禧基金夏普率约2.57，收益回撤比约1.9；采用宏观资产配置策略的桥水Pureα基金夏普率约0.65，收益回撤比约0.48。 近年来，国内多策略管理人也逐步建立成熟严谨的投资体系，不断开发迭代子策略，进一步丰富收益来源；并通过较长时间的研究力量投入以及实盘交易验证，持续优化提升产品风险收益比。 侧重可预期的目标波动率，确保不出现太大偏离 任何收益都是与风险相伴相生。关于风险评价指标，大家过往对“最大回撤”相对更为熟悉，指的是“选取某一时段，产品出现最大的亏损比率”。 波动率则用来衡量资产收益率的不确定性，用于反映金融资产的风险水平。净值曲线上下抖动越剧烈，波动率越高；反之净值曲线越平缓，则波动率越低。 年化波动率是收益的标准差，最大回撤则是收益分布的极值表现⸺后者数据点越多，出现极值的概率越大。一般来讲，产品成立时间越长，经历极端行情次数可能越多，理论上最大回撤刷新记录的概率越大。“最大回撤记录就是用来打破的，也迟早会打破”，由此在基金圈广为传播。 对投资者来说，相较最大回撤的不可控，年化波动率更为可评估和可参考，是考察多策略中低风险产品线的重要观察指标，从多视角评价风险控制表现和收益获取能力⸺即是否用可控的波动换取到预期的收益； 对基金经理来说，需要依据产品的风险等级设定投资组合的目标波动率⸺即收益承担的可预期风险，并以此指标来设定各子策略的风险预算及仓位占比，投资组合需要围绕目标波动率上下浮动，确保不出现太大偏离。 侧重可量化的风险预算，实现更为精细化的风险管理 风险预算，是指将投资组合的风险进行度量和分解，根据事先设定的目标波动率，将风险配置于不同的策略类别，使风险水平整体保持在可承受的预算范围内，通过对风险的跟踪与监控，进行子策略仓位分配及风险配置的动态再平衡。 风险预算对获取绝对收益非常重要，为实现更精细化的风险管理，需要考虑以下因素： 不同风险因子的配置 如股票市场的贝塔风险、风格和行业风险，债券市场的利率风险、久期风险、信用风险，如果做全球多策略， 还有汇率风险等因素，均需在组合层面一并纳入风险预算考量。假设存在一个子策略是地产行业信用债套利，另一个子策略是能源行业信用债套利，表面看低相关，但实际上都暴露了信用风险。 极端风险下的共振 正常情况下，有不少资产和策略呈现低相关性，但在2008年全球金融危机极端情境下，绝大部分资金倾向降低风险偏好，降杠杆，追逐流动性。致使很多策略都出现高度相关性。在2022年，CTA子策略出现较大回 撤、短期相关性较高时，风险集中在本质上单一的回报来源的管理人表现不佳，而风控优越、因子成熟、适时调整的管理人则表现平稳。对于这样极端风险下的共振，需要机构进行风险预算时保留足够空间，并动态调整。 02市场专题一 2023年2月刊 总结2022年的中国宏观经济，可以用三个关键词来概括：稳增长、强扰 经济重启复苏，长风破浪正当时 动、弱复苏。展望2023年，地产与疫情都将继续朝着边际好转的方向发 展，叠加各项稳增长政策继续发力我国预计将迎来期盼已久的更为强 劲的复苏。而经济的企稳回暖也将为资本市场带来更强的信心，市场风 险偏好有望显著提升。 05 吹响疫情防控更加科学精准的号角 自新冠爆发以来，疫情的扩散持续对我国经济构成显著拖累（图1）。2022年岁末开始，疫情防控“二十条”、“新十条”、“乙类乙管”等政策密集出炉，均是对此前政策的更为精细化科学化的调整，大大地加快了生产生活常态化进程。 图1：疫情扰动对我国经济构成显著拖累 5%3 52 51 50 49 48 当日新增病例（30天移动平均取自然对数，逆序，右轴） PMI（左轴） -5 0 5 10 47 2020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/12 15 数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队*病例数为对数值 不过，按照病毒传播的一般规律，在防疫更加科学精准的初始阶段，人员流动会增加疫情传播的几率，感染人数将会显著增加，这将抑制居民的流动需求。参考韩国、中国台湾地区的情况，放开管控后人员流动均呈先抑后扬的情况（图2、图3）。 