深耕重组胶原蛋白领域，龙头地位稳固

公司是专业皮肤护理产品行业的领军者，盈利能力出众。公司成立于2000年，已建立起以可复美、可丽金为核心的多元化的品牌体系及产品矩阵，并于2021年参与起草医药行业标准《重组胶原蛋白》，进一步确立其行业龙头地位。2019-2021年公司营收/净利润由9.57/5.75亿元增长至15.52/8.28亿元，CAGR为27.39%/19.99%，2021年毛利率/净利率分别为87.24%/53.34%，整体盈利水平处于高位。 胶原蛋白市场发展迅速，重组胶原蛋白渗透率持续提高。2017-2021年重组胶原蛋白渗透率由15.9%增长至37.7%，预计至2027年可达62.3%。应用方面，重组胶原蛋白主要应用于专业皮肤护理领域，2021年市场规模为566亿元，预计2027年可增至3097亿元。具体而言，据沙利文，功效性护肤品和医用辅料市场2021年销售额为308/259亿元，预计2027年可增至2118/979亿元，CAGR达38.8%/23.1%。此外，随着注射类医美的快速发展，胶原蛋白作为填充新材料较传统填充材料玻尿酸更具优势，未来空间巨大。 公司研发实力业内领先，双轨销售+多元品牌共驱增长。1）产研方面实现从优质原材料获取到产品研发生产全流程自主把控，公司有能力大规模、高质量地生产重组胶原蛋白等原材料及终端产品。2）渠道方面，构建“医疗机构+大众消费者”双轨销售，2B端覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院及诊所、约300个连锁药房品牌；2C端通过化妆品连锁店和连锁超市的约2000家店铺开展线下直销及经销业务。3）品牌矩阵多元化，旗舰品牌可复美、可丽金贡献主要营收，2021年共计占比91.7%。公司目前共有102款在研产品，丰富管线支撑起未来新品推出。 投资建议：公司作为国内重组胶原蛋白龙头厂商，具备生产和技术优势，旗下两大旗舰品牌可复美、可丽金业内口碑优异，业绩表现将持续向好。预计公司2022-2024年实现收入23.27/32.63/43.36亿元，同比+50%/40%/33%，实现归母净利润9.76/12.82/16.52亿元，同比+21%/31%/29%，对应EPS1.0/1.3/1.7元每股，对应PE49/37/29倍。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：大客户集中；原材料价格超预期波动；新品上市进度不及预期； 新品牌推广不及预期；产品质量问题；市场竞争加剧；市场需求不及预期； 巨子生物(2367HK)/化妆品/公司深度研究报告/2023.02.20 图1.一图看巨子生物业绩构成 图2.一图看国内胶原蛋白应用市场 图3.一图看巨子生物品牌矩阵 1公司概况：专注重组胶原蛋白，行业地位领先 1.1发展历程：技术功底深厚，巩固龙头地位 巨子生物以技术为基础，通过技术发源产品。公司注册成立于2000年，专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，公司的创始人之一为范代娣博士。 2005年，公司专有的重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利，并于2009年和2011年分别推出可丽金（中高端功能性护肤品）和可复美（面向C端消费者）两大旗舰品牌，成为中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。目前，公司建立起多元化的品牌体系和产品矩阵，并于2021年参与起草行业标准及技术要求，进一步奠定了公司的行业龙头地位。 图4.公司发展历程 1.2股权及管理层：家族控股，核心高管医学背景深厚 家族企业股权结构集中，创始人家庭信托占比59.97%。