南华宏观周报：你需要了解的美国债务上限（二）

你需要了解的美国债务上限 （二） 2月15日，根据国会预算办公室预测，如果债务上限保持不变，美国联邦政 府将在2023年7月至9月期间发生债务违约。目前关于X日的估计区间比较大，等到4月税收上缴后，预计各方机构会给出更加准确的区间。当前市场对X日的估计范围从6月初到9月初，大部分机构为8月。 大部分债务上限对市场影响较小，而只有两党之间针锋相对，分歧极其严重，临近X日，债务上限问题迟迟没有进展，可能导致市场出现避险情绪，如2011年。但值得注意的是，即使美国政府面临违约风险，当X日临近，美债短期利率 会因为违约风险上升而大幅拉升，但美国长期国债却不惧违约风险，反而受益于避险情绪问题，收益率下降。也就是说市场对于美国长期还债能力依然深信不疑，只是犹豫短期问题。 1 你需要了解的美国债券上限（二）3 1.1.X日什么时候到来？（更新）3 1.2.市场影响4 ........................................................................................................................7 1 你需要了解的美国债券上限（二） 1.1.X日什么时候到来？（更新） X日是指非常规措施和现金（TGA账户）用尽，财政部可能出现技术性违约的日期。这一天如果真的到来，将对市场产生明显影响。 1月19日，耶伦已宣布触及债务上限，并启动非常规举措。在此之前，如果债务上限保持不变，那么财政部为了支付庞大的已承诺支出，只能依赖主要政府收入来源——税收收入。但根据美国财政情况，收不抵支已形成常态，且赤字缺口越来越大。 图1.1.1：美国联邦政府常年收不抵支 资料来源：Wind南华研究 之前美国财政部部长耶伦表示，财政部的现金余额加非常规措施“不太可能”在6 月初之前耗尽。即X日的最保守估计是6月初。 2月15日，美国国会预算办公室（CBO）发布《2023年2月联邦债务和法定限额报告》。报告称，根据国会预算办公室预测，如果债务上限保持不变，美国联邦政府将在2023年7月至9月期间发生债务违约。最终耗尽的时间是不确定的，因为中间几个月的收入和支出的时间和金额可能与CBO的预测不同。特别是，4月份的所得税收入可能会高于或低于CBO的估计。例如，如果这些收入低于预计金额，如果2022年实现的资本收益较小，或者如果2023年年初美国收入增长放缓幅度超过CBO预计，那么非常规措施可能会更快用尽，财政部可能会在7月之前耗尽资金。 因此，目前关于X日的估计区间比较大，等到4月税收上缴后，预计各方机构会给出更加准确的区间。当前市场对X日的估计范围从6月初到9月初，大部分机构为8月。 1.2.市场影响 早年间，国会常常将债务限额视为最后期限，两党都没有将债务违约作为一种可选项。在极少数情况下，当政客提出违约这一选项时，它会被认为是极端激进或装腔作势。但是近年来，这种共识逐渐被打破，部分国会议员开始公开提倡在债务限额突破期 间违约。其中影响最大的当属2011年和2013年。 2011年4月4日，时任财政部部长蒂莫西表示正式触及债务上限，X日或将于8月 2日到来。但民主党和共和党对债务上限提升多少，以及与此同时应该增加哪些长期政策变化持不同观点，并迟迟没有达成新的预算和债务协议。在此期间，标准普尔和穆迪两家评级机构将美国主权国债放入负面评级观察名单。最后两院在最后时刻（距离“X日”的到来仅几个小时前）达成提高债务上限的协议。尽管穆迪此后调回美国评级，但标普则在8月5日将美国主权债务评级从“AAA”下调至“AA+”，这是1917年以来首次。 金融市场也受到了显著冲击。2011年债务上限临近时，美国股市大幅下调，伴随VIX指数急剧拉升。市场避险情绪升温，导致欧洲股市大幅下滑，美、欧10年期国债收益率均下降，而黄金也顺势走高。 图1.2.1：2011年债务上限风波期间美股波动剧烈图1.2.2：2011年债务上限风波期间欧股波动剧烈 1,400 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 60.00 Wind 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2011-04-01 2011-05-01 2011-06-01 2011-07-01 2011-08-01 2011-09-01 2011-10-01 2011-11-01 2011-12-01 2012-01-01 2012-02-01 2012-03-01 0.00 标准普尔500指数 标准普尔500波动率指数(VIX)（右） Wind 图1.2.3：2011年债务上限风波期间美、欧10年期债券利率下行 图1.2.4：2011年债务上限风波期间黄金大幅上涨，美指表现不明显 Wind Wind 2012年12月31日，债务上限再次触及。由于债务上限谈判陷入僵局，美国政府在 2013年10月1日部分关门，时任财政部部长杰克表示如若债务上限问题不能有效解决， “X日”将于2013年10月17日到来。 最后，在X日的前一天，即10月16日，参议院通过了2014年持续拨款法案 （ContinuingAppropriationsAct,2014），为政府持续提供资金至2014年1月15 日，同时暂停债务上限至2014年2月7日，从而结束了2013年联邦政府停摆的局面以及债务上限危机。 一方面，市场经历过2011年的洗礼，明白债务上限终将得到解决，另一方面，2013年的债务上限提前一天解决，并未拖延至最后时刻，导致市场的波动并不明显。 Wind Wind 图1.2.5：2013年债务上限风波期间美股波动不明显图1.2.6：2013年债务上限风波期间欧股波动也不明显 图1.2.7：2013年债务上限风波期间美、欧10年期债券表现也不明显 Wind 图1.2.8：2013年债务上限风波期间黄金、美指表现不明显 Wind 总体而言，大部分债务上限对市场影响较小，而只有两党之间针锋相对，分歧极其严重，临近X日，债务上限问题迟迟没有进展，可能导致市场出现避险情绪。 但值得注意的是，以最值得借鉴的2011年为例，即使美国政府面临违约风险，当X日临近，美债短期利率会因为违约风险上升而大幅拉升，但美国长期国债却不惧违约风险，反而受益于避险情绪问题，收益率下降。也就是说市场对于美国长期还债能力依然深信不疑，只是犹豫短期问题。 图1.2.9：2011年债务上限风波期间美债短期利率飙升图1.2.10：2013年债务上限风波期间美短债利率飙升 Wind Wind 136 310002