图2：韩国在疫情防控放开初期流动性反而下滑 防控强度指数（左轴） 较2019年流动性变动（右轴，逆序） 90 70 50 30 % % 韩国在4月开始大幅 放松防控政策 -30 -20 -10 0 10 2020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10 10 数据来源：OxfordUniversity,Googlemobility，平安银行投顾中心投研团队 秦红旭 曾任中国出平口安信银用行保策险略广分东析分师公司区域经理 厦门大学金融硕士 图3：台湾疫情防控政策变动初期也有相似效应 85 75 65 55 45 35 25 % 防控强度指数（左轴） 较2019年流动性变动（右轴，逆序）% 台湾地区于5月开始逐步放开，但此前感染病例已开始快速增加 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 15 2020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/10 0 数据来源：OxfordUniversity,Googlemobility，平安银行投顾中心投研团队 2023年，随着疫情防控更加科学精准的推进，考虑到春节返乡人员流动较大、病毒扩散较快、居民需要一定反应适应期等因素，预计因染疫人数增加而产生的经济冲击在一季度可能更为强烈。随后人流货流将有望恢复常态，国内经济预计将在后三个季度实现更为强劲的反弹。 房地产对经济的压制有望消退 房地产是2022年中国宏观经济的主要拖累项（图4）。“三条红线”后，房企资金来源增速一路下滑，使得部分项目陷入资金链断裂的困局，大面积停工进而带来负面预期，地产销售也随之下滑，房企更难尽快施工保障交付，而这又会影响到房企的销售。 2%0 15 10 5 0 -5 GDP累计同比贡献率:房地产业（左轴） 对GDP累计同比的拉动:房地产业（右轴） -10 2%.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 1-19592/091994/091996/091998/092000/092002/092004/092006/092008/092010/092012/092014/092016/092018/092020/092022/09-1.0 图4：房地产是去年经济景气度差的另一重要原因 数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 为化解房地产行业风险，避免其持续拖累宏观经济，政策层面在去年下半年发力更为集中。尤为引人注意的是，央行综合运用信贷支持、企业债券支持工具和股权融资支持工具等手段（即“三支箭”），来保障民营 房地产企业的融资难题（图5）。 图5：地产“三支箭”齐射保障供给端 第信一贷支支持箭 民营融房资地问产题企业企业债第券二融资支支箭持工具 股权第融三资支支持箭工具 一、人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企 二、业信贷投放； 据报道，国有银行已为房企提供超1.3万亿元的意向性融资额度。 一、由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种 二、方式，为符合条件的民营企业提供增信支持； 目前已披露的增信发债企业有6家，储架式注册发行总金额将达到1080亿元。 一、由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原 二、则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持； 证监会发布房地产企业股权融资调整优化5项措施，射出“第三支箭 ”。 数据来源：公开资料，平安银行投顾中心投研团队整理 目前来看，地产行业供给端的问题已有好转，但需求端的问题预计将更为突出，在销售、投资数据好转前，预计政策空间将继续开放。 消费：稳增长抓手的新范式 我国历次的稳增长周期中，投资总是最重要的抓手，而消费通常作为顺周期项目，难以成为宏观调控的主 要手段。但2023年的稳增长过程中，我们认为不同于以往的范式，消费有望成为调控的重要抓手之一，成为推升经济的主要动力。 消费具有带动中国经济实现更为强劲的反弹的根本原因有三个方面： ❶疫情防控更加科学精准以后，餐饮、娱乐等接触性消费场景得到恢复，这将为需求回升提供良好的环境 6%.0 5.0 社会消费品零售总额:环比：季调（左轴） 社会消费品零售总额:当月同比（右轴） 4.0 3.0 2.0 1.0 -1.0 0.0 -2.0 -3.0 -4.02016/05 1%5.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 -20.02016/112017/052017/112018/052018/112019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/1-125.0 （图6）。图6：疫情制约解除后，消费有望迎来强劲反弹 数据来源：WIND，平安银行投顾中心投研团队 ❷经济的复苏将改善就业情况，居民的收入水平提升