公司股权架构发生了几次变动，分别是：1）2020年之前，严建亚、范代娣夫妻二人全资控股；2）2020年12月，公司推出针对核心员工的股权激励计划，占总股本比例1%，夫妻二人持股比例为99%；3）2021年，公司引进高瓴资本、CPE源峰、鼎晖投资、中金资本等知名机构，累计融资73.6亿元，投后总估值193亿元；4）2022年2月，公司以每股20元的对价向严建亚、范代娣夫妻二人回购3.18亿股，花费63.6亿元；5）目前夫妻二人合计持股60.06%，pre-ipo轮投资机构共持股37.98%，GBEBT Holding为公司的员工持股平台，占比1.96%， 图5.公司股权架构图（截至2022年10月25日） 联合创始人研究出身，高管团队拥有行业内多年经验。公司董事会共有4名执行董事、1名非执行董事、3名独立董事。公司联合创始人范代娣博士现任西北大学化工学院院长，其研究集中在重组蛋白质工程、生物医学材料、高密度发酵工程及其生产产品开发等领域，其他高管也多具有生物科技及相关领域多年的从业经验，与公司发展调性契合。 表1.公司核心管理层 1.3产品矩阵：覆盖护肤品、敷料及食饮，关注消费者需求 目前，公司旗下设有八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷(SKIGIN)和参苷，全品类产品组合共计106项SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域。两大拳头品牌分别为可复美和可丽金。 图6.公司品牌体系 表2.公司品牌矩阵 1.4供应链：上游供应链稳定，下游客户集中度降低 供应端：供应链整体情况较稳定，对大供应商依赖度有所降低。公司供应商包括DTC店舖运营服务供应商、建筑服务供应商、包装材料供应商及原料供应商。2019至2021年，最大供应商分别占比9.3% /7.2% /4.6%，前五大供应商分别占比29.2%/20.5% /15.8%，均呈现下降态势。 客户端：对单一客户的依赖度降低。公司主体客户包括个人消费者、电商平台、医院、诊所、连锁药房、化妆品连锁店、连锁超市和经销商。2019至2021年，前五大客户占比为58.9% /55.5% /38.7%，逐年下降。 图7.2019-2021年前五大供应商占比 图8.2019-2021前五大客户占比 1.5财务：盈利能力出众，加码线上渠道 营收平稳增长，毛利逐年提升，净利率维持50%以上高位。2019-2021年公司营业收入复合增长率为27.39%，主要系专业皮肤护理产品销售额增加；2019-2021年毛利率净增3.96pct，主要系高毛利产品占比提升叠加提价影响以及毛利较高的线上直销增长迅速；2019-2021年净利润复合增长率为19.99%，而2021年净利率下滑明显，主要系公司加强线上营销活动导致营销费用的增加，但整体盈利水平仍处于高位。 图9.2019-2021年营收快速提升 图10.2019-2021年毛利稳增、净利率有所下降 分品类来看，专业皮肤护理品类增速维持高位。2019年以来，公司旗下皮肤科级别专业皮肤护理品牌可复美的收入占比迅速攀升，至2021年达57.8%，超越可丽金成为公司第一大品牌。 图11.2019-2021年分品类营收（亿元） 图12.2019-2021年分品类占比（%） 分渠道来看，线上直销扩张，经销渠道占比下降。2019-2021年公司线上DTC店铺直销占比由16.3%提升至37.0%，线上渠道投入力度加大，经销渠道占比逐年下滑，经销渠道的毛利率明显低于线上直销，通过改变销售结构可提升毛利水平。 2019-2021年，整体费用率有所上升，其中销售费用率增长明显，主要系公司基于线上营销策略，拓展电商及社交媒体平台上的线上营销活动，提升社交媒体中的品牌影响力。 图13.直销占比逐年上升，经销渠道萎缩 图14.2019-2021年整体费用率有所上升 同业对比来看： 营收方面，整体来看敷尔佳和巨子生物体量相当，贝泰妮和巨子生物增速更快，2020和2021年均实现双位数增长；由于调整了营销策略且短期内效果并未显现，创尔生物营收增速为负。盈利能力方面，得益于产品定价高和公司控费能力优异，巨子生物毛利率、净利率均处于高位；而创尔生物净利率明显偏低主要与销售研发等费用支出偏高有关。 图15.同业公司营收情况（亿元） 图16.公司盈利能力处于行业高位 费用率方面，巨子生物销售费用率处于行业中下游，我们判断巨子生物销售费用率偏低是因经销占比较高，叠加医疗机构信用背书，前期营销投入少，但随着营销策略调整，预计销售费用率进一步提升；贝泰妮、敷尔佳和巨子生物的研发费用率均处在低个位数水平。 图17.公司销售费用率处于行业较低水平 图18.同业公司研发费用率情况 1.6募投项目及资金用途 公司IPO募资约4.96亿港元（超额配售权未行使情况下），募集资金拟用于研发、扩产、营销、运营系统建设等方面： 研发（占募集资金的11%）：投资于基础研究及推进专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷以及其他生物活性成分研发；开发管线产品，包括：功效型护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品。 扩产（占募集资金的28%）：拓展功效性护肤品的生产设施；重组胶原蛋白生产设施扩建；肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施；功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施；稀有人参皂苷生产设施扩建。 营销推广（占募集资金的46%）：扩大线上直销渠道，拓展线上营销活动，扩大销售营销团队；扩大线下经销及直销渠道，与合格经销商及知名连锁药房、化妆品连锁店等合作，提高品牌和产品曝光率。 信息系统（占募集资金的5%）：招聘IT专家，包括开发人员与IT工程师； 提高运营与信息系统，采购软件和硬件；对服务器与互联网设备投资开发一体化混合云基础设施。 另有约10%募集资金拟用作营运资金及一般公司用途。 同时公司规划多项新增产能，总投资规模达14.8亿元，新增产能预计将于2023H1至2026H2陆续竣工。随着业务规模扩大，公司现已规划五项产能扩张计划，包括扩大两个现有生产设施及建设三个新生产工厂，预计总投资额14.8亿元。扩产后，公司的重组胶原蛋白产能规模将新增212500千克/年，稀有人参皂苷年产能将新增267800千克/年。此外，功能性护肤品/医用敷料/功能性食品的年产能预计将分别增加3400万件/年、1亿件/年、500万件/年。 表3.公司的产能扩张计划 2胶原蛋白行业：应用广泛、市场认知加速，是黄金赛道 2.1胶原蛋白：功效优质的理想生物医用材料 胶原蛋白与衰老、组织修复等生命活动密切相关，是理想生物医用材料。胶原蛋白是人体中含量最多的蛋白质，约占人体蛋白总量的30-40%，广泛分布于生物体软组织和硬结缔组织中，连同弹性蛋白和角蛋白组成细胞外骨架。胶原蛋白能够维持皮肤和肌肉弹性和柔韧性、联结骨骼与肌肉，能够促进细胞生长和粘附、与新生组织协同修复创伤、抗衰美容等，同时具备生物降解、低刺激性等特性，是理想的生物医用材料，在敷料、美容美妆、再生医学等场景下有广泛应用。 公司基础研究及产品开发以专有的合成生物学技术为核心。公司研发由科学家带头，范代娣女士带领研发团队聚焦于重组胶原蛋白研发，取得了丰硕的研究成果，公司为皮肤护理产品行业重组胶原蛋白技术的领军者。 图19.胶原蛋白在人体中的主要作用 胶原蛋白种类：类型多样、功能各异，临床应用端以I型、III型最为常见。目前已发现的胶原蛋白有29种，I-V型占比较高，其中Ⅰ型最丰富，约占胶原蛋白整体含量的80%-90%。不同类型的胶原蛋白的分布有差异，Ⅰ型胶原主要分布在真皮肌肤及骨组织，能起到支撑作用；Ⅱ型在透明软骨中含量丰富；Ⅲ型常见于婴儿皮肤，起维持弹性和修复作用，25岁以后开始加速流失，与衰老息息相关。 表4.胶原蛋白主要应用 2.1.1动物源胶原蛋白vs重组胶原蛋白：当前胶原蛋白来源以动物源提取为主，同时重组胶原蛋白具备多重优势，是未来趋势 动物源提取： 动物源提取的方法起步早、发展较成熟，酸和酶提取法已形成产业化应用，且提取的胶原蛋白具备三螺旋结构。动物源胶原蛋白提取过程大致分为样品的处理、溶出和纯化3个阶段，目前已有热水提法、酸提法、碱提法、酶提法和复合法五种，其中，由于高温时胶原蛋白的三螺旋结构被破坏所以热水提法基本不具备应用价值，酸法能最大程度保持三螺旋结构且处理速度快，酶法提取的胶原蛋白则具有